本文刊于12月12日微信公众号“重阳投资”。

 

站在新旧之交的时点，关于宏观经济下行应对之策以及来年投资机会等问题，市场上观点纷呈，甚至不乏针锋相对的争论。

在我们看来，判断市场未来走向的关键在于辨析“一内一外”两大关系。“一内”指改革，“一外”指中美关系。我们相信中央决策层在宏观政策取向上有明确共识，即保持政策定力，避免强刺激。强刺激虽能解一时之困，长期看却无异于饮鸩止渴，其所造成的通货膨胀等后遗症显然与实现人民美好生活的终极政策目标背道而驰。那么，如何在宏观政策定力之下实现改革的终极目标呢？最好的方法是提高企业效率。企业是宏观经济的细胞，企业效率不彰不仅拖累经济增长，还将加重通货膨胀。当前，企业效率尤其是国企效率到了改革攻坚的关键时期。国有企业大多处于事关国计民生的关键领域，与改革的终极目标可谓息息相关。我们需要高度重视这方面改革所带来的机会。

改革既要紧紧盯住目标不动摇，同时也要掌握好力度和节奏，毕竟改革是利益关系的深度调整，需要避免多线作战。这就需要“一外”（即中美关系）的相对稳定。中美之间的竞争将成常态化局面，这是投资人必须接受的客观趋势。但是，在当前全球经济高度相互依存的背景下，中美全面脱钩的情形亦难以发生。全面竞争同时伴随合作与妥协才是中美关系未来的新常态。目前，中美贸易摩擦对实体经济的影响和对资本市场风险偏好的冲击在边际上已经逐渐减弱。如果中美贸易谈判能够取得阶段性成果，外部环境的缓和将为国内的改革提供良好的契机。

利率是影响当前判断的另外一个重要维度。一个国家在某个特定时期的无风险利率水平体现了当时当地的经济发展、风土人情以及风俗习惯，利率的背后是人性。欧日等发达国家随着经济水平和富裕程度的抬升，以及高福利体系的确立，人们的生活方式、决策习惯和价值取向也随之改变，由奋斗拼搏转向更多地享受生活，食利阶层随之增多。与承担高风险博取高收益的生活方式相比，他们更愿意追求资金的稳定和安全性，于是推动无风险收益率下降。美欧股市处于历史高位，日本股市也大幅收复1990年泡沫经济破灭以来的失地，从某种程度上讲，也是无风险利率大幅下降乃至出现负利率的结果。国债是无风险和低风险资产的避风港，负利率导致这个避风港已经无法停泊更多的船只。资金只得另寻出路，从而推升股票等资产价格。相比而言，中国目前尚处于全民拼搏的爬升期，食利阶层未成规模，这使得我们的无风险利率可以稳定在一定的水平，继续为经济持续发展积蓄势能。这可以说是中国经济的一大潜在优势。

综合盈利、利率、制度变革和风险偏好等多方面因素，展望2020年，我们选择采取“守望相助”的投资策略：“守”是守护那些事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司；“望”是冀望那些真科技、真创新，尤其是具备“硬科技”实力的优质公司。科技突围是中国赢得国际竞争的关键，在这方面我们已经没有退路，必须迎难而上。以中国目前的发展水平和综合国力，我们预计将有一批卓越的硬科技公司脱颖而出；“相助”指的是兼顾稳健防御与选择性进取。

另外，我们认为，如果2020年“一内一外”两大变量的关系良性演进，中国股市不排除超预期上涨的可能性。特别是港股市场，当前估值处于历史低位，而且更为国际化，资金天然有逐利的特征，负利率地区的资金很可能另寻避风港，港股市场无疑是一个很好的潜在选择。结合历史规律，我们判断，港股有可能先于A股见底，并先于A股演绎指数行情。

