周洛华系中国人民大学重阳金融研究院副院长，本文刊于2月27日金融时报app。

近年来，政府引导基金在全国各地、各行业如雨后春笋般涌现。对于政府来说，引导基金就像是一只“会下蛋的母鸡”，“下蛋”后，众多产业投资基金纷至沓来，积极助力各地区经济结构调整、产业转型升级。同时，政府为引导基金提供的配套优惠税收等优惠政策，也给私募股权机构的投资带来了诸多便利。

但在具体实践中，政府引导基金的运作并非总是高效顺畅，有时甚至不能达成初衷。为促进政府引导基金有序运行，2月21日，财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（以下简称《通知》）提出，近年来，政府引导基金在运作中出现政策目标重复、资金闲置、碎片化和借债投资等问题，并针对这些问题提出了更细化的要求。

中国人民大学重阳金融研究院副院长周洛华在接受《金融时报》记者采访时表示，《通知》出台正当其时。“政府引导基金设立的本意是好的，但有时候，地方政府‘出一个鸡蛋，引来一群凤凰’的本意落空，变成了地方政府‘出一个鸡蛋，对方吃一个炒鸡蛋就走了’，反而给一些地方政府的财政带来了更大的压力。”

钱从哪来：

禁止政府举债投资

财政部2月21日发布的《通知》在创投圈中引发热议。《通知》从“募”“投”“管”“退”四个方面对政府引导基金做出了全方位的规定，并明确提出，要强化政府预算对财政出资的约束，着力提升政府投资基金使用效能，实施政府投资基金全过程绩效管理，健全政府投资基金退出机制，并禁止地方政府通过政府投资基金变相举债。

早在2002年，政府引导基金就开始起步探索，2015年至2016年，政府引导基金在全国各地呈现爆发式增长。清科研究中心在2019年10月发布的《2019年中国政府引导基金发展研究报告》显示，截至2019上半年，国内共设立政府引导基金1686只，基金目标总规模为10.12万亿元，已到位资金规模为4.13万亿元；形式主要以母基金（Fund of Funds）为主，占比达到47.9%。

《通知》一发布就引起一些中小创投机构的关注。2018年之后，由于受资管新规限制，金融机构减少对私募股权投资基金行业的投资，因此以政府引导基金为代表的政府资金成为了私募股权投资基金募资市场的主要资金来源之一。有投资人表示，在政府引导基金收紧、门槛提高之后，中小PE/VC机构募资将更难。同时，投资人筛选项目会越来越严格，这意味着一些早期、确定性不高的项目获得的投资机会变少。

募资缩紧也意味着创投行业大浪淘沙的速度越来越快。金长川资本董事长刘平安在接受《金融时报》记者采访时表示，《通知》提出的“强化政府预算对财政出资的约束”这一要求有两方面含义：一是要加强对政府出资设立引导基金的规范管理；二是政府引导基金要真正起到引领产业发展的目的，提高政府引导基金的效益和效率，把钱花在刀刃上，杜绝“大干快上”的一窝峰现象。

严格管理基金杜绝“大干快上”可以解决财政“盲目花钱”的问题，那么“钱从何处来”则是近年来政府引导基金中存在的另外一个亟须规范的事项。因此，本次《通知》对资金的来源做出了规范，即对财政出资设立基金或注资须严格审核，纳入年度预算管理，明确地方政府债券资金不得用于基金设立或注资，不得通过基金以任何方式变相举债。

紫荆资本法务总监汪澍向《金融时报》记者坦言，政府举债投资并不新鲜。过往一些政府引导基金的设立，是以政府信用做背书，在商业银行通过一定杠杆来进行设立。目前，这一模式在资管新规出台时已经被基本控制住了，但在实操过程中仍存在某些地方政府发行地方债券募集资金用于设立基金，或者地方政府为基金其他投资人进行兜底回购等安排，这些行为都是不合规的。

在周洛华看来，“举债投资”是一个比“乱花钱”更为严重的问题。他认为，政府举债筹措股本金改变了投资项目中正常的股本金和债权比重，导致投资项目的风险承受能力降低，项目相关金融机构以及上下游产业风险增加。禁止举债筹措股本金意味着在前线守住不发生系统性风险的底线，有助于堵住金融风险漏洞。

钱到哪去：

借助市场化运作提质提效

私募基金是长线资金，其投资方向在一定程度代表了未来的产业发展方向。而政府引导基金与私募股权基金合作的方式不仅能够带动社会资本的放大，支持新兴产业的发展，同时还能让政府引导基金得到专业化的管理，于是“政府引导、社会参与、专业化管理，市场化运作”的政府引导基金模式成为很多产业部门的新选择。

