编者按：随着金融市场快速发展，我国不仅拥有世界上最大的银行体系，也已经建立起了全球第二大的股票和债券市场，金融产品和交易手段都更加丰富，资产定价理论以及相关实践更加引起监管部门、学界以及业界的重视。为此，11月12日，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云做客“人大重阳名家讲坛之新中国70年”对 “中国资产定价理论”做深度讲解。以下为演讲实录。

要点汇总

1.资产定价是伴随着商品交换尤其所有权转移的时候就有了，随着它的产生而产生。中国古代也有资产估值或资产定价理念或观念，但没有发展成自己的科学思想、理论和方法，没有挖掘它背后的规律，没有延续下来。

2.现代的经济学和金融学都是在新古典经济学基础上演化而来的。内在价值、基本面决定价值还是重置成本都是以均衡价格理论为基础的。

3.资产定价市场主要有两类割裂：一是供给方和需求方的割裂， 二是一级市场估值和二级市场定价。

4.资产评估是资产定价一个特例。资产评估和资产定价是相似的，实际具有本质差异。主要差异是在于服务对象、评估准则、从业人员、理论上、资产评估方法和目的性这六个方面。

5.Fama and French提出的三因素模型至关重要，在全世界所有市场上都证明是有用的。而且目前被证明是中国最优风险定价模型。

一、资产定价：往世今生 

1、资产定价思想的中国源渊

商品和资产所有权转移需要给资产确定价格，有商品交换就有资产定价。最早关于资产定价的文献是公元前500年，战国时期著名的宰相管子的著作《管子》。他说“万物通则万物运，万物运则万物贱”，就是指商品流通的价值，只要流通起来了，商品的价值就会发生变化，就会变得便宜了，实际上，这是基于商品的流动价值理解商品本身价值的。

战国时期的商鞅，法家思想的代表性人物，他讲“民之生，度而取长，称而取重，权而索利。”他讲人是趋利的，既然是趋利的，相当于资产定价理论里讲人都有目标函数，没有目标很麻烦，如果每个人的目标不一样，那也很难谈商品的价格和价值，它有个目标函数，这是古代的经营思想。

约公元前100年的陆贾说及供求关系影响商品价值，“五谷养生，而弃之于地（很便宜，到处都是）；珠宝无用，而宝之于身。”后来的考古发现，在《算术书》里，推测是指公元前186年，上世纪80年代发掘的文献让中国算术历史往前推移300多年，当然就算如此也比古希腊人的欧几里得要晚100年左右，但要比《九章算术》出来早200年，这是讲的贷款利息计算，它有很多东西谈货币的时间价值，今天讲就是货币时间价值怎么计算，怎么测度。

“伯乐识马”就是典型的专家评估，他能发现价值。除此之外还有很多，这些古人的观念没有转化成理论和方法。汉朝、唐朝、宋朝政治和军事、社会都非常强盛，但后来我们没有深入发掘相应的经济学理论。有个著名的“李约瑟之谜”，大致意思是，中国古代经济社会都很发达，怎么就没有重要的科学理论。

最早的春秋末年，大约公元前500年的战国初期，欧洲对应的是古希腊文明，当时一个很有名的哲学家亚里士多德，他当时提出奠基的“形而上学”哲学思想，这个理论维持了好几百年，它对西方科学技术发展是有重要意义的。形而上学是要根据经验和典型事实推测背后的机理，这对科学发展很重要。最重要的是16-17世纪的伽利略“实验科学”，在科学发展上它将中西两个文明拉开了很大的差距。

与亚里士多德差不多的同一个时期中国也有很重要的思想家——孔子，孔子在前人智慧基础上凝练出代表性的儒家思想，强调仁、礼、孝、中庸之道等，但对待科学上与亚里士多德有不同的思路和看法。后来对中国科学技术发展约束比较大的就是隋唐时期开启的科举制。科举考试提倡学而优则仕，而科举考试中基本不包含科学知识。我们古代有很多好的经验，有很多聪明的想法，但其背后的机理很少去总结它，升华它，推广它，在其中当然也包括资产定价理论。 

