作者刘元春系中国人民大学副校长、中国人民大学重阳金融研究院执行理事，本文刊于3月20日21世纪经济报道。

自3月12日世界卫生组织宣布新冠肺炎疫情全球大流行以来，中国以外的世界疫情加速上扬。意大利、西班牙、加拿大等国纷纷宣布“封国”，采取全面管控模式；美国、法国、德国也开始放弃先前放任自流的模式，转向局部管控模式。

一个必须深入思考的重要问题是，如果美国、德国、英国这些采取“群体免疫模式”或相对放任的管理模式彻底失败，大规模疫情带来的恐慌将迫使政治家必须选择全面管控模式，以牺牲短期经济来快速遏制疫情。

那么，世界经济将步入前所未有的境地——主要经济体经济基本停摆、世界产业链和供应链基本断裂。这时，全球经济将不仅仅是金融大波动，不仅仅是步入萧条或短期衰退，而是休克式停摆！其带来的经济损失和后期的后遗症可能会超越以往金融动荡引发的经济危机。

因此，当前中国经济政策布局必须全面研究世界疫情大爆发的路径和模式、研究各国管控模式在疫情快速扩散中的可能变化，研究这些管控模式变化对于各国经济、世界经济、世界产业链和供应链的冲击，研究中国在复工复产以及未来“保增长”、“保目标”阶段所面临的外部冲击的路径和性质。

全球经济已经步入技术性的衰退期

当前大家都在热议，全球股市“史诗般”的下挫是否会引发类似2008年的金融危机，进而导致世界陷入新一轮的经济危机？

我们必须理性地认识到，即使不考虑疫情进一步蔓延带来进一步的金融和经济的大动荡，世界经济也已经迈入了全面的衰退期！核心原因是：

1）疫情已经使中国经济受到较大的冲击，而中国是世界经济增长的第一引擎；

2）全球各类先行指标创历史新低，特别是全球PMI指数急剧下滑，已经说明各类需求出现了急剧收缩；

3）全球股市大动荡引起的投资下滑和需求收缩，基本耗尽了去年世界经济增长的基础；

4）多数计量模型的测算表明，当前世界经济增速已经步入负增长区间。

例如，OECD团队3月初基于4个假定对疫情全面传染产生的世界经济冲击进行了计量。这四个假定是：

第一，假定其他国家不采取中国的管控模式，只是进行旅行限制；

第二，假定全球股市在2020年前9个月中下降20%；

第三，假定投资风险贴水提高50个基点；

第四，假定东亚经济圈私人消费减少2%。其计量结果是：全球经济一季度下降0.8个百分点，二季度下降1.61个百分点，三季度下降1.75个百分点，四季度下降1.59个百分点。

事实上，OECD团队对世界疫情扩散的情况出现了严重的低估。

一是大部分疫情国家不仅开始限制旅行，而且开始全面限制人员聚会和流动；

二是全球股市不仅出现急速下滑，并且在短短两周之内已经下滑了接近30%；

三是中国和东亚经济圈的消费下滑不止几个百分点，而是超过了10%，区域消费萎缩已经在全球蔓延。

因此，目前的状况应当比OECD团队假设的最为极端的状况还要严峻得多。

从目前来看，美国经济分析局开始计划宣布，美国经济步入衰退期。大部分美国研究团队认为，美国经济在消费和投资下滑的带动下，一季度将出现零增长，二季度可能出现高达5%的深度衰退。深受疫情冲击的德国、法国、意大利以及西班牙，一季度有很大可能进入负增长区域，连续两个季度负增长的衰退无法避免。

因此，我们必须超越对经济危机和经济衰退的传统认识，即使目前没有金融海啸，即使股市波动幅度还不足以导致出现全球性金融危机，在当前百年未有的疫情冲击下，经济循环停滞也会带来经济快速衰退。

全球疫情加速恶化将导致管控模式趋同

从目前数据来看，除中国已经成功步入疫情恢复期，其他国家都没有出现拐点，特别是美国、英国、法国、德国和澳大利亚等国，刚刚步入加速期。世界疫情大流行和加速爆发已经成为定局。

很多国家由于经济和政治的考量，在疫情初发期选择“佛系”管控模式或“群体免疫”管控模式，但这些国家一旦疫情步入加速期，会引发群体性恐慌和骚乱，民粹主义的政治格局必将迫使各种“佛系模式”或“群体免疫模式”逐步向全面管控的“中国模式”靠拢。这个转折点可能出现在感染率达到万分之一的临界点前后，大规模感染导致社区和机构出现恐慌，“保经济”的目标将全面转向“控疫情”。目前，英国卫生大臣、美国总统特朗普已经发出明确的策略转变的信号。

在美联储全面降息150个基点并重启QE之后，美国政府依然无法挽救美国股市，这促使美国决策者终于认识到，如果短期不控制住目前疫情全面蔓延的态势，也就无法挽救美国经济和金融。因此，在新冠肺炎的高感染性和高传播性的冲击下，各国政府改变防疫政策、全面管控疫情将是大概率事件。