一、中国经济仍有下行压力，但无失速风险 

1．中国经济增速仍有下行压力

首先，中国经济仍处于新旧动能转换期，经济结构调整必然伴随短期增长波动。中央有保有压的明确态度，体现了经济结构调整的应有之义，既说明政府对转型期的经济波动已有充分预期和准备，也表明政府对经济增速下行的容忍度有所提高。

其次，我们判断，中国已经在2015-16年跨过了上一轮债务周期的顶部，进入了去杠杆阶段。中国政府采用了较为温和的以时间换空间的方式，渐进有序地清理各项金融风险隐患。这避免了经济增速和资产价格断崖式下跌，但客观上也拉长了去杠杆的时间周期。随着经济和金融领域各项风险隐患逐步暴露，局部性社会信用收缩压力也在显现，这会在一定程度上减缓经济增速。

2．中国经济不存在失速风险

尽管内外部不确定因素增多，但中国经济具备足够韧性，不存在失速风险。首先，政府负债率较低，掌握的各类资源充足，财政发力空间大。国际清算银行数据显示，目前中国政府显性杠杆率仅为51.5%，政府通过“开正门、堵后门”的方式进行稳健加杠杆的空间依旧充足。更重要的是，中国作为以公有制为主体的社会主义市场经济国家，拥有大量国有资本，降本增效潜力大。同时，国企对一般公共财政的贡献仍然偏低，大有潜力可挖。2018年我国国有资本经营收益进入一般公共财政预算的比例（以实际分红率计算）仅为16%，且大部分来自金融类央企（实际分红率接近30%），非金融国企的实际分红率不足6%。从国际经验来看（图一），多数国企占比较大的经济体实际分红率超过30%甚至50%。随着国企改革顶层设计的落地，国企对我国经济的作用将从“稳增长和促转型”转向“提效率和增活力”。

图一：国有企业利润上交一般公共财政预算的比例

 

数据来源：OECD、中金公司、重阳投资

其次，库存周期接近底部。通常来说，一般经济体存在着长度为3.0-3.5年的库存周期，上行期和下行期时间各半。本轮包括中国经济在内的全球经济下行始于2017年末，2年左右的下行期意味着库存周期已经接近底部。在国内，以汽车、手机为代表的重要可选消费品销量已经连续两年下滑，无论是库存周期调整还是对前期刺激政策的消化，都已经相当充分。即使库存周期修复的需求弹性在去杠杆环境下发生钝化，继续大幅向下的空间也非常有限。

第三，中国经济增长质量和抗风险能力不断提升。2019年政府减税降费规模超过2万亿，企业和居民的获得感进一步增强。世界银行最新发布的《全球营商环境报告2020》显示，中国营商环境排名跃居全球第31位，比去年提升15位，连续两年入围全球优化营商环境改善幅度最大的十大经济体。央行稳步推进人民币汇率市场化改革，人民币汇率双向有序波动，汇率自动稳定器的功能显现。虽有中美贸易摩擦的不确定性影响，2019年我国总体出口仍然保持稳定，外商直接投资持续增长，改革开放提升了中国经济的韧性。

3．民生有望成为财政发力的重点

民生领域将是财政政策发力重要方向之一。十九大报告指出，“必须多谋民生之利、多解民生之忧，在发展中补齐民生短板、促进社会公平正义。”加大财政在民生领域支出，既可以增强人民的幸福感和获得感、增强社会稳定和凝聚力，又可以优化提升服务供给、提振居民边际消费需求，是一举多得的重要发力点。

近年来，国家财政直接用于民生领域的支出占比逐年攀升（图二）。与此同时，全国居民人均可支配收入中位数的增速自2017年以来也在逐步提高，并在2019年超过人均可支配收入增速，表明国民收入分配结构日趋改善。不难看出，政府持续民生投入和居民收入不断提高是我国消费品市场稳健增长的重要动力。客观而言，中国东中西部经济发展水平和生活水平差距仍然较大。这种差距既是挑战，也是中国经济发展的巨大潜力。随着居民收入保持增长，4亿中产阶级人口持续扩容，我国国内市场的增长空间依旧广阔。