2、近现代资产定价理论

威廉姆斯是“近代资产定价之祖”。马可维兹提出证券组合理论是考虑了风险和收益，公开承认其证券组合理论是受到威廉姆斯的一部著作所启发的，他非常认同威廉姆斯的核心思想，但也认为这个理论是有些缺陷的。威廉姆斯在1938年出版了一本书《The Theory of Investment Value》（投资价值理论）。这个理论一直到现在，在投资类教科书中常见，他在该书中首倡股票内在价值。

资产价格由资产的内在价值决定是具有公理性质的论断。股票被吹得天花乱坠，到底价值几何？威廉姆斯认为股票的价值等于股票未来能够回馈股东所有的股利现值之和。股票内在价值是由股利水平决定的，一家公司现在、将来能够回馈股东，某个时点上能回馈多少，股利现值之和就是股票价值，这句话成了现在所有资产定价理论的唯一依据。包括债券，债券价值等于票面利息和期末本金现值之和，就是债券的内在价值。发展更晚一点的期权，得出的理论也是一样的，期权价值等于（风险中性世界）到期日期权收益期望值的现值（无风险收益率为折现率）。所以，威廉姆斯是近代资产定价之祖当之无愧。

一个法国人伯契里尔，1900年博士毕业，博士论文标题为《投机的理论》。该文后来颇受萨缪尔森、布莱克等推崇，用随机过程把股票价格的变化表示出来。萨缪尔森很多研究都受这个启发，后来很多期权定价都用了它的方法。内在价值的方法实际是资产估值“收益法”的发源地。资产估值方法中有个收益法，是个很重要，很有市场，最早就追溯到威廉姆斯。

和他同一时期的哥伦比亚大学的格雷厄姆，他有个很得意的学生名叫巴菲特，提倡价值投资，那时候内在价值也有人提及，但稍微比威廉姆斯总结的内在价值稍微早一点，他说内在价值没错，但很难具体刻画。格雷厄姆提出证券的基本面分析，也就是通过分析某个时点上所有公司的财务资料，尤其是资产负债表，当然也看其他的数据，来推测股票价格低估高估。从这个基本面里来推测这个公司未来有没有价值，并提供了一些分析方法。这个实际上是现在的重置成本法的来源。

马克思在《1844年经济学哲学手稿》中指出“人类创造了价值，劳动创造了资本”，劳动区分了人和动物，人类社会所有的享用支配都来源于劳动，是劳动价值论。劳动价值论提出之前还有效用理论，这个是在17世纪上半期提出来的，效用论是唯心主义的理论学说。马克思提出一个理论，即是劳动创造了价值，就是针对效用理论的。经济学的发展过程，就是用一个理论推翻另外一个理论，来实现理论上的完善。后来针对马克思劳动价值论又发展出“边际效应理论”，再往后的19世纪末期又出现颇具生命力的“均衡价格理论”，等等。

马克思《资本论》和资产定价之间的联系是劳动决定价值。资产价值完全取决于物化在内的社会必要劳动量。《资本论》中定义的社会必要劳动量是在正常生产条件下，在社会平均劳动熟练程度和劳动强度下，制造某种使用价值所需要的劳动时间。只要把社会必要劳动时间测度出来，资产价值等于单位劳动时间商品价值再乘社会必要劳动时间的数量就可以得到。它和均衡定价理论有差异，这是考虑到供给侧，没考虑到需求，拿它计算这个价值，在市场交换的时候不一定能成立。

基于“劳动价值论”，马克思花了好几十年时间著就了《资本论》。《资本论》首先是政治经济学，提出劳动价值主要是针对效用理论，要建立唯物主义标准，核心目的是要论证资本的罪恶和腐朽，论证资本主义的必然灭亡。劳动价值理论不是马克思最早提出的，比他早一百多年的亚当斯密就全面阐述了“劳动价值论”。《资本论》的核心思想是资本家控制生产资料，对工人榨取剩余劳动。但随着生产力水平的不断提高，这种榨取导致资本家和劳动者的矛盾不断激化，出现生产过剩，资本主义必然会经历危机，这种危机周而复始就会导致无产阶级觉醒，推翻资产阶级，掌握生产资料，保留自己的剩余价值，那么资本主义就必然会灭亡，就会过渡到共产主义了。

稍微总结一下，资产定价理论的早期演进，经历了现金流决定价值，也就是内在价值学说，基本面决定价值，边际效用理论，以及均衡价格论等。在这些之前，实际上还有17世纪初的效用决定理论，马克思的劳动价值理论，再往后还有边际效用理论，说资产价格取决于最后一位消费者的感受。

