受访专家王庆系重阳投资总裁，中国人民大学重阳金融研究院理事。本节目于2021年1月27日央视财经播出。

“在什么情况下基金的收益率和投资者收益率匹配呢？基金波动率控制的越小，两者就会越匹配，表观的收益率和实际感受才能是一致的。”如何跳出短期市场情绪波动，用更大视角、更长时间维度审视未来？如何在结构性行情中做到攻守兼备？以上，是重阳投资总裁王庆2021年1月27日在央视财经直播中，分享的精彩观点。整场对话干货满满，以下为文字实录，祝开卷有得。

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主持人：中国资本市场已经有超过30年的历史了，一直发生着很多变化，大家觉得这两年变化特别大，我今天看到一个段子，说现在几个变化，A股机构化，理财新媒体化，资产泡沫化，基金饭圈化等等，从您作为一个市场老人的眼里，您觉得这些年，尤其这两年市场到底发生了一些什么样新的变化？

王庆：这两年市场的确多了新的特征，从股票市场表现上看， 2015年的时候，大家投资股票喜欢的是小股票、新的股票、有题材的股票，现在则喜欢大市值的股票，对所谓的赛道、行业发展、基本面研究成为投资者决策的一个主要依据。对比2015年大家讲的题材、并购、重组、注资，这些变化都是非常有意思的，一定意义上来讲也是特别积极的变化，因为毕竟大家现在开始关注行业和上市公司的基本面。

当前投资中也有一些刚才提到所谓的泡沫化，我们并不完全认同这个观点，但是也并不否认当前有些被追捧的标的、被抱团的标的，它的估值水平比较高了。现在到底是怎样一个状态呢？现在是大家看这些比较贵的公司的确是好公司。大家看中基本面，但是对估值容忍度比较高，跟2015年不一样，2015年是连基本面都不看，从这个意义上来讲，我们的投资生态环境要比以前更良性、更好。

主持人：已经有网友在说，王总怎么看最近股票市场的结构分化，今天我们做这期节目，我相信大家会有很多问题，因为今天市场虽然收涨了，但是波动明显加大了，而且是一个缩量的收涨，尤其像您刚才提到抱团，前期抱团一些股票已经开始出现了持续的下跌走势，所以对于现在市场，我们会有什么样最新的判断？之前嘉宾有一部分人会认为就是牛市，有人会认为是结构性的行情，有人会认为就是一个整体慢牛的格局，总之大家都很乐观，我想听听您的判断是什么？

王庆：好的，影响市场的因素是多方面的，既有宏观经济的因素，货币政策的因素，也有自上而下行业个股的因素，自上而下、自下而上、宏观、微观的因素都很重要，但是在市场发展的不同阶段总是有主要矛盾的。站在这个时点上，我们回头看过去的一年，大家都不用多想，结论就是影响过去一年最重要的事情就是疫情和疫情之后各国政策的反应，这是最最大的基本面。其它的因素相对来讲是次要的因素。

但是到2021年最大的因素是什么呢？我相信跟去年是不太一样的，是疫情之后全球经济同步复苏以及在这样一个环境下可能出现的政策的微妙变化，这是最大的变化，这两个变化构成了影响股票市场表现的大的环境。我们更倾向于认为，2021年的股市还有可能是一个结构性的行情，但是结构性行情的特征恐怕跟2020年是不一样的。

主持人：有什么不一样，您觉得？

王庆：2020年的时候，市场出现了非常明显甚至极致的分化，这种极致的分化既有自下而上的一些基本面因素，但相当程度上是一种极致的事件冲击下暴露出来的极致的分化，这个极致的事件就是疫情以及疫情之后的大水漫灌。在这样一个环境下，你会发现市场投资人们会更憧憬“诗和远方”，这是什么原因呢？是因为中短期的确乏善可陈，疫情的冲击以后，经济基本面不好，凡是跟经济基本面相关的这些行业板块实际上的确没有亮点，但是资金又这么宽裕，大家总要想办法把资金用出去。那就看得更远，所谓“赛道”的概念就被广泛的使用，于是一些行业比如消费、医药，以及符合科技发展方向的一些龙头企业就受到市场这样的追捧。但是客观地说，这些行业和企业的演化是个慢变量，不是突然变成这样的企业，不是这个行业的前景一夜之间变得这么光明，实际上还是疫情冲击和疫情之后的大水漫灌所致。所以极致的分化是因为有极致的环境，反过来，如果2021年这种极致的环境发生变化，反映在股票市场上，极致的分化是否会发生均值回归，变得更均衡呢？我觉得这是当前我们做投资需要考虑的一个大是大非的问题。

