作者贾晋京系中国人民大学重阳金融研究院副院长，本文刊于2022年3月16日金融时报。

美国债务高企带来多重外溢风险.pdf

作为全球最大债务国，美国近年来债务规模加速增长，新冠肺炎疫情暴发以来的两年间增长约7万亿美元。2022年1月31日，美国联邦政府债务规模首次突破30万亿美元大关，较美国去年约23万亿美元的国内生产总值（GDP）高出7万亿美元，临近31.4万亿美元债务上限。随着美国债务规模不断扩大，不可持续风险也在增加。

值得注意的是，美国债务高企最突出的方面并非其规模，而是联邦债务的增速。2008年全球金融危机前，美国联邦债务规模不到10万亿美元，在经历美国前总统奥巴马的8年任期后，美国联邦债务规模增加了10万亿美元达到约20万亿美元。而在美国前总统特朗普4年任期加上美国总统拜登第一年任期后，又增加了10万亿美元达到30万亿美元。

如此快速膨胀的债务，带来的是偿债压力激增。特朗普任期内，联邦政府年度偿债支出一度超过5000亿美元，严重挤压了美国财政空间，导致特朗普政府被迫加税。而在2022年美联储加息预期背景下，联邦政府的偿债能力不免引起广泛质疑。

假如美联储在2022年内加息到3%，会造成美债偿债成本增加多少？根据笔者结合现有数据进行的估算，从2020年美国联邦债务利息为4130亿美元计算得出，其平均利息大致为1.5%。美国联邦债务的期限短则一周，最长则30年，因此其到期日从下周到2052年不等。其中，约30%为短期债券（期限一年及以下），将在未来12个月内到期，另外13%在接下来的12个月内到期。据此估算，假如美联储今年将利率调升到3%，则将在加息后的两年时间里给美国联邦政府造成43%的债务净利息支出增加，由此带来的联邦支出额增加约2400亿美元，美国联邦政府未来的年度偿债支出总额将超过6500亿美元。

不过相较于美国的债务总规模和赤字总规模，2400亿美元不算一个特别大的问题。并且这2400亿美元有大体被抵消的可能。一是阿富汗撤军带来的海外军事行动支出每年直接减少约1500亿美元。二是美国新冠肺炎疫情死亡人数已近百万人，保守估计今年内会超过120万人。由此带来的联邦养老金和社保支出降幅每年至少500亿美元至600亿美元。

除联邦债务外，截至2021年三季度末，美国公司债未偿存量为10万亿美元，同比增长3.0%，包括公司债在内的美国固定收益市场未偿存量达51.8万亿美元，同比增长5.3%。但短期内不存在明显的结构性危机。

因此，美国债务高企的突出方面在于联邦债务总量的高增速，但不存在明显的偿债能力危机迹象。美债高企的主要溢出效应在于美元流动性、通胀、失业乃至政治博弈等其他方面。

另外，值得注意的是，美债高企的最大外溢风险是政治风险。美国债务高企在疫情特殊局面（人口死亡带来养老、社保、医保支出下降）下，带来的首先是未来加税预期上升造成的政治风险加剧。美国两党日益撕裂，国会斗争焦点本质上一直在于，每一个法案涉及开支增减时，负担加在哪一方的选民身上。联邦财政空间越小，政治斗争就会越激烈。

另外，美债高企在经济方面的最大外溢风险是通胀。美债规模膨胀本质上是联邦政府从美联储等方面借了更多的钱，运用在了社会多个方面。目前，美国正经历40年来最严重的通胀。美国2月消费者物价指数（CPI）同比上涨7.9%，创下自1982年1月以来的新高。即便剔除波动较大的食品和能源价格后，美国2月核心CPI同比上涨6.4%，与预期一致。

美国通胀为什么居高不下？美国是“高度发达的资本主义经济”，依赖广袤地域上的精细分工和供应链联系，疫情下供应链危机导致高通胀很自然。关键在于疫情过后通胀将继续高企而不是回落。美国的房屋设备之类的资产基本上都是租的而非自有，疫情下供应链中断会导致货期延迟，但银行的账期不会延迟。而在重新开放的疫情后阶段，会有更多的应偿债务，这将会导致消费支出减少。

美债高企在金融方面的最大外溢风险是高风险预期。美债高企带来的是美国联邦政府难以从美联储继续大规模借钱，由此导致美元流动性紧张。美元流动性紧张才是具有强烈直接冲击力的事情。2011年欧债危机的核心原因就是欧洲的银行体系内美元流动性紧张。尤其是在2022年的美联储加息预期下，还会带来对资产价格的担忧，由此必将造成全球资本市场的波动。2022年可能会出现多轮全球资本市场的暴跌。而在这种局面下，受冲击最大的主要是缺乏金融管控能力的新兴市场和发展中国家。

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