现在常用的基础定价理论是新古典经济学里的均衡价格论，由马歇尔1890年提出，20世纪均衡价值理论一直延用到现在，后来经济学理论、金融学理论都是用“均衡价格理论”。所以均衡价格理论是劳动价值论、生产费用论、边际效应理论的融合，构成了新古典经济学基石。现代的经济学，现代的金融学都是在新古典经济学基础上演化而来的。内在价值、基本面决定价值还是重置成本都是以均衡价格理论为基础的。

二、资产定价：被割裂的投资世界 

1、主要两类割裂

不同的市场有不同的定价，主要有两类割裂：

一是供给方和需求方的割裂，资产定价或投资就看不同标的、公司给你提供的内在价值。按照威廉姆斯的投资理论，资产配置原则上应该将投资全部投向内在价值最高的公司。但是，现实中投资者的资产配置并非如此。资产价格还取决于需求侧或供求平衡，既要看不同标的内在价值，还要看风险水平，这就是马可维兹和威廉夏普的资产定价理论。把两个标的放在一块儿或者单独看两个标的，它们两个还不一样，因为构造组合之后风险发生了变化。第一方面的割裂是供求双方的割裂，考虑供求平衡，考虑收益和风险的权衡代表了资产定价理论的进步。

二是一级市场估值和二级市场定价的割裂。二级市场交易活跃，交易量大，从中国交易所交易数据统计，沪深两市累计成交量是千万亿级的水平，从股市建立之初到现在，一级市场发行股票，筹资总额也就20-30万亿的水平。从量上来看，所有搞金融的学者集中研究二级市场，二级市场数据也比较充分，从投资学讲资产定价理论讲的是二级市场的比较多。一级市场其实量也挺大的，但相比而言比较小。两个市场都不小，两个市场都有很多从业人员，都有它自己的圈子，两个市场每个市场谈自己估值时都有自己的语言，都有自己的标准，中间有相通的部分，但谈的不多。而且两个市场的估值理论和方法是有差异的。

一级市场的估值一般我们用的是“倍数法”和“绝对值法”，也就是你给一个公司或项目定价，他可能用了好几个比例和绝对估值；常用的有PE、PB和P/EBIT（价格/利息和税前利润）、PS（价格除以销售额）；还有格雷尼姆公式，巴菲特的老师提出的公式，也是采用倍数法，它比一般的倍数法稍微复杂一点。每种比例都有它相应的适用范围，同类型资产也有一些差异，总体来讲这种方法具有比较广泛的适用性。

绝对值法，用一个公式能计算出这个资产到底值多少钱，给出绝对额。绝对值法有股利折现模型DDM、自由现金流折现模型FCDM，有Black-Scholes方法（BS）期权定价理论，其中BS方法是计算公司权益的价值是多少，它等于以名义债务额为执行价格的看涨期权的价格。所以，可以直接套用BS的公司，用实物期权方法给项目和资产价值。此外，还有重置成本的方法，假如我不购买你公司，重新构建一个同类型公司的成本是多少，花多少钱，从此判断买标的或并购公司是否是明智的决策。

2、资产评估与资产定价

资产评估是资产定价一个特例。1980年代产生的资产评估行业，现有从业人员大概十几万人，全国资产评估公司100多家。资产评估虽然改革开放以后就出现了，但是开展标准化的资产评估业务是1991年，国务院下发了国有资产评估管理办法，当时国家计委下属一个中国国际工程咨询公司，所有的重大国家投资和项目都要经过中国国际工程咨询公司评估，当然后来还有其他更多的公司，要按照国家评估办法评估投资项目的价值。后来2016年通过立法，所有的国有资产进行交易时，都要进行资产评估，需要经过资产评估师签字确认这个价值。

改革开放之前，我们是计划经济，可以说99%的资产都是国有的，严格意义上所有权不发生转移，资产从一个国有企业转移到另外一个国有企业，是左口袋到右口袋的问题，没有实际上的所有权转移，因此，资产定价没有意义。资产估值原则上意义也不太大，后来考虑国有企业的激励机制时，资产评估决定价值开始有些意义。80年代之前，其实资产定价是没有的，因为我们的资产都是国有的，连集体经济企业都几乎没有。这使得我们讲资产定价70年一下就缩成40年时间，前面的不用谈了，谈也没有什么实质性意义，因为没有所有权的转移。

