Q：近期，市场出现对CPI上涨的担忧，请问重阳投资如何看待市场所担心的滞胀风险，及其对资本市场的潜在影响？

A：首先，需要正视CPI上行风险。一是CPI的上涨幅度，近期猪肉价格涨幅明显扩大，且对CPI的拉动效应增强。9月CPI同比涨幅已经达到3%。根据中金公司等市场主流卖方机构的预测，明年春节前后CPI同比涨幅突破4%以上的概率很大。二是CPI维持高位的时间可能较长。猪瘟爆发以来，全国生猪乃至母猪产能大幅下滑。我们相信政府有能力控制猪瘟疫情、恢复猪肉供给，但从能繁母猪到生猪出栏，客观上需要约10个月的时间；如果考虑到能繁母猪的补栏，时间周期可能更长。同时，猪肉供给下降带来的动物蛋白缺口需要由鸡肉和牛羊肉、水产品等填补，推高其他食品价格。这意味着CPI至少在明年上半年都会维持在较高水平。

其次，在逆周期调节中财政政策空间大于货币政策。近期市场关于货币政策是否应该对CPI作出反应的争论越来越多。主流观点认为，目前的CPI上涨主要是由猪肉和食品价格推动的，核心CPI增速仍在回落，PPI处于负值区间，因此货币政策不应因此紧缩。我们承认这种观点的合理性，但有两点需要注意。一是根据我们的观察，8月以来央行货币政策操作的取向是基本一致的，尚未因近期的猪价上涨而主动收紧。二是由于食品消费结构的原因，猪肉作为最重要的肉类消费品，与其他食品价格和大多数居民的生活成本关系密切，会影响通胀预期。同时，再考虑到“房住不炒”的政策取向，两方面因素决定了货币政策进一步宽松的空间已经非常有限。面对经济的结构性问题和下行压力，财政政策可能是更好的调节工具。事实上，不仅是中国，越来越多的国家开始关注宽松货币政策的副作用，更加重视财政政策的使用。

第三，“滞胀”是小概率事件。严格意义上说，无论是官方数据，还是微观观察，中国目前尽管经济增速下行，但失业率保持稳定，且通胀是结构性的，并不符合经典的“滞胀”定义。宽泛地看，市场讨论“滞胀”的含义是货币政策面临两难，担心出现股债双杀。我们认为，出现这种情景的概率并不高。原因在于，随着中美贸易摩擦的阶段性缓和、财政政策逆周期力度的加大，中国经济有望在今年年底和明年年初逐步企稳，A股市场延续区间震荡行情的概率较大。精选个股、挖掘市场的结构性机会，是更好的策略选择。

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