作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于12月31日FT中文网。

国企改革无疑是中国过去四十年改革开放的缩影。弗里德曼曾经有过一个十分形象的说法：“花自己的钱办自己的事，既讲效率又讲节约;花自己的钱办别人的事，只讲节约不讲效率;花别人的钱办自己的事，只讲效率不讲节约;而花别人的钱办别人的事，则既不讲节约也不讲效率”。而以往所有者缺位下的国企负责人成为弗里德曼眼中“花别人钱办别人事”的典型。如何解决所有者缺位问题始终是过去四十年来国企改革探索的主旋律和决定未来国企改革成败的关键。

理论上，集体享有所有者权益的股东一方面以出资额为限承担公司未来经营风险(责任)，另一方面通过在股东大会上投票表决对公司发展重大事项进行最后裁决(权利)。因而，与其他利益相关者相比，责任和权利对称的股东不仅有动机而且有法律赋予和保障的权利来监督经理人。过去四十多年的国企改革，在现代产权理论的指导下，围绕如何通过“资本社会化”，引入“股东”，以解决国企所面临的所有者缺位问题进行了以下三个阶段的尝试。

第一阶段是从上个世纪80年代开始的通过股份合作制实现在企业内部员工的“资本社会化”阶段。1984年北京天桥百货股份有限公司的改革中，允许职工购买或以其他形式持有本企业股份，形成股份制企业(参见江平,卞宜民，“中国职工持股研究”，《比较法研究》,1999(Z1):399-410)。然而，股东与员工身份的利益冲突和普惠制下的员工持股计划形成的相互搭便车导致的激励不足，并没有使股份合作制走多远。

第二阶段是上个世纪90年代开始的通过直接上市和股份制改造实现“资本社会化”阶段。直接上市和股份制改造使资本社会化突破一个企业内部，在全社会范围内开展。国企股份制改造直接推动了上个世纪90年代初中国资本市场的建立。在一定意义上，中国资本市场建立很重要的目的之一就是服务国有企业股份制改造。部分经过重组资产优良的国有企业得以优先上市，建立规范的公司治理构架，使这些国企开始向现代企业制度迈进。北京大学光华管理学院厉以宁教授名噪一时的“靓女先嫁”理论就是在当时的背景下提出来的，厉教授本人由此也被称为“厉股份”。

除了部分国企直接上市完成资本社会化，其余的国企则通过重塑国有资产管理体系，明确出资人职责和建立规范董事会制度，逐步在国资和受国务院委托履行出资人责任的国资委之间建立起资本链条连接下的基本概念和初步逻辑。在一定意义上，经过第二阶段的改革，国企至少在形式上完成了“股份制改造”。刚刚去世的前国资委主任李荣融先生受到业界很多人的深切缅怀，一方面是他在任上完成了国有资产管理体系的初步构建，明确了出资人职责，另一方面则是在国企内部大力推行与现代企业制度相适应的董事会制度。

尽管无论是通过直接上市实现全社会范围的资本化，还是通过明确出资人职责和规范董事会制度在国企中普遍建立起来的资本链条的概念和逻辑，虽然在形式上完成了股份制改造，但令人感到不无遗憾的是，第二阶段国企改革并没有从根本上真正解决国企长期以来面临的所有者缺位问题。

首先，股份制改造完成形成的国资“一股独大”使外部分散股东无法实质参与公司治理，为国企形成内部人控制格局提供了制度温床。国资在股权结构上的“一股独大”，使得国资大股东及其代理人对上市公司的公司治理“大包大揽”看似具有法理层面的合理性，导致盈利动机明确的外部分散股东缺乏监督的有效机制和实现途径;董事长主要的监督并非来自股东，而是来自“山高皇帝远”的上级部门;而数量上与外部分散股东相比少得多的上级部门的部分领导显然被董事长通过各种合法或不法途径“搞定”容易得多。这使得仅仅依靠上级监督的董事长逐步成为在中国国企中盛行的内部人控制格局的核心。

其次，股份制改造完成的同时，在中国资本市场逐步形成了复杂的金字塔控股结构，延长了委托代理链条，进一步加剧了形成内部人控制格局的可能性。作为股份制改造建立资本链条的概念和逻辑的副产品，国资逐步形成了复杂的金字塔控股结构。国资委通过控股集团母公司间接控股子公司以及孙公司。处于金字塔式控股结构下的国企由此延长了该国企董事长与最终承担责任的纳税人之间的委托代理链条。在中国一些动辄链条长达7、8层，控股、参股上千家法人机构的国企控股集团中，董事长除了向直接控股的上一级大股东负责外，最终能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何“保值和增值”，以及国有资本背后的真正出资者“纳税人”的权益如何保障的问题往往并不在他的考虑之列。这使得在金字塔控股结构下作为大股东代表，受到大股东“信任”的董事长往往成为国有资本该层级的实际控制人。伴随着金字塔控股结构下委托代理链条的逐级延长，“所有者缺位”下导致的“内部人控制”现象将更加严重。

我们注意到，在英美分散的股权结构下，一方面由于股权高度分散，不存在大股东;另一方面股东为了激励经理人，不断向其提供股权激励，使其一不小心成为最大股东。经理人由此具备成为英美股权分散公司中潜在内部人的可能性。而在中国国有企业中，并不被允许成为股权激励对象的董事长由于一股独大下的大股东的“信任”，同样具备了成为内部人的潜质。在国企中，为董事长做出错误决策最后承担责任的是名义上属于国家最终由纳税人埋单的国有资本，而做出决策的却是并不需要承担最终责任的董事长。