资产评估归属于一级市场的评价方法。它两个应该是共通的，但是有差异的。比如资产评估中净现值、内部收益率，它实际是资产定价中的收益法，对未来的现金流进行测算，测算完之后才能计算净现值和内部收益率，所以是收益法。投资回收期是资产评估一个很常见的指标，它和一级市场评价的PE/PB方法也是类似的。表面上看，资产评估和资产定价是相似的，但实际具有本质差异。两者差异主要表现在：

(1) 服务对象不同。资产定价服务的是所有资产所有权转移的；但资产评估主要是为国有资产价值转移划拨服务的。

(2) 评估准则不同。资产评估以国家发布的准则为依据，也就是财政部发的资产评估准则，包括概算；但资产定价是服从于市场，服务所有的资产交易，和资产所有权转移。最近国资委又颁发了一个很重要的文件，明确要求了“混改”过程中的资产评估事宜。文件要求，混改中涉及价值的，需要用两种以上的评估方法。“混改”是涉及到所有权的转移，所以要求价值评估更准确，更接近市场，否则就可能面临国有资产流失的问题。这也从另外一个角度看出，资产评估原来不涉及混改的，都是国有企业和国有企业进行交易的，那就划转了，给一个数就行了。“混改”中的资产评估新要求就是要将资产评估更向资产定价靠近。

(3) 从业人员也不同。资产评估有资产评估师，从事资产定价的有很多，有财务顾问、证券分析师、CFA等，都是服务于市场的。

(4) 理论上的差异。资产评估和资产定价之间最核心的区别还是在理论上的差异。在发展出中国资产定价理论之前，我们所使用的是均衡价格理论。而资产评估是基于均衡价格论和劳动价值论，考量凝结在资产上有多少劳动，即便这个资产不值钱，它也要估出价值来，不一定符合市场。比如5亿资产可能都没用，都将被淘汰了，不产生价值。但资产转让记账的时候说这是5亿，转给你了，你接收的时候（价值）就是5个亿，含有劳动价值在里面，所以，资产评估既依赖均衡价格理论也使用劳动价值理论。

(5) 资产评估方法也有差异。资产评估考虑的企业是持续经营，有个期限，来计算净现值，投资回报期都有期限，5年、8年还是15年，计算净现值也同样考虑期限问题。资产定价考虑的企业是永续经营，公司成立是永远存在的，至少评估的时候是考虑永久存在的。资产评估考虑负向溢出，你对社会的负面影响、成本；资产定价是考虑全部正向负向溢价的。

(6) 目的性不同。我将资产评估定性为鉴定性估值，资产定价是价值发现，它发现价值，所以，两者在市场上有不同的功能。鉴定性估值对于真实价值无所谓，给你一个价格，交易就完了，到底真正值多少钱，双方都不太关心。资产定价的功能是价值发现，在市场上一项资产到底多少钱，便宜了就有别人去抢购，会有竞争的。国有企业之间的资产划转时，用资产评估方法就可以了，不用去发现价值；当所有权转移时就需要市场化定价方法。

前面讲的是一级市场定价。二级市场上的资产定价则另辟蹊径：风险定价。二级市场中的资产定价既不是看基本面也不是看现金流，而属于风险定价，即以风险水平来决定价值。转移的焦点发生变化了，也代表了资产定价理论的进步。二级市场定价关注点不再是价格水平，而是价格的变化。二级市场定价关注到未来时点的价格。所以，有了风险定价以后，现代金融理论不外乎是风险测度与风险定价问题。这是从二级市场来的，但对资产定价理论的发展带来深远影响。

一级市场和二级市场之间的关联回答的都是资产价值是多少的问题，同时一级市场定价估值时折现率是由风险决定的。一级市场和二级市场资产定价上主要区别是一级市场估值关注现在时点的价值；二级市场上风险定价确定未来时点价值和现在时点价值相比变化多少。

三、中国最优风险定价模型 

1、资本资产定价模型

马可维兹对现代资产定价理论带来了巨大的影响，被称为“现代资产定价之父”。他从威廉姆斯的《投资的价值理论》受到启发，把资产定价从一维拓展成风险和收益两维。这奠定了现在的资产定价理论，也就是投资学理论。马可维兹的理论权衡收益和风险，简单理解是量化了中国两句谚语： 