但是在实际运作中，由于客观原因，政府引导基金也暴露出一定的问题。清科研究中心的2019年政府引导基金排名数据显示，截至2018年年底，我国30家政府引导基金上榜机构累计管理基金规模合计已超过5000亿元，而累计已投资金额占比仅为53.6%。究其原因，一方面为防止国有资产流失，部分引导基金的重大事项需要层层审批，间接影响到引导金的出资节奏；另一方面，省级、地市级及区县级政府引导基金往往设置较严格的返投比例，亦会影响引导金的投资效率。

尽管近些年政府引导基金遍地开花，但实际上，其中一些地方政府不具备设立引导基金的客观条件。“一些地区并无突出的、具备一定优势的产业基础，且需要政府扶持的产业，或者政府并无设立政府引导基金的财政基础，或者政府引导基金中政府出资比例过高，没有起到杠杆的撬动作用。”刘平安表示，这些都给政府引导基金的市场化高效运作带来一定的困难。

周洛华表示，政府引导基金比融资问题更重要的是地方上没有好的投资项目，即便有好的投资项目，其运作也不够市场化。不少地方政府将本地的优质项目留给国企央企做，难做的项目才引入社会资本。周洛华建议，应该加快国企市场化改革，地方政府应该把投资机会都做到公平、公开和透明，才能给全市场的私募股权投资基金带来较高的回报，“既要堵住漏洞，也要给私募股权投资机构打开出路”。

《通知》对于政府投资基金的运作方向也做出了具体要求，将目标定在积极带动社会资本投入，围绕产业转型升级、推进供给侧结构性改革和做好“六稳”等开展基金运作上。在投资过程中，还要提高基金运作效率，减少资金闲置，支持地方政府推进基金布局适度集中，聚焦需要政府调节的关键性、创新型行业领域，防止对民间投资形成挤出效应。

当前，各地方政府引导基金在一定程度上出现了泛领域投资与民间资本逐利，《通知》对此予以了纠偏，防止对民间投资形成挤出效应。“部分政府引导基金条件比较严苛，会导致社会资本参与意愿不强，使资金无法进入市场。这也是在一些本不需要政府调节的领域，例如消费、文化领域，依然有不少政府资金的存在的原因之一。”汪澍解释道，此外，政府引导基金对市场价格敏感度更低，容易抬高市场估值，从而把民间资本挤出市场。

刘平安认为，提高资金运作效率的关键在于政府应确定需要扶持的产业，同时政府还需要与基金管理机构按照私募股权投资行业的市场规则来运行。在扶持产业的确定上，刘平安认为，一是该产业不是当地的优势产业，需要资金扶持；二是该产业代表了经济未来的发展趋势和方向，有很大的市场成长空间。

钱如何管：

政府需承担部分“劣后”职能

从“钱如何管”的方面看，私募股权基金专业化的管理可以帮助投资者更好分享中国的经济成长。清科研究中心的调研结果显示，引导基金管理机构中有47%认为绩效考核的难点在于考核体系不清晰，而数据收集难度大、缺少绩效评估的专业人士也是多数机构反映的难点。

在政府引导基金的管理方面，《通知》提出，要实施政府投资基金全过程绩效管理，制定绩效目标和绩效指标，开展绩效监控，每年年末基金实施绩效自评。财政部门可组织对基金开展重点绩效评价，主要评价政策目标实现程度、财务效益和管理水平。

资本顺利退出是资本实现循环再投资的重要环节。《通知》明确要健全政府投资基金退出机制。设立基金要规定存续期限和提前终止条款，并设置明确的量化指标。并在基金投资项目偏离目标领域或基金绩效达不到预期效果、投资进度缓慢或资金长期闲置的情况下择机退出。

在汪澍看来，目前政府投资基金投资后的退出和其他LP（有限合伙人）出资到基金当中一样，都面临退出的困难。造成退出困难的部分原因与市场化机构面临的原因类似，包括底层项目无法实现退出，致使基金无法实现到期清算与退出；还有一些原因是政府投资基金所特有的，比如资金长期闲置、达不到预期效果、违反约定在国家不支持的领域进行投资、募集社会资本困难等。

刘平安认为，政府引导基金在投资中所出现的种种问题给政府财政资金带来了道德风险、操作风险和市场风险，因此政府完全有必要采取及时的补救措施以规避此类风险。但政府需要承担政府出资相应的责任与义务，相应的操作程序要有事先的约束机制安排，而不是突发性的政府行为。

“有风险就想着提前退出，从中长期来看社会资本和政府合作的意愿就会减弱。”汪澍也对此持有相同的观点，认为政府引导基金如果真正要达到引导社会资本投资于市场调节失灵需要政府投入调节的领域，财政资金需要承担一部分“劣后”的职能才能实现。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）