因而，国企改革第二阶段所推行的股份制改造虽然在国企中普遍建立起来资本链条的概念和逻辑，但在各级国企中却形成了代表大股东的董事长内部人控制的格局，作为国企改革初衷的所有者缺位问题并没有从根本上得到解决。事实上，作为国企改革实践的亲历者和见证者，中国企业改革与发展研究会会长，中国建材集团前董事长宋志平先生对此有清醒认识。他曾经说，“过去搞股份制改革不太成功，是因为只解决了从市场募集资金的问题，并没有把市场机制真正引入企业，依然保留‘国有控股’的帽子，按国有企业管理的老办法参照执行，企业没有换发出应有的内在动力和市场活力”。

作为没有根本解决所有者缺位问题的证据，我们看到，在那些已经通过上市完成“资本社会化”的国有上市公司，作为控股股东国资往往持有控制性股份，形成“一股独大”的治理范式和以董事长为核心的内部人控制格局。尽管上市公司作为优秀企业的代表已经在现代企业制度的创立和公司治理规范上迈出了至关重要的一步，但散户无法有效参与公司治理和形成股权制衡的结果是，使国有控股上市公司长期业绩表现低于对照的上市民企。而对于那些并没有通过上市完成资本社会化的国企，缺乏权力制衡的治理构架使这些企业的效率更加低下，业绩表现更加糟糕。

国企在经历了上个世纪前总理朱镕基主导的90年代末改制带来的短期改革红利消失后，陷入新的发展困境，很多国企成为僵尸企业和面临产能过剩所带来的效益下滑。与此同时，普通公众和国际社会对国资通过垄断经营、高额补贴而获得的不公平竞争现状存在普遍不满。我们看到，正是在上述两方面的现实背景下，中国于2013年启动以所有制混合为典型特征的新一轮国企改革。

针对已经完成资本社会化的国有上市公司和尚未上市的国资公司治理存在的缺乏权力制衡和有效监督的现状，新一轮国企混改明确提出，把引入盈利动机明确的民资背景的战略投资者，实现所有制的混合，作为国企改革新一轮“资本社会化”的重点。我们理解，其根本目的在于解决以往国企股份制改造尚未解决的如何使所有者真正“上位”的问题。

这些新引入的民资背景战投一方面与国资共同承担企业未来经营的风险，另一方面他们可以借助股东会和董事会等治理平台，积极利用法律赋予和保障的权利来监督经理人，使公司治理的权威重新回归到股东，实现国企向现代企业制度的转化。因此，在上述意义上，2013年以来积极推进的国企混改是在中国四十年国企改革“资本社会化”路径延续的基础上，围绕已经引入的股东如何真正“上位”展开的新的改革尝试，标志着国企改革围绕资本社会化改革思路已进入第三阶段。经过长达五年的试水，目前国企混改进入攻坚阶段。按照国资委主任郝鹏先生的说法，“未来三年是国有企业改革的关键历史阶段”，国资委为此将着手研究制定国有企业改革三年行动方案。

需要说明的是，尽管股份制改造并没有实现解决所有者缺位的国企改革目的，但它却为今天以所有制混合为特征的国企改革深入推进营造了有利的制度环境和创造了积极的外部条件。对于已经建立资本链条的非上市公司，在资本平台引入民资背景战投将不仅有助于解决所有者缺位问题，而且有助于国有资产管理体系从以往的“管人管事管企业”向“管资本”转换。而对于那些已经通过上市完成形式上的所有制混合的国有上市公司，国资控制性股份在资本市场的让渡将成为引入盈利动机明确的战投，使所有者上位十分便捷的手段。相比于非上市国有企业的混改，借助资本市场实现的国企混改往往具有较低的治理结构改善和经营机制转化成本。作为上市公司的中国联通成为“央企混改第一股”与借助资本市场这一平台实现混改的便捷和效率有很大关系。未来中国资本市场依然将成为国企混改实现可资凭借的重要平台。

作为第二阶段股份制改造的国企改革延续，我们注意到，一些国有上市公司通过国有控制性股权的受让，完成上一阶段股份制改造遗留下来的问题。新近的例子是格力集团通过受让格力电器15%股权给董明珠通过有限合伙投资协议构架具有影响力的珠海明骏，实现了传统国企格力的有序传承。在一定意义上，通过股改，格力最终走完国企改制的“最后一公里”。在12月13日举办的2019央视财经论坛上，国务院国资委秘书长彭华岗先生也表示，国企要加快从不具竞争优势的非主业领域退出的步伐。因此，我们看到，国企混改将有助于通过引入民资背景的战投真正解决国企面临的所有者缺位问题，进而推动国企经营机制和管理体制的根本改变。

事实上，作为国企改革“资本社会化”的第三阶段，国企混改作用将不限于国企本身，对于遏制中国近年来出现的经济下行趋势同样具有十分重要的作用。国企混改首先将通过推动经营机制和管理体制的转化，提升国企自身的效率，以此释放国企的活力;与此同时，国企混改将为民资以战投方式参与混改提供了更多的实现途径，有助于增加民资投资渠道，拓宽民资发展空间。一个兼顾民资利益，使民资激励相容，鼓励民资积极参与混改的国企改革政策将帮助民资形成未来发展的稳定预期，增强民资投资的信心。而有效率的国资和有信心的民资无疑将构成中国未来新一轮经济增长的双引擎。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）