这种管控模式在世界范围的普及，不仅将给全球旅游业和航空运输业带来致命冲击，更为重要的是，将在这些国家产生休克停摆效应。这种停摆效应不仅将导致各国经济短期下滑，同时也将导致供应链和产业链遭受深度创伤甚至断裂，使世界经济出现短期停摆和中期衰退。

对世界经济的短期冲击将超越一般金融危机

如果全球主要经济体出现经济社会休克停摆，这将是经济全球化时代从来没有出现过的极端事例。我们不能用以往简单的“外部冲击—金融危机—经济萧条”模式来认识当前的世界经济。

即使没有全球金融危机，在经济社会休克停摆效应的作用下，全球经济出现中期深度衰退也是大概率事件。其传导机制大致分为以下几个路径：

一是世界各国和国际间的接触性经济出现断崖式下滑，需求和供给同步快速下滑；

二是在人流控制下，疫情国家的供给体系崩溃，导致以这些国家为主体的产业链、供应链削弱或断裂，进一步导致世界供给和需求的同步回落；

三是预期前瞻性地释放，导致股市大幅度下挫，在风险情绪极度收缩的作用下，出现流动性收缩和资金链问题，企业在盈利下滑和传统资金链收紧的双重压力下出现违约，导致债务链断裂，出现债市、汇市的全面动荡。

这几个方面的传导机制，将导致世界经济衰退有别于一般的经济衰退。

一是百年未有之疫情具有超级不确定性，从而使后续的冲击效应依然具有强烈的不确定性；

二是疫情传播的高速性导致停摆效应，具有强烈的“灰犀牛”特性，使金融市场难以在短期内提前一次性释放悲观预期，经济的断崖式变化很可能在金融大动荡之前发生；

三是缺乏有效的国际协调机制，将使疫情控制难度提高，疫后经济恢复成本异样高昂。总体来说，短期下滑深度将大于一般经济危机，但如果没有其他次生冲击，中期效应将弱于一般经济危机。

如果各国管控模式趋同化，它所带来的世界经济短期休克停摆效应，对世界经济的冲击可能超越一般金融危机，特别是在当前垂直分工和水平分工体系高度发达的全球化时代。核心原因不仅仅来自于经济社会停摆带来的直接损失，更重要的是，在各国民粹主义泛滥和地缘政治冲突加剧的时代，要重启已经停摆的全球分工体系、产业链和供应链，必将带来超级成本。各国经济重启的不同步必然导致恢复期十分漫长。

目前的典型案例是疫情在中国产生的影响，不仅超越1997年和2008年的冲击，更超越大部分经济学家的预测。一是直接冲击损失很严重。1月23日宣布武汉封城之后，经济社会活动大幅减少，结果导致1-2月中国固定资产投资下降24.5%，社会消费品零售总额下降20.5%，出口下降15.9%，工业增加值下降13.5%,服务业生产指数下降13%。至少从短期来看，今年1-2月经济受到的冲击大于2009年春节期间。二是国内产业链、经济循环的恢复成本十分高，目前复工复产依然比较缓慢。

在其他行政协调能力远远低于中国的国家，休克停摆效应所产生的冲击将更为剧烈。而且，在世界范围将产生强烈的叠加效应。

如果股市动荡和经济下滑带来金融危机的叠加，下一步世界经济的至暗时刻就会到来。因为它会从根本上终结2008年全球金融危机以来世界经济的“债务驱动模式”，使全球“低利率、低增长、低物价、高债务”模式崩溃。全球高达253万亿美元的债务总额和高达322%的债务率，必定难以承受疫情带来的超级外生冲击，金融链最为薄弱的环节必然出现断裂。

当前，全球股票市场的调整只是“低利率、低增长、低物价、高债务”模式变化的第一步。高达30%左右的股市下跌，仅仅提前释放了悲观的预期，并对过去几年企业趁低利率水平大规模发行债券以回购股票的套利模式进行修正。但目前的调整程度还没有超过以往几次金融危机中股市下滑的幅度（例如2008-2009年美国股市下滑了54.9%）。随着疫情的加速恶化和各国管控模式的调整，疫情对全球经济冲击的第二步就会全面显化，即各国经济及全球经济出现“休克停摆效应”。如果实体经济快速停摆，必定导致全球高债务和高杠杆露出几大薄弱环节：

第一大薄弱环节是非金融企业债务率不断快速上升。疫情和经济快速恶化的几个大经济体：一是法国，其非金融企业债务率从2008年的145.2%上升到2018年的180.6%，目前疫情处于加速期，而经济已经处于零增长区间；二是俄罗斯，其非金融企业债务率从2011年118.5%上升到2018年的178.7%，在油价急剧下降的冲击下，经济已经出现负增长。根据美国国际金融研究所统计，全球非金融企业债务已经超过200万亿美元，公司收益已经无法覆盖正常的还本付息，借新还旧已经成为高负债公司的普遍模式，这种模式在这种大冲击中必定崩溃。