（1）不入虎穴焉得虎子。不冒风险怎么获得收益。所以收益高风险也高，获得更高收益必须承担更高的风险。

（2）不将鸡蛋放在一个篮子里。

测度风险是用方差和协方差的方式，如果股票市场有很多股票，你要量化，计算它的方差和协方差，因为当时计算能力很有限，即使用当时最先进的IBM计算机，那个年代市场大概400多只股票，计算一次要半个多小时。夏普在马可维兹理论基础上做出了重大突破，不需要计算方差、协方差矩阵，只要计算一个协方差就行了，就是有个市场组合的概念。他通过这种思路把马可维兹需要半个多小时计算一遍的缩短了30秒以内，当然，现在的计算水平只需要零点零零几秒。他提出了重要的资产定价理论，即资本资产定价模型（CAPM），提出了重要的风险测度，股票只由这一个因素来决定，这个因素就是系统性风险或贝塔，因此，CAPM是一个单因素模型。你要打败市场唯一的方法就是承担更多的系统性风险就行了，没有别的方法。所以，资本资产定价模型在资产组合（理论）里有很重大的突破，也是我们教科书里最主流的理论CAPM（资本资产定价模型），也因为这个理论夏普与马可维兹分享了1995年诺贝尔经济学奖。

这是上世纪50-60年代夏普和马可维兹奠定投资学的基础。现代金融学除了投资学还有公司金融，公司金融奠基者也是上世纪50年代的莫迪格里亚尼和米勒，他们提出了“MM定理”。这实际上采用了迂回的策略或“反弹琵琶”之术，从另外一个视角谈资产定价。夏普说二级市场的资产价格高低取决于风险水平，只要测度出风险，通过风险高低来判断公司股票估值高低，MM定理则反过来问，公司价值理论到底由什么因素决定的？这开创了后来公司金融理论，其实与资产定价是有内在关联的。

谈论中国股票市场定价，今天首先给出的一个结论是，CAPM中的系统性风险在中国股票市场上从来也没有被定价过，CAPM在早期没用，现在也不能解释股票收益的波动。得出这个结论是通过很多方法、数据证明出来的。我们主要采用的是Fama-Macbeth（1973）的方法，现在很多学术文献都是用这个方法。CAPM的一个基本结论是，股票收益只和系统性风险水平相关，你的风险水平越高，股票的预期收益越高。Fama和Macbeth在1973年的这篇文章中，验证资产定价模型在美国有没有用？Ri是某一只股票的收益，β是一只股票的系统性风险的测度，系统性风险很好测度；βi的平方是系统性风险的平方项，考察它与预期收益之间有没有非线性关系；还有个Si，是说除了系统性风险之外，有没有个别的风险影响股票收益。如果CAPM有效，只有这一个因素影响，叫系统性风险。除了这一个因素之外，别的因素到底影不影响呢？他加了一个平方项，还有个“个别风险”项。所以，如果CAPM成立，下面几个假设都得成立，第一个是截矩项（音）应该等于零，没有别的因素解释收益；第二，E（C1）是系统性风险的系数，估计出来的是风险的价格，就是股票溢价，它应该是大于0的，线性向上倾斜的关系。E（C2）是非系统性风险系数，应该等于0，没有非线性一说，它就是线性关系，和系统性风险水平线性正相关。如果有非线性关系也不符合资本市场定价模型。还有非系统性风险不被定价，E（C3）也应该等于0，唯一E（C1）要大于0，而且要和股权溢价大致相当，就能符合资本市场定价模型的理论。

他们用美国1938-1968年的数据进行实证研究，简单的结论就表现在一个二维图，纵轴叫月度平均收益；横轴是系统风险水平，如果按照资产定价模型，收益与风险的关系表现为一条向右上方倾斜的直线，表明风险越高收益越高。实证分析得出来的是图中的点线，向右上方倾斜的直线，非线性项和非系统性风险项系数均为零，这就说明实证定价理论与CAPM很接近了。