图二：民生领域直接支出占财政支出比例逐年提高

 

数据来源：财政部，重阳投资整理

（注：民生领域直接支出包括教育、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、住房保障支出、扶贫等五类。） 

二、无风险利率总体稳定，信用利差延续分化

1．信用环境将保持稳定

2008年美国次贷危机以来，全球主要发达经济体实施了空前的货币刺激，动用了从降息到零利率、量化宽松、前瞻性指引乃至负利率等非常规的货币政策。面对海外货币宽松环境和国内经济增速下行压力，放松货币政策的呼声不绝于耳。但我们预计，2020年我国货币政策将继续保持稳健，信用环境将总体保持稳定。

实践经验表明，放松货币政策的长期可行性不高。不同于海外发达经济体过度依赖货币政策刺激，我国政府大力推进供给端改革、减税降费、简政放权等重大的经济结构性改革，收效明显。同时，面对不断加大的经济下行压力，决策层保持定力，坚持不搞“大水漫灌”，而是聚焦疏通货币政策传导机制，提升货币使用效率。决策层的政策选择与经济结构调整的政策目标保持了一致。在全球货币宽松政策边际效益明显递减的背景下，决策层做出了对中国经济长期发展有利的理性选择。

2020年政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，国内信用环境将保持总体稳定。根据测算，2019年二季度以来国内信用环境一直处于历史均值水平（零线）附近（图三）。这表明在经历了2018年的信用紧缩和2019年一季度的信贷快速投放后，宏观政策确实已经回到了中性状态。在地方债发行规模进一步扩大的情况下，预计2020年的社融增速与2019年基本持平。

图三：重阳流动性价格指标显示二季度以来信用环境稳定

 

数据来源：重阳投资

2．无风险利率延续区间震荡格局

2019年国内无风险利率总体表现为区间震荡，略有下行。在国内经济增速下降、海外降息潮汹涌的环境中，国内长期利率并未跌破2016年的低点。探究原因，一方面是去杠杆的大背景下，货币政策保持定力；另一方面是金融机构的融资成本下降缓慢，负债成本普遍高于债券静态收益率，难以推动长期利率继续下行。

展望2020年，我们预计无风险利率将维持区间震荡格局。一方面，经济下行压力犹存，利率上行空间基本被封闭；另一方面，结构性去杠杆政策延续，叠加防范通胀预期扩散，利率下行空间也难以突破。

3．信用利差分化将更加显著

2019年，在监管部门出台各项扶持民企和小微企业融资政策的推动下，国内信用债违约率和信用利差普遍下行。截至11月末，中高等级信用利差水平已经回落至历史低位，但中低等级信用债特别是民企债信用利差仍处高位（图四）。

图四：民企信用利差仍然较大

 

数据来源：兴业研究，重阳投资

高信用利差源于高违约率预期。根据已公布数据，当前以保守口径测算的民营企业违约率仍高于5%，如果假定40%的违约回收率，300bp左右的信用利差补偿是基本的盈亏平衡点。事实上，根据12个月滚动违约率和较保守的回收率假设计算的信用风险溢价（信用风险溢价=信用利差 - 违约率*（1-违约回收率））目前处于负值状态，显示当前的信用利差并未充分反映信用风险暴露带来的潜在投资损失。从这个角度讲，不同融资企业的信用利差加剧分化将会大概率发生。

从违约原因看，经济下行带来的生产经营压力仍是少数，多数违约都是在信用环境收紧的情况下，发行人资金链断裂或者大股东偿债意愿下降导致的。换言之，信用违约上升主要是债务周期而非经济周期的结果。历史数据显示，债务周期中违约回收率更低。因此，信用环境的改善、信用违约率的下降，仍需以债务周期的充分出清为前提。

我们判断国内债务周期的高点已过，但债务出清的痛点并未过去。展望2020年，稳健中性的货币信用环境意味着高杠杆、抗风险能力弱的企业仍会出现信用风险暴露。由此可以预期，信用利差的内生性分化将更加显著。

