贾晋京系中国人民大学重阳金融研究院助理院长，卞永祖、刘英系中国人民大学重阳金融研究院研究员，本文独家首发于4月21日人大重阳微信公众号。

编者按：当地时间4月20日，美国西得克萨斯轻质原油（WTI）期货5月结算价收于每桶-37.63美元，这不但开创了历史记录，是否意味着新的更大危机？对此，人大重阳君推荐我院三位研究员贾晋京、卞永祖、刘英就油价暴跌展开了一次对话，探讨了油价暴跌背后的原因、后果以及下一步“剧情”的发展。

谁是“负油价”的最大获利者？

贾晋京：这次油价暴跌显然是有所准备的。几天前的4月15日，芝加哥商品交易所（CME）就发布了交易程序的测试公告，称如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行，而在此前它们的程序是不支持零价格或者负价格的。

当然他们之所以会做这个准备，是因为5月份的原油期货马上要到交割日期了，市场大形势是可以预判的。原油现在主要是金融产品，期货交易量是现货交易量的十几倍。

通常来说，原油期货合约主要是被一些对冲基金作为配置品种，因为原油价格历史波动率较低，这对美国流行的风险平价基金来说这个性质很有用。而这次暴跌则是建立在由于疫情导致石油需求剧降，市场对油价一致看空的基础上，CME调整交易程序也是这个考虑。大家一致看空，区别只是价格会在某个特定交易日跌多大幅度。这次显然有一股势力把价格打压到了大多数人预想不到的幅度。

卞永祖：原油期货市场上存在多个不同品种，包括6月交割的WTI期货在内，其他品种的表现都是正常的，只有5月交割的原油期货价格暴跌300%，跌到-40美元这个水平，这说明存在空头获利了结的可能性。期货市场上有多头和空头，其中原油生产商是天然的空头，因为它们参与期货交易的主要目的是为了对冲原油价格下跌的风险。

拿美国的页岩油生产商来说，由于财务上普遍采用了高杠杆的融资活动，会被债权人要求做套期保值，以避免油价大幅下跌带来的风险。

因此，在如此大幅度的下跌情况下，如果他们从事了原油期货交易，毫无疑问，这将给他们带来巨大投资收益。当然，市场上的其它投资者也可能是空头，但是他们一般都会非常谨慎，为了避免风险，往往会见好就收。

但是对于生产者来说，因为做空的风险可以得到对冲，因此往往是更坚定的做空者。另外，也不排除投资者为了移仓，将5月份合约抛出买入6月份合约这样的原因。

刘英：作为国际油价的标杆性质的一个是WTI，美国西得克萨斯中质原油，另一个是BRENT，英国北海布伦特原油。而这两个标杆性质的国际油价标准，曾经相当长一段时间WTI高于BRENT，后来受供需等因素影响，WTI低于BRENT，但无论如何也想不到现在WTI昨日竟然会出现负值，而我们也看到虽然WTI出现负值但是只是其中的5月交割合约，其他的合约比如六月合约还有22.6美元，都还是为正值。BRENT更是仍处在25美元以上水平。

这次油价出现负值，虽然有油价暴跌之后原油ETF规模显著增加，集中展期对近月合约的压制较大的原因，有疫情引发的需求骤降导致供需严重失衡问题，也有原油库存大幅增加，造成剩余可用库容紧张，炒家难以实物交割等原因，更有WTI作为期货交割日离交割仓库距离远、运费、仓储费贵等所致。

曾经作为标杆性质的国际油价WTI出现负值，又会有多少“人设”面临崩塌呢，恐怕不仅仅WTI，还有石油美元，作为世界金融体系的美元、石油等重要支柱的信誉面临坍塌的风险。

国际油价走势变化情况  数据来源：NYMEX、ICE、WIND

大萧条的“进度条”走完多少了？

贾晋京：我们要看到石油期货的问题跟美股一样是资本主义体系危机的一部分。“资本主义”顾名思义是以资本为中心运转的。美国的供给侧和需求侧都在围绕资本转，需求侧“先崩为敬”了，供给侧生产出来的东西从牛奶到石油都无处安放，储运能力已经到极限了，牛奶能倒进河里，石油能扔在哪儿？这种情况下价格不能独自静好。美联储之前已经搞了“无限QE”也就是无限量“印钞”政策，目的是在供给侧-需求侧关系断裂的情况下支撑资产价格，也就是支撑资本。

但我们要看到，这种灌水政策实际上起到的效果是：一方面给多、空双方都注入了更大能量，暴涨暴跌会来的更多、更猛，并且跟实体经济更加脱节，另一方面造成企业债大量被央行收购，越来越多企业成了僵尸企业，进而造成银行系统内债务大量坏死、货币大面积灭失。后面显然将是整个资本主义体系危机的深化发展，目前“进度条”可能相当于五十集的剧情刚走了三四集。