但是，美中不足的是斜率没有原始定价模型那么陡峭，比较平缓一点，意味着当股票系统性风险水平比较低的时候，这只股票在市场获得的平均收益要比CAPM理论中给出的要高。如果系统性风险比较高的股票，得出的溢价比理论上给的低，就是高β股票没有得到应有的补偿，低β股票比应有的补偿来得高，但总体是支持资本市场定价模型的，换句话说，现在要用美国那个时点的数据验证这个理论得出的结论是一样的。那就说明，资产定价模型在1970年代以前是成立的，非常有价值的。但70年代以后，它发生变化了，也可能市场都知道这个理论，都往这个方向操作，自然而然规律就没了，找不到这个定价理论，就失效了。所以这个理论在美国80年代以后就没用了。

新中国一开始没有股票市场，90年代才有股票市场，沪深两市相继建立。我们用实际二级市场交易数据，做了很多种验证。先用证券组合的方法，大概分了11个样本区间进行独立的验证，最近的数据是2018年12月。将原本分成11个区间，每个样本区间中，最前面的三年是组合形成期，严格按Fama-Macbeth的方法，用三年数据估计它的β值，比如2000年1月-2002年12月份这三年形成组合，再用2003年1月-2005年12月份，叫参数估计期，另外三年是检验期，检验β和组合收益之间的关系，从2000年开始一直到2018年，所有的区间，单个组合来看都不显著，C1是系统性风险系数，C0和C1，不管看哪个，这两个都不显著，说明看单个系统性风险和收益之间没关系。从组合的方法来估计，CAMP在中国没有收益和风险水平的正相关关系，CAPM在中国股票市场中不成立。

看个股层面，把市场上所有个股都估计出它的β出来，估计出它的β平方和非系统性水平出来，进行截面回归。个股层面就有点意思了，看单变量回归也没有，β和系统性风险水平也没关系。第二和第三个模型就不一样了，第二个模型是讲系统性风险系数是正的，如果单独看它是什么意思，系统性风险水平和股票收益之间是正相关关系，高风险就是高收益，那就和我们资本市场的模型是一致的。要看平方项是负的，而且是显著的，把三个变量放在一块儿，也是一样，第一个系统性风险水平系数是大于0的，第二个系数C2是负的，C3也是小于0，也是负的。除了C1的系数是高风险高收益之外，还看到了C3也很奇怪，C3是说承担非系统性风险越高收益越低。在中国市场不但不给你补偿还惩罚你。

最核心的是第二项系数是负的，负相关关系。总结它的含义与收益关系，单独看β和收益率的关系，无论是组合还是个股层面，用Fama-Macbeth进行回归，CAPM（资产定价模型）在A股市场从来没有获得实证证据支持。个股层面要加入系统性风险二次项和非系统性风险，系统性风险的系数显著为正，二次项/平方项和非系统性风险系数显著为负值，这有两个含义，第一表明β和收益之间的倒V型关系，随着β系数风险水平升高，收益上升。过了某一个点之后，β再高了收益就下降了。这两个放在一起会发现，如果你把平方项抽掉，这个不显著，是很正常的，因为他是个“倒V型”关系，这正好两侧都抵消掉了。

这不表明资产定价模型在中国股票市场上有效。因为资产定价模型首先只和系统性风险水平有关系，还和平方项有关系，这不符合资产定价模型原始理论。除此之外，还有个非系统性风险或者负的溢价，这在中国叫异质波动性之谜，你承担了风险，为什么收益是负的，为什么市场要惩罚你。在中国市场很多学者也发现了这个问题。不管怎么样，资产定价理论在中国市场没用。

中国市场和美国市场是一样的，确确实实存在规模效应。股票获得收益高低和公司市值大小有关系，小规模的公司获得高收益，大市值的公司获得低收益。根据我们检验出来的结果，大公司和小公司收益确实存在差异。买入小公司组合的股票，同时卖空大公司组合的股票，获得的差额收益在每个月最高能到1.81%，年化是22%，这个数据也是2000年1月-2018年12月份十几年的数据，非常显著，中国市场上有规模效应。中国市场规模效应的FM回归，大公司收益的确比小公司收益来得低，所以，中国市场以前很多股神都是买规模小的，快要破产的，垃圾股，能获得很高收益。

