本文作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院金融学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文首发于2021年2月22日FT中文网。

作为一家最初致力于解决海南航空运输问题的地方国企，成立于1989年9月的海航前身海南省航空公司完成了国企改制的几乎所有尝试。海航曾引入乔治•索罗斯股权投资，进行今天很多国企正在推进的混改。作为业务主体的海南航空股份有限公司于1997年发行B股，于1999年发行A股上市。而资本在全社会范围内社会化的公开上市被认为是混改的终极实现方式。那么，混改后的海航为什么依然难逃破产的命运？折戟的海航给正在推进的国企混改又将带来哪些有益的启发呢？

第一，在国企混改过程中，无论工会，还是基金会，这些“虚化主体”的控股，都无法代替民资背景战投的参股，形成制衡的股权结构，阻止海航内部人控制下的盲目扩张。

在2000年1月集团正式成立后，海航通过并购快速从单一的地方航空运输企业向混业经营的跨国企业集团迈进。如果说2003年前海航围绕国内航空公司、机场及境外飞机租赁公司等航空主业开展并购，而在 2003年后则开始进军与主业相关联，甚至关联不大的行业。从2009年到2011年，在短短的两年内，通过并购，海航集团旗下公司由200家迅速接近600家，涉及航空、物流、资本、实业、旅业等领域。2015年至2017年，海航系的并购浪潮更是达到了巅峰，一举入股希尔顿酒店、德意志银行、纽约和伦敦的摩天大楼、香港的“地王”等等。2017年，海航以1.2万亿总资产进阶世界500强公司。据接管海航的联合工作组顾刚先生描述，海航集团股权关系树状图共三张，每张近3米，总长9米，可谓海航版的“清明上河图”。

我们注意到，伴随着通过并购实现的对外扩张，海航的股权结构也经历了三个阶段的变化。在2005年之前，海航是由海南国资委及其全资控股的“海南金城”作为最终控制人的国企。海航的第一大股东“海南交管”（70%）和第二大股东“广州交建”(30%)同时受“三亚凤凰机场”控股，而海南国资委的全资子公司“海南金城”控股的“机场股份”成为“三亚凤凰机场”的控股股东。

在2005年3月，海南航空股份有限公司工会委员会控股的“盛唐发展(洋浦)”收购了“三亚凤凰机场”持有的“海南交管”50%股权后，海航进入“工会控股”阶段。在海航工会于2013年10月向海南省慈航公益基金会捐赠其持有的洋浦盛唐65%股权前，海航工会作为“盛唐发展(洋浦)”的控股股东成为海航的实际控制人。

按照海航集团2017年7月公开披露的信息，海航集团由Cihang Charity Foundation Inc（29.50%）、海南省慈航公益基金会（22.75%）、12名自然人（47.50%）以及海南航空控股股份有限公司（0.25％）拥有。其中，12名自然人均为海航集团创始人、高管、董事，其中董事局主席陈峰、董事长王健分别持股14.98％，为最大自然人股东。所有股东承诺，在他们离职或离世时把通过股权激励制度获得的股权捐赠给基金会，其中约60%股权捐赠给境内的海南省慈航公益基金会，约40%的股权捐赠给境外的Cihang Charity Foundation Inc。海航从2015年开始逐步从工会控股阶段过渡为现在的“基金会控股阶段”。

我们看到，无论改制前的国资，还是后来作为过渡的工会，进而到现在的基金会，海航的控股股东始终是虚化的主体，而非盈利动机明确强烈，同时有能力和责任承担经营风险的民资背景的个人战投。上述虚化的控股股东显然无法形成制衡的股权结构，不可避免地导致少数高管对集团经营管理事务的实际操纵，形成内部人控制格局。由于缺乏制衡的公司治理制度安排和潜在的自动纠错机制，当这些影响海航最终决策的内部人能够保持理性自觉时，海航是能够步入平稳发展的轨道，甚至得以快速发展。而一旦这些内部人变得失去基本理智和正确判断，没有人能够阻止海航向破产边缘一路飞奔。而基金会持股，甚至工会持股事实上一定程度成为少数公司高管瞒天过海，实现内部人控制的潜在实现手段。

第二，转制过程中非透明的暗箱操作，和在政府若隐若现的扶助之手支持下，获得海航实控地位的少数内部人由于得到太容易，并没有清晰的成本概念，面对外部资本市场的诱惑，将不可避免地产生盲目扩张的冲动。

2004年2月原由海南国资委控制的“三亚凤凰机场”被司法拍卖，海航集团获得其67%股权从而掌控“三亚凤凰机场”。面对2008年金融危机的冲击，当地政府曾多次向海航集团及其旗下公司提供政策优惠和资金支持。2009年3月，海南省财政厅批复给予海航集团及旗下4家企业8亿元新增贷款全额贴息政策。据当时媒体报道，在这一政策下，海航集团旗下公司将以几乎等同于零利率的价格获得贷款。除此贴息贷款政策扶持外，为抵御金融危机带来的负面影响，海南省政府还为海航集团提供了地方发债、减少税收等优惠政策。2010年2月，海航集团旗下重要上市公司海南航空（600221，现简称海航控股）发布公告称，公司将向海南省发展控股有限公司（海南省国资委全资公司）和海航集团非公开发行A股股票共募集资金30亿元，以解决2008年金融危机以来海南航空资本金不足和资产负债率过高的问题，而其中20.47亿元将被用于偿还银行贷款。通过非公开发行股票，海航系获得来自海南省政府15亿元资金支持。