卞永祖：背后是美国能源企业的债务问题。近期分析者对美国页岩油产业一片悲观，一方面市场油价不断下跌，对页岩油生产上的收入构成了重大打击。另一方面它们的债务居高不下，融资成本不断攀升。穆迪数据显示，未来两年将有超过1000亿美元的页岩企业债到期，其中2020年到期的债务就达到400多亿美元。大多数美国页岩油生产商的盈亏平衡点在40-50美元/桶区间，而目前油价已经大幅低于这个价位。

因此，生产越多的原油实际上亏损会越多，如果油价短期内无法回升，页岩油生产商将会逐渐丧失融资能力，还可能引发倒闭潮以及页岩油类债券违约潮。在当前美国经济因为疫情而大面积停摆的情况下，这很可能跟2008年金融危机爆发时次级债一样，成为美国经济危机的爆发点，并最终引发其经济衰退。

刘英：在2月底美股重挫之时，国际油价就开始暴跌。后来实在因疫情导致全球“大封锁”，需求锐减无奈之际，沙特带领的OPEC+俄罗斯包括美加墨，达成了分期落实的2000万桶减产协定（其中包括美加墨的370万桶）。但远水不解近渴，目前的原油仍然供过于求。此次WTI为负值，美国可以打掉沙特和俄罗斯的油气生产国，三国杀出现反转剧情。

负油价宣告美国总统倡导的三期经济复苏失败。油价暴跌的本质是因为疫情抑制经济发展，带来的全球“大封锁”，需求出现断崖式下降，供需失衡基本面发生了反转，导致油价暴跌。疫情成为压倒骆驼的最后一根稻草，2008年金融危机以来，美国结构性问题并未解决，疫情是外部因素，但疫情控制问题直接关系经济本身，负油价反映美国经济复苏计划失败。

疫情抑制经济发展，进而引发金融危机和经济危机。此前股价暴跌出现流动性危机，此次负油价会带来债务危机，而金融危机就在眼前，而全球经济持续下滑带来经济危机。

美元时代的丧钟正在敲响

卞永祖：原油期货暴跌到负价格，值得我们重新审视美国的经济体系。从今年初以来，原油价格已经大幅下跌，基于上面的分析，页岩油生产商只要付出不多的资金成本就可以博得巨大收益，甚至有可能已经覆盖未来两年可能导致的债券兑付危机，如果页岩油债券危机解除，美国当前最紧急的危机也就化解了。虽然美国经济体系中还存在其它问题，但是从全球的角度看，每个大型经济体都存在问题。

我们现在要观察的是，未来几个月美国页岩油生产商的财务状况是否大幅改善，如果大幅改善，必然会激发投资者对美国经济的极大信心，从而为美国解决其经济中存在的问题提供非常宝贵的时间窗口。当前全球面临百年不遇之大变局，各国都处在变革的窗口，谁能抓住变革机遇，谁就可能领先一步。

这也可以说明，正是因为拥有强大的金融体系和市场，美国可以在经济低迷时期对实体经济提供更多保护和防冲。对于中国来说，也要正视美国仍然是最强大国家这一事实，不可对美国经济陷入衰退盲目乐观，这可能招致致命损失。

刘英：石油美元的霸权面临崩塌。作为目前世界金融体系的石油和美元两根支柱严重受损，石油期货“人设”面临崩塌。而在美国发生的这种双刃剑实际上给自己的WTI国际油价、石油美元都带来了巨大的信誉损失。

在近水楼台先得月，利用规则、利用霸权打击沙特和俄罗斯等石油主产国之余，这柄利剑也直接指向了美国，一些投机者可能赚得盆满钵满之余，而另一些页岩油页岩气公司债务高企可能要破产倒闭。美国刚刚成长为石油出口全球第一大国就出现WTI价格为负，那么沙特等OPEC成员国以及俄罗斯等油气生产国怎么办？而作为石油消费大国和进口大国的中国又该怎么办？恐怕发展好人民币石油期货市场是必由之路，而在新冠疫情冲击下的美联储推出无限量QE，无限货币互换。

尽管在危机之下即使对直升机撒下的美元也有人抢，但是美元作为世界货币的信誉遭到严重折损，而作为发展中大国的中国需要在发展好本国经济的同时，参与国际经济金融治理，需要推进人民币国际化，完善全球经济金融治理。

贾晋京：我认为，负油价意味着美元时代的丧钟已经敲响。之前，全球化带来的世界格局是：美国等西方发达国家消费、中国等工业国以及俄罗斯等原材料生产国进行生产，以美元联系起来。但现在一方面美国市场的需求崩溃了，用美元买不到消费品了，而石油期货价格又崩溃了，这说明用美元这个交易工具买资产、玩金融也一样会亏得血本无归。买消费品、买资产都会亏的话，美元还能干什么用？并且，以后靠把商品卖得更多、更贵来挣钱的“纯多”思维也过时了，任何人都得做对冲——一手做多做空，才能维持自身安全了。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）