价值效应是这个公司越不行，你越追逐好公司越获得不了高收益，一看这个公司不行，半死不活，快重组，快倒闭了，快ST或已经ST的公司，它给你带来的收益很高。这总体和美国的发现也是类似的。价值公司叫BM值，就是净市率，就是每股净资产/每股价格，简称BM。中国确实存在价值效应，就是BM值高的公司给你带来的收益比BM值低的公司来得高，高BM值的公司叫成长性股票，成长性股票跑不赢价值型股票，这在美国早就证明了，在中国也同样成立，换句话说你买高净值率的，买价值型的股票同时卖空成长型股票，作个零投资组合，它大概能带给你年化5%的收益，18年的时间，这和美国一样是价值投资效应。追逐成长股总体是负收益。负收益当然有很多原因，因为你买的也不对，卖的也不对，最核心和股票特征也有关系，和规模有关系，和BM值有关系，你买的都是追逐热点的，高成长的，都涨完了你才接棒的，这样你收益才比较差。

中国上市公司的系统性风险，不被定价，但和美国一样股票市场中存在规模效应和价值效应。

2、多因素资产定价模型

（1） FF三因素模型

1993年发表的三因素模型非常重要，宣告了资本资产定价模型在美国没用了。他提出一个新的风险定价模型，也叫“风险定价”，新古典经济学以后的资产定价模型都叫风险定价模型，首先要测度风险，这个风险怎么定价，要把它证明出来。所以，Fama and French的模型简称三因素模型，美国市场上资本资产定价模型CAMP没用，但他提出新的三因素至关重要，而且这三因素在全世界所有市场上都证明是有用的，在中国市场也证明了，中国最优的模型也是三因素模型。

股票收益受三个风险因素决定，一是大盘因素，叫市场组合；二是SMB规模因素，它是个风险因素，每个月甚至每天都能构造出一个观察指数来代表风险因素；三是价值因素HML。这就是将规模效应和价值效应用一个方法把它提炼出风险因子出来，这个风险因子能解释所有股票的收益波动。

我在2004年在美国学术期刊发表了一篇最早验证中国三因素模型的文章，证明了在中国三因素模型有没有用的文章。计算的方法也沿用了Fama和French的方法，研究的样本选用的是1994年7月—2001年6月沪深两个市场所有的个股。组合构造方法与原始方法都是一致的，只不过中国有些特例，比如无风险收益率的选择。早期Fama和French是按照规模和净市率把所有股票分为五组，5×5的组合，先按规模分为五个组合，按BM值分为5个组合，一交叉形成25个组合。90年代中国上市的股票数量太少了，无法实施，我分了6个组合，一是按照规模的大小，二是按照净值率的高低2×3=6个组合。结果证明三因素模型对90年代中国沪深两市都有很强的解释力，解释力不低于美国。不管是欧洲发达国家还是新兴市场包括中国都证明Fama和French的模型都适用。

数据更新以后，从2000年1月-2018年12月份，这个完全采用Fama和French的方法在中国市场使用。三因素模型解释股票收益变化的解释力度，最强的解释是98%，我这个最低的能解释86%的收益变化，在中国市场上，新的数据，比早期的稍微低一点，但也很可观，绝大部分在90%以上。和Fama和French的结果比，用美国的数据做出来的结果，阿尔法一一对应的结果比较，有的稍微低一点，有的略微高一点有点差异，大概水平用肉眼判断没有明显差异，也就是对收益有很强解释能力。三因素模型在中国和在美国对股票收益解释力都没有显著差异，都同样有效。 

（2）四因素模型

由Fama和French的学生Carhart提出来，背景是三因素模型在美国股票对所有的现象都能解释，唯独对一个现象没有解释力，这就是收益的动能现象，即股票价格涨跌存在一个动能，过去涨得好的股票未来还涨，过去跌的股票未来还跌。在美国，发现在一年之内这个现象都成立，有些是6个月到一年期间，过去6个月涨得好的股票未来6个月还会涨的概率很高，这叫收益动能。Fama和French三因素模型能解释所有其他金融市场异像，但除收益动能外。Carhart认为加个解释动能的因子三因素模型就完美了。所以，四因素模型是在Fama和French的三因素模型基础上加上动量因子提高了模型截面收益解释力，用三因素模型改造出来了就得到这个四因素模型。

在中国市场上，那个额外因素在美国有效，但是动量因子在中国无效，这个Momentum在中国是负的，尽管不显著。要加个这样的因素进去，和三因素相比，四因素没有增加额外的解释能力，对组合风险收益的解释，将动能因子加进去和没加进去没有差异，怎么验证都是没有用的。这是因为中国股票市场不存在动量效应。