第三，金字塔控股结构所具有的外部性使海航具备了通过关联交易和资金占用掏空旗下上市公司和系族其他企业的可能性，进一步助长了海航少数内部人盲目扩张的动机和行为。在海航通过并购建立的庞大资本系族中，由于在其旗下子公司孙公司投入的能够承担投资失败风险责任的现金流权有限，远远低于通过金字塔控股链条形成的对经营决策实际影响力的控制权，从而形成了责任承担能力与分配收益不对称的负外部性，使得海航不仅有动机，而且有能力以关联交易，甚至直接的资金占用从旗下上市公司和其他企业转移资源。从2021年海航申请破产重整时披露的信息来看，3家上市公司为大股东及其关联公司获取关联性的贷款和融资超过千亿。海航由此成为金字塔控股结构的外部性纵容实际控制人进行资本炒作和隧道挖掘又一典型例证（参见《向金字塔控股结构说“不”》，FT中文网，2017年3月28日）。

海航在上述治理构架下，一方面是缺乏制衡，为所欲为的内部人控制，另一方面则是政府或明或暗的扶助之手和金字塔控股结构外部性所暂时掩盖起来的看似低廉的盲目扩张成本。而金字塔控股结构下违规担保提供等行为的实现显然离不开内部人控制格局的形成和政府扶助之手的隐性背书担保，三者相辅相成，相互加强。例如，“海航控股”（600221）为其关联公司以拆借资金、履约代偿、为关联方提供担保等原因占用的资金总额超过95亿元，自身贷款资金被关联方实际使用总金额超过178亿元。而在“海航控股”为关联公司提供的超过八十笔担保款项是在股东及关联方在未经公司董事会、股东大会审议同意的情况下，擅自以公司的名义提供的担保。因而，今天海航走向破产的局面一定程度上是控股股东为虚化主体下的内部人控制、金字塔控股结构的外部性和政府隐性的扶助之手的纵容三种因素共同作用导致的。

我们知道，并购本是企业进行战略扩张、发挥协同效应，从而完成业务发展的资本运作方式，但由于上述因素的存在，海航系的并购重组往往操作草率、忽视整合、忽视管理。这集中体现在，对于几十亿美元投资的项目，常常尽调时间不超过一个月，不重视并购过程中对对方公司的了解，草率并购。其二，各业务板块及旗下企业，为了并购而并购，各自为政，没有发挥协同效应。其三，投后对新组建公司管理层进行长期的监控和引导的资产管理几乎没有，对资产缺乏主动管理干预，投资风险逐渐累积。

总结海航的混改之路，我们看到，混改的海航把国企与民企身上两种不良的基因意外地组合在一起。对于“花别人的钱办别人的事”国企而言，一个不良的基因是预算约束动辄软化。由于早期不够透明的改制操作和政府扶助之手长期或明或暗的扶植，海航调动资源的能力十分强大，“得到太容易”，并不像那些真正投入“真金白银”，出资承担责任和风险的私有企业一样强调效率和成本。而对于那些盈亏自负的民企而言，创始人听不到不同的声音，独断专行的一言堂，往往使得民企具有任性蛮干的不良基因。混改后的海航一方面通过政府或明或暗扶助之手的资源倾斜和金字塔控股结构的负外部性，继承了国有企业预算约束软化的基因；另一方面，在工会、基金会等控股股东主体虚化下形成的内部人控制逐步在海航身上培植了民企任性蛮干的基因。于是，混改的海航把国企预算软约束基因和民企任性蛮干基因这两种不良的基因组合在一起。与完全民企基因的企业相比，预算约束软化下不计成本（国企的基因）而任性蛮干（民企的基因）的看似完成混改的海航不可避免地在盲目并购扩张的路上一路狂奔，一发不可收。

如果从企业的平均寿命而言，尽管民企先天具有任性蛮干基因，但由于风险由民企自己承担，敢于冒险甚至成为企业家精神的基本特质，因而民企总能生生不息；而国企尽管存在预算约束软化基因，但由于国企多目标任务冲突（有时甚至会监督过度，挫伤国企高管努力进取的积极性和主动性），会在一定程度上抑制高管类似于民企的任性蛮干，因而国企的寿命通常也会持续较长的时间；而一些国企如果在混改过程中不能有效避免上述国企和民企两种不良基因的结合，反而可能像海航一样成为众多企业类型中寿命最短的类型之一。乃至于一些基于海航经历的观察者，对于国企混改陷入“海航式困境”不无担心：海航当初不改制，“死路一条”；而类似于海航的国企改制，却是“一条死路”。

而通过对海航混改案例的教训总结，我们看到，国企混改走出“海航式困境”的关键是通过引入民资背景的战投，形成制衡的股权结构。具体而言，折戟的海航给正在推进的国企混改带来以下启发。其一，避免用基金会，甚至工会等虚化实体的控股代替民资背景的战投与国资相互参股而形成制衡的股权结构，由此建立自动纠错机制，防范内部人控制；其二，通过公开透明的改制程序使混改参与各方依据市场化原则，自觉自愿参与，彼此激励相容，避免集中改制和暗箱操作使得混改后的国企承袭了国企的预算软约束基因。而不透明的改制、腐败俘获权力将成为诱发即使混改后的国企预算软约束基因的重要制度温床。因而，国企混改不仅仅是一个资源重新分配的经济问题，而且是一个如何保护参与各方权益的法律问题，同时是一个营造平等公平竞争环境的政治问题。（刘兰欣对本文的写作亦有贡献）

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