主持人：您觉得宏观经济，学习宏观经济对于投资它到底有没有价值？这个价值该怎么去找？

王庆：我觉得当然有价值，自上而下、自下而上的分析要互相匹配，互相印证才能得出更好的投资策略和具体操作，这是毫无疑问的。有些朋友觉得宏观对投资用处不大，主要是宏观分析和自上而下分析相对比较复杂，可能一般的普通投资者不太容易理解它的传导机制和传导的关系，所以就会忽视这些因素。在讨论市场一些投资机会的时候，包括一些行业机会、行业板块的时候，容易用我们熟悉的逻辑去套，比如某个企业、某个行业发展空间等等，但是你稍微提高一点视角看这个问题，就会发现它有更大的规律性，而这个更大的规律性由更重要的因素驱使，也就是宏观因素。我们前面提到2020年的环境，2020年的环境一个特点是什么？经济不好，但是流动性比较宽松。在经济不好、流动性比较宽松的环境下有什么规律呢？这个规律就是通常具有防御特征，就是说跟经济基本面关系不是很密切的行业板块表现就会很好，比如医药，比如必选消费，经济不好，即使收入不高但是看病吃药还是要做的；经济不好，吃饭、做菜佐料还是要用的。所以医药、必选消费在这个环境下表现比较突出。

同时，因为去年经济虽然不好，但流动性比较宽松，资金利率水平比较低，在这样的环境下也比较有利于成长股。成长股未来的现金流、未来的收入比现在要高，当你对股票估值的时候，在利率水平低的环境下，折现价值会更高。所以，每当流动性宽松、利率低通常有利于成长股的表现。这是为什么去年多数时间必选消费、医药，包括一些科技成长相对表现比较突出。固然每个表现好的都有自己自身的特点和逻辑，但是自上而下，在这样的环境下无论中国经验和全球经验来说都是这类股票表现好。

但是我们注意到，从去年8月份以来市场就开始进入震荡调整。然后出现了大家关注的风格的变化，到今年初这种变化显得更明显了，甚至逐渐波及到港股，这背后的变化原因是什么呢？你可以从个股层面、行业层面一些微妙变化去解释，但是自上而下怎么解释呢？实际上去年8月份以来，中国经济逐渐摆脱增速放缓，反而开始加速复苏了，这是一个最重要的变化。经济从比较弱的环境逐渐走强，同时流动性环境还是比较宽松的，我们并没有收紧货币政策，信用条件也比较宽松，所以从8月份以来一直到现在，我们大的环境就跟上半年不一样了。我们的经济变强了，流动性仍然宽松，这种情况下有利于什么性质的投资或者板块呢？就是顺周期或者说跟经济基本面关系比较密切的行业和板块开始表现好起来了。

主持人：您刚才说的几点对普通投资者来说比较容易搞明白的就是流动性，去年流动性带来的市场变化大家都看到了，那么接下来我们还是围绕流动性来说，你看马上拜登已经提了1.9万亿美元刺激计划，很可能全球央行、很多央行都在这个方向上跟进，之前聊的很多人也会对未来通胀预期特别明确，我不知道在流动性方向接下来这样一个趋势您觉得是怎么样的，这样一个趋势引导下的市场是怎么样的，大家应该做投资布局又该是怎么样的？

王庆：这个问题提得特别好，我们如果回顾过去，流动性宽松是整个全球资本市场表现的最重要的大背景，过去一年包括A股在内的其它主要市场都有非常强的表现，但是你注意到没有，表现强劲的背后，驱动股票市场上涨的主要是估值的扩张。在什么样的环境下股票市场上涨主要是靠估值扩张呢？就是在经济基本面条件恶化，没有开始变好，同时流动性环境比较宽松的环境下，股票市场通常有不错的表现，而这个表现通常是估值扩张带来的。

2021年不一样的是什么呢？驱动市场的主要因素恐怕除了估值扩张以外，更多将会是业绩驱动，因为经济、上市公司业绩经过疫情打击之后，2021年逐渐地恢复元气，业绩开始起来，所以2021年驱动股票市场的将更多的是业绩驱动。