三、资本市场制度变革驶入快车道 

1．资本市场成为政策重点关注的领域，定位之高前所未有

2018年底的中央经济工作会议首次提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。在中国股市近30年历史中，资本市场受到前所未有的重视。资本市场在改善企业融资结构、支持实体经济转型升级、防范化解金融风险等方面被寄予了攻坚克难的厚望。

资本市场改革是复杂的系统工程。出于历史原因，一直以来，资本市场改革受到体制、机制和利益相关方的诸多掣肘，虽不断推进，但进展不尽如人意。近年来，来自最高决策层史无前例的重视无疑将为改革带来全方位的支持和协调，注入充足动力。从2019年资本市场的各项积极变化中不难看出，我国资本市场的改革已经驶入快车道。

2．资本市场市场化改革将快马加鞭

2019年是我国资本市场市场化改革成果丰硕的一年。科创板顺利启动，IPO注册制稳步落地，再融资、资产重组、退市政策更趋完善。与此同时，监管层大力培育机构投资者，积极地多渠道引导中长期资金入市，推进投融资双向扩容，形成良性互动，实现资本市场健康持续发展。

2020年中国资本市场的市场化改革将继续稳步推进。随着注册制在科创板成功尝试，注册制稳步扩围已经水到渠成。随着新股发行常态化逐步被市场接受适应，改革将更进一步，发行节奏、融资规模、发行定价也有望更趋市场化，更多环节交由市场决定。与融资端市场化改革相对应，投资端的改革创新同样值得期待。我们预期，进一步发展、吸引和鼓励中长期投资者入市的市场化改革为时不远。

市场化改革对于我国股市影响深远。IPO和再融资的市场化定价发行从源头上改善了资本市场的定价效率，成为实现资源有效配置最直接的保障。而发行节奏、时机和规模的进一步市场化改革，也将使上市公司有能力更加自主地选择回购和发行股份。这将有助于优质上市公司以长远眼光积极提升股东价值，有助于我国资本市场的长期稳定发展。

3．资管新规打破刚性兑付，引领风险资产重估

自2018年4月颁布以来，资管新规对国内金融市场的影响可以大致分为两个阶段。第一阶段主要在2018年，金融机构对不合规存量产品的清理，对金融市场产生了一定程度冲击。第二阶段主要在2019年，对金融产品的新增需求逐渐弥补了存量产品的压缩，市场规模从净减过渡到净增。在此期间，银行完成机构调整，纷纷建立了理财子公司从事资管业务。目前，市场规模仍处于回升初期。

2020年末资管新规将全面落实，对于资本市场的影响将更为显著。一方面，资管新规对理财产品的净值化要求打破了刚性兑付预期，使得中国国债收益率成为市场中真正和唯一的无风险收益率。无风险利率是风险资产定价的基础。无风险、高收益理财的消失，降低了风险资产的机会成本，有望引领风险资产定价重估。另一方面，更直观地看，随着保本保收益理财的减少，净值型产品的普及，居民有望将更多长期资金配置于优质稳健的权益类资产。

4．资本市场国际化不断加深

2019年是中国资本市场国际化成效显著的一年。经过多年的改革开放，A股市场国际化程度达到新的高度。随着互联互通的开放与扩容，海外资金直接投资A股金额持续增加，A股也被纳入多个重要国际资本指数。截止11月末，包括陆股通、QFII在内的外资持股市值已超过1.5万亿元，市值占比超过3.5%，成为国内资本市场的重要参与群体。

随着政府进一步开放金融市场的各项政策落地，我国资本市场国际化发展仍然在路上。更加国际化的中国资本市场将拥有更为优化的市场生态。一方面，开放促进与国际惯例进一步接轨，促进与国际资本更加深入的融合；另一方面，开放进一步提升A股市场参与群体的多样性，而融入不同视角、不同属性和不同回报期限的国际资本也将使国内股市更加均衡稳定，因此也将更具效率、活力和韧性。