第二个薄弱环节是债务高企和货币错配的新兴经济体。按照IMF和BIS等机构统计，世界大部分新增金融债务集中在发展中国家，全球五分之二的发展中国家面临或陷入债务困境的高风险。到2019年第三季度，新兴市场国家的“硬通货”债务规模达到8.3万亿美元，较10年前增长了4万亿美元，增加的债务中有逾85%都是美元债务。到2019年底，新兴市场经济体的外部债务与出口比重的中位数已从2008年的100%上升至160%。在部分国家，该比率已升至300%以上。汇率波动以及国际金融市场剧烈波动，必定带来严重的债务偿还与资金错配问题。

第三个薄弱环节是美国市场快速增长的企业杠杆贷款和高收益债，以及持有这些资产的银行贷款基金和高收益债基金。美国非金融企业债务中，2018年高收益债占比10.8%，达到1万亿美元，比2008年增长33%；杠杆贷款11%，达到1.15万亿美元，比2008年增长109%；BBB债券占比28.2%，达到2.61万亿美元。

第四个薄弱环节是绩效持续恶化的各国中小企业。全球化和技术创新导致“赢家通吃”现象十分严重，导致很多行业大量盈利和资源集中在巨型头部企业，而中小企业出现前所未有的脆弱性。在疫情冲击的前期，大部分人将关注点集中在大型金融公司和大型企业，把这些系统重要性机构作为政策转向的风向标。但是，疫情带来的短期休克停摆效应往往对小微企业更加严峻。这些小微企业往往在这种外部冲击下快速出现倒闭潮，从而导致经济循环和微观基础发生变异。即使这些冲击很短暂，但也可能产生持续的供给和需求损失。在恢复期，这些企业和经济生态链的恢复比大企业更复杂、更艰难。

坚持底线思维，高度警惕极端情形出现

正如一般宏观经济政策原理所讲，在高度不确定条件下，底线管理是关键，必须就最坏的情形做最充分的准备，从而引导经济主体走出不确定性的困境。全球疫情大流行已经成为既定的事实，是否会在高温天气和科技进步中戛然而止具有高度不确定性，因此，各国管控模式是否在疫情进一步发展中转向全面管控的“中国模式”依然具有不确定性，世界经济衰退的幅度和路径也具有不确定性。

为了应对这些不确定性，我们必须在认识和政策上做出再调整。

一是必须认识到，世界经济即使不出现大的金融海啸，也已经步入全面衰退的困境之中，当前世界疫情对世界经济的冲击已经超越了传统经济衰退的模式，我们在疫后经济恢复阶段必须将政策的重点逐步从复工复产转向防范外部冲击，而不能简单将视野锁定在世界股票市场的动荡之上。

二是必须认识到，世界疫情刚刚步入加速期，其扩张和拐点还远远没有到来，即使美国和英国的疫情治理模式不变，以国为界的人流管制必定全面出现，全球经济也会出现短期的休克停摆效应。全球经济短期休克停摆带来的冲击，使我们需要克服重大挑战，才能“稳外贸”“稳外资”以及“稳定外贸基本盘”。

三是必须认识到，当疫情全面蔓延和民意发生急剧变化，英美政治家会屈服于“疫情管控”，从而导致疫情管控模式向全面管控模式转型，这将加速全球经济社会休克停摆效应的出现，其强度将超越一般经济危机带来的损失。

四是必须认识到，一旦全球经济的“休克停摆效应”出现，全球金融市场的超级崩溃必然出现，因此，我们对于全球金融演变的评估，必须建立在疫情演变的基础上，全球疫情蔓延产生的外生冲击将是世界金融体系无法承受之重，常规金融风险分析方法难以认识这种冲击的特性。

五是我们必须提前布局，应对4-6月全球疫情变化和经济金融变化可能产生的超级冲击。

当前的政策预案立足于外部环境相对稳定或小幅收缩，不足以应对未来可能出现的超级外部冲击。

第一，以内需对冲外部冲击的规模必须足够充分。常规扩张可能难以应对百年未有的经济大变化和疫情冲击。因此，前期所讨论的财政政策定位和货币政策定位，需要提前再定位——积极财政政策不仅不要局限于赤字率3%的约束，同时也不要局限于前期学界讨论的3.5%的约束；货币政策必须对冲经济收缩和流动性收缩。

第二，供应链冲击将对外向型经济主体和行业带来短期休克式冲击，在复工复产进程中必须高度关注这些行业的变化，要避免这些行业在行政性扶持下全面复产之后，遭受外部的超级冲击。

第三，休克停摆效应很可能导致各国民粹思想和保护主义更为严重，如何防止这种超级冲击加速我国产业链和供应链的外迁和替代，防止西方国家借助疫情加速经济脱钩和技术脱钩，是一个十分重要的中期政策要点。

第四，短期内，我们在全球的金融布局应当更为审慎，但超级冲击之后，却是我们全面布局的一个战略时点。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）