也就是说，2021年有些股票有业绩支撑，它的估值可能就能维持，有些股票没有业绩支撑它的估值可能就难以维持。

主持人：还是沿着刚才我们说对宏观经济来说，除了刚才我们说到了疫情，其实说到了货币政策，您觉得我们梳理几条主线，接下来对市场最有影响力的，投资者必须要去关注的还有哪些？

王庆：沿着刚才讨论的问题，年初以来似乎港股表现就比较受关注，大家不知道注意到没有，港股市场在业绩驱动的行情下通常表现是比较好的，比如说2009年的行情，2011年、2012年的行情，2016年、2017年的行情，都属于业绩驱动为主的行情。也就是说在业绩驱动的背景下，港股的表现实际上一直不逊于A股，甚至好于A股的。

主持人：刚才其实有人说通胀预期之下，股票会不会见顶呢，从这个角度您再回应一下大家关注的话题好不好？

王庆：我理解大家关心通胀，如果有通胀压力的话，货币政策就会收紧，在通胀环境下，坦率说做股票市场投资、债券市场投资都没有机会，大家洗洗睡了。大家关心这个问题是有道理的，但是我觉得这个担心目前还没有必要，因为并不是所有的价格上涨都叫通胀，而且有些价格水平从低位向正常变化，这是所谓的再通胀，不叫通货膨胀，这种情况下对应的货币政策的调整也是从原来的宽松向一个常态化变化，也不叫收紧，只是一个正常化的过程。在这样的环境下对于权益投资、股票投资来说仍然是一个比较友好的环境，这是一点。

当然这个环境变化对不同的板块、不同的行业影响是不一样的，有些行业有些板块，比如在经济活动不太活跃的时候表现更好一点，有些是在经济活动比较活跃甚至价格水平整体上升的环境下表现更好一点，这是不一样的。比如大金融，银行、保险这些板块，它在一个通胀水平不是特别低，比较正常的环境下，利率水平别太低的环境下相对来讲反而会有所表现。我们要基于这样环境的变化捕捉相对应的投资机会，因为这些投资机会不是一成不变的，不能简单的线性外推，认为去年上半年表现好的未来一定会表现好。肯定不是这样的，至少在A股肯定不是这样的，如果把一些短期变化趋势化、永久化，这是我们投资者非常容易犯的错误，我们必须要因时而变。

2021年的股票市场特征会不一样，2020年的极致分化已经很极端，应该有一个所谓均值回归的趋势，这是资本市场一向的规律性。同时结构性的分化，比如成长股相对价值股的这种分化，到2021年也不会那么极致了，一定会更加均衡。甚至我们已经开始淡化这些讨论，应该更多的聚焦于自下而上的分析，因为2021年更多是业绩驱动的。那么哪些跟经济复苏相关，哪些行业相对比较受益呢？比如随着全球疫情的控制，全球贸易的逐渐恢复，中国的制造业，尤其是先进制造业可能迎来更多机会，这在去年是没有被足够关注的。

另一方面，去年大家都去关注龙头，行业龙头抱团，实际上一些中型公司，能够实现20%业绩成长的公司，性价比来讲是合理的，与其抱团相对高估值、比较拥挤的交易，还不如现在静下心来关注市场关注度不那么高的，但实际上也是有成长性，估值更匹配的标的，这在未来是机会所在。

A股市场有一个反复出现的规律，追市场热点、做主题投资很热闹但是未必能挣到钱，相反，基于基本面做一些严谨的分析，做一些偏逆向的布局和提前布局反而是获取好的收益同时是控制风险比较有效的办法。

主持人：其实我很想知道，公募和私募，你们之间会有什么样的区别？你们在投资风格、投资策略上会有什么一些不同的价值取向？

王庆：我觉得无论是公募基金还是私募基金，做得好的管理人都会给投资人创造价值，这个市场是需要他们的。这是一点。

另外一点，毕竟私募基金，大家也知道私募基金的收费结构、收费方式跟公募基金是不一样的，私募基金不仅要像公募基金一样收管理费，也要收所谓的业绩提成。为什么私募基金提供的相对来讲比较贵的服务，但是投资人还会感兴趣呢？这就是我们要讨论的问题，到底私募基金的商业价值在哪里，在我看来，一个合格的私募基金一定要提供不同于公募基金的特殊的价值，这个价值是什么？就是我们理解的所谓的绝对收益。