四、中美贸易摩擦影响减弱，制度红利提升市场风险偏好

1．中美贸易摩擦对资本市场风险偏好的影响将边际递减

2018年中美贸易摩擦爆发以来，谈判几经波折，持续扰动全球投资者信心。然而，从贸易数据看，对我国出口影响并未如市场担忧的那样剧烈，对经济直接冲击也低于市场预期。2019年前10个月，中国对美出口下降11.3%，但总体出口仅下降0.2%。通过强化产业链优势、开拓新客源、增加汇率弹性多策并举，中国有效地缓解了贸易摩擦直接冲击。

贸易摩擦是中美关系转变的一个表象。从历史发展的角度看，中美关系转变是大国竞争的必然结果，也是中国发展壮大进程中必须跨越的沟壑。可以预期，中美博弈将会成为未来国际竞争格局中的新常态。

但是，正如太平洋投资管理公司(PIMCO)副董事长约翰·斯图津斯基所说的：“无论我们喜欢与否，我们都在见证二战后最大的事件，两个大国在重新思考调整他们之间的关系。中美之间在许多领域有互补。”作为全球两个最大经济体，中美两国经贸深度融合，共同利益远大于分歧，中美脱钩招致双输。从乐观的角度看，中美竞争是中国国力增强的印证。虽然中美博弈难以避免，但也有理由相信，中美两国人民拥有足够智慧，能够在理性博弈中不断化解分歧、找到共识。

随着中美博弈常态化，中美贸易摩擦对中国经济和资本市场风险偏好的影响将逐步弱化。中短期而言，中美贸易谈判已经历时两年，几番起伏却仍无定论，投资者情绪低落，市场基本预期了最差结局。从这个角度看，中美贸易摩擦对于资本市场风险偏好的冲击或已接近尾声，而一旦贸易谈判取得实质进展，投资者风险偏好存在很大的提升空间。

2．体制优势向制度红利转化，提振资本市场长期信心

2019年10月末召开的十九届四中全会是中国共产党历史上第一次用一次中央全会专门研究国家制度和国家治理体系问题。会议审议通过了《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，全面回答了在我国国家制度和国家治理体系上应该“坚持和巩固什么、完善和发展什么”这个重大的政治问题。随着《决议》各项方针政策的具体落地实施，中国社会经济发展将被激发出新的活力，这也将成为资本市场风险偏好提升的强大动力源。

五、投资策略：守望相助

将上述判断落实到投资策略上，我们选择采取“守望相助”的投资策略：“守”是守护那些事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司；“望”是冀望那些真科技、真创新，尤其是具备“硬科技”实力的优质公司。科技突围是中国赢得国际竞争的关键，在这方面我们已经没有退路，必须迎难而上。以中国目前的发展水平和综合国力，我们预计将有一批卓越的硬科技公司脱颖而出；“相助”指的是兼顾稳健防御与选择性进取。另外，我们认为，如果2020年“一内一外”两大变量的关系良性演进，中国股市不排除超预期上涨的可能性。特别是港股市场，当前估值处于历史低位，而且更为国际化，资金天然有逐利的特征，负利率地区的资金很可能另寻避风港，港股市场无疑是一个很好的潜在选择。结合历史规律，港股有可能先于A股见底，并先于A股演绎指数行情。

当前，世界格局空前复杂，中国已进入转型升级的关键期。中国资本市场则迎来了改革开放的加速期，“变”才是未来不变的主题。变局中投资，既要做好过冬的准备，也要敢于在合适的时机主动出击那些在变局中不断加强竞争力的优质公司。深蹲是为了跳往更远的目标，中国经济经历40余年的快速发展，已经来到了一个较高的平台上，客观上需要蹲一蹲，调整企业机制，激发市场活力，夯实制度基础之后再出发。“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，相信随着国家各项改革落地，经济转型效果将逐渐显现，中国股市也将走向成熟，而那些在变局中不断壮大的优质公司将迎来一个更明媚的春天。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）