发现某些情况下收益动能是存在的，就是把成交量区分开。由于时间关系，这一点不在今天讲。我早期也研究过，用中国股票市场90年代数据，发现中国没有动能，在发达国家尤其欧洲市场都有，他们中只有瑞典没有，其他国家都存在比较明显的收益动能，与美国市场的情况很类似。中国市场没有，我在2004年发表的一篇英文文章，证明了中国市场不存在收益动能，也就是过去6个月涨得好的股票未来6个月是跌的，不是涨的，我们称它“收益反转”，这是很明显的收益反转。我2004年发表的文章中“形成期24个月和持有期9个月的动能投资策略的收益率绝对值最高，达到1.85%，相当于年化收益-22%。”中国市场不仅没有动能效应，过去涨的好的股票，中短期内会发生反转，最终都不能持续下去。

（3）“中国三因子”模型

“中国三因子”模型，两位中国学者和一个美国学者在2019年提出的。该模型结合中国的实际把美国的三因子模型进行改进，他们认为中国规模较小的公司往往是壳资源，公司的估值很复杂，所以把它们去掉。经过调整，提出中国的三因素模型，认为比Fama和French的三因子模型都好，我们用2000-2018年的数据进行检验，得出的结果表明，其对收益的解释力并不比Fama和French的三因素模型好。

（4）五因素模型

2015年，Fama和French发表一篇文章叫五因素模型，Fama和French只研究美国的，不会研究其他市场。五因素模型是在原来三因素模型基础上扩展为五因素模型，一是加上RMW：盈利因子的构造和其他因子构造是类似的，把盈利比较好的用ROA来衡量，ROA高的公司就是Robust，ROA低的公司定义为Weak，其盈利因子是买入ROA公司的股票同时卖出ROA低的股票所得到的收益差。还有一个CMA，就是投资因子，今年和去年投资额的变化，既包括新增投资，也包括改造类资本支出的，他把定价因子叫Conservative-Aggressive，即买入保守股票组合、卖出激进股票组合的得到的收益差。激进公司的投资多，保守公司的投资少。投资少的股票收益减掉投资多这个组合的股票收益的收益差叫投资因子。

在美国确实这两个因子都成立，这两个因子加上原来三个因子对美国股票解释力的确提高了，但是中国盈利因子的表现与美国的是反的，ROA高的公司反而收益是低的，ROA低的公司收益反而是高的，所以买入盈利高公司的股票卖出盈利低公司的股票得到的收益差是负的，这个结果不但与我们的直觉相反，而且与美国的证据相反。投资因子的表现倒是和美国的一样，投资越多的公司，其收益越差，这个公司投资的越激进，该公司的未来股票表现越差。

3、中国最优风险定价模型

在这些模型之中，采用GS的t检验，t值越小模型的表现就越好，越优秀；在检验过程中股票组合的划分按不同的标准来构造以体现检验结果的稳健性，共有6种方法，比如有规模-BM构造组合，也有按ROA构造的组合，也有按Inv投资水平来构造组合。不管用哪一种组合构造方法我只看t-test，t值越低模型越有效。采用三因素模型时，Size-Inv组合的t值最小，用五因素模型时，有三个组合方法中t值都是最小的，三因素+投资因素中只有Size-ROA组合方法的t值最低。总体来讲，虽然在不同组合检验中五因素模型的t值为最小值的略多余三因素模型的，但看t值的大小，三因素模型和五因素模型并没有显著的差异。

因素定价模型在中国，除了四因素和所谓“中国三因素”模型之外，每个模型都有自身优势，每个都有红值（最小值），表明在解释这类组合收益变化时解释力最强，但盈利因子在中国不好解释，是反的，既是反直觉，也和美国的证据相反的。

中国股票定价最优的模型依然是三因素模型。五因素模型复杂程度大很多，比三因子模型多出两个因子，而且有一个因子在中国是反直觉的，而且和美国不一样，从GS的t值大小看三因素模型和五因素模型没什么很大的差异。从实用角度，模型越简单越好啊，越简单越实用。因此，至目前为止，三因素模型足够可以解释到目前为止中国股票收益变化，当然不排除以后会有新的变化，新的发展。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）