什么是绝对收益？简单的说，就是不管什么样的市场环境，市场涨，我要帮客户赚钱，市场跌，我也要尽量帮助客户赚钱。我不在乎我的业绩是否一定跑赢指数，我也不一定在乎我的业绩是否一定跑赢同行，但是我在乎的是我每年不管市场环境如何，我能不能给客户赚到钱，这是所谓的绝对收益。

我觉得绝对收益是私募基金包括我们国外所说的对冲基金真正的价值所在。所以，为什么我们强调自上而下、自下而上分析的结合，为什么我们特别强调风险，就是要获取绝对收益，也就是中长期要给客户带来足够可观的收益。这就要求中短期要控制好波动、控制好回撤，因为市场中你会发现大家之所以没挣到钱，不是因为有时候没买到一个好股票或者没买到一个好基金，是因为买到了好股票、好基金却不能长期持有，是因为追涨杀跌。我们作为投资人、媒体往往总会批评投资者喜欢追涨杀跌，但是我们也要反思，为什么投资人不能长期持有基金产品呢？还是因为你的波动太大，你让我拿不住。今年挣60%、80%，明年亏30%、40%，客户也受不了，因为亏40%要涨70%才能回本。这对我们投资管理人提出什么要求呢？就是不管市场环境怎么样，我们要能做到尽量减少基金产品的波动，尤其是熊市中的回撤，让投资者安心持有你的基金产品，也就能做到长期投资了。

另一方面，我还想给大家提示两个概念，一个概念是基金的收益率，另外一个概念是投资基金的投资者收益率，这是两个不同的概念。有可能出现基金表观上收益率很高，但真正投资于这个基金的投资人的平均收益率远远地低于表观基金的收益率的情况。为什么？就是因为多数基金投资人是在基金净值高涨的时候买入的。

在什么情况下基金的收益率和投资者收益率匹配呢？基金波动率控制的越小，两者就会越匹配，表观的收益率和实际感受才能是一致的。

主持人：今年您看好什么产业？未来三到五年、十年比如举三个到五个方向，您怎么看？

王庆：任何投资一定要基于长期的基本面逻辑的分析。从未来一年的机会上看，我们认为新兴行业和传统行业都有机会。新兴行业的机会是什么呢？一定要找到估值和业绩匹配的标的，因为经过2020年风格的极致分化之后，有些行业板块标签化了。从我们逆向投资这样一个一贯的思路出发，我们应该去关注一些不是市场热点的中型的有成长性的公司，这里面包括有先进制造业，甚至有电子行业，以及教育行业。在我们看来，一个中等的公司，可预见的未来能有20%、30%的业绩成长，估值相对合理，就很有投资价值，这是一方面。

另一方面，从传统行业上来讲，刚才我们在讨论金融板块的时候已经涉及这个概念了，传统行业，通常也是顺周期的行业，2020年不受待见，估值很低，大家对基本面没有信心，但随着基本面的改善，这些行业的业绩会随着周期性的改善而改善。这类标的的估值又偏低，有均值回归的诉求，同时又有成长性，是典型的性价比比较好的标的。尽管从它的成长性上来讲，可能跟那些新兴行业没法比，但是做股票市场投资，从来都是性价比的比较。比如我们刚才说的金融板块，甚至个别的龙头地产公司在我们看来也是好的投资标的。

另外，我再补充强调一下，我们觉得港股的投资机会现在逐渐成为市场的共识。港股尤其是H股相对A股仍然有很大的折价水平。另外由于投资者结构的特点，港股市场对中国经济基本面和上市公司业绩基本面更敏感，如果你相信2021年是一个业绩驱动的行情，在这样一个环境下港股的表现在历史经验上表明是不逊于A股的。

最后我再谈更具体的一点，在A股，当然更多在港股，有一些公司很有意思，去年没怎么涨，估值很低，但是实际上它们的收入状况很不错，现金流很好，股息率很高，有大个位数甚至两位数的股息率，这类标的，如果从一个长期投资的角度来讲是很好的标的。在全球流动性宽松、利率水平这么低的情况下能够获得大个位数甚至两位数股息率的股票，实际上是稀缺的。如果布局这类标的，保守一点估计，股价不涨，拿股息也够了，7%、8%，甚至11%、12%的股息率在当前是很不错的标的，更何况这类标的下行空间有限，上行空间是打开的，在我们看来是当前性价比很好的投资标的。

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