作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于12月20日FT中文网。

在作为“央企混改第一股”的中国联通混改完成后，BATJ等民资成为社会公众心目中国企混改所引入战投的标准形象。在新一轮混改中，国企与国企之间的参股也被认为是国企混改实现的重要形式之一。稍远的例子是宝武对马钢的并购，招商局对营口港的并购；近期的例子则是国家电投黄河公司混改项目。通过释放35%股权，黄河公司混改引入中国人寿、工商银行、农业银行、中国国新、国投集团、浙能集团、云南能投以及中信证券等8家战略投资人。

作为新一轮国企改革的突破口，国企混改原本的含义无疑是通过引入民资背景的战投实现不同所有制的混合。那么，为什么原本以引入民资背景的战投实现所有制混合为核心内容的混改，在实践中却逐步演变为国企与国企之间“同一所有制之间的混合”呢？

造成这一现象出现可能有以下三个方面。

其一是由于相关国企混改推出的现实举措并没有很好保障战投的权益，实现各方激励相容，使有能力和实力的民资并不情愿成为国企混改中引入的战投。在作为央企混改和基础战略性行业的混改标杆的被誉为“央企混改第一股”的中国联通混改中，尽管由于中国联通所处的基础战略性行业的性质，联通集团依然保持对中国联通的控股地位，但中国联通通过允许作为非实际控制人的BATJ超额委派董事（例如，持股比例3%的百度委派联通董事会占比12.5%的8名非独立董事候选人中的1名席位）实现了混改参与各方的激励相容，创造了所谓的“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的“混改联通模式”。而对作为地方国企和处于非基础战略性行业的国企混改标杆的天津“北方信托”混改中，天津“北方信托”通过合计受让50.07%的股权，引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司三家民营企业新股东。以微弱优势成为第一大股东的民资日照钢铁获得推荐董事长的权利，而国资背景的控股股东泰达控股在混改后成为持股仅17.94%的第二大股东，未来更多将以股东身份参与北方信托的公司治理。

无论在中国联通，还是在北方信托，或者通过董事会层面，或者直接通过股权层面的制度安排使战投获得保护自身权益的途径，部分或全部实现激励相容，使这些民资背景的战投愿意参与混改。而目前一些企业推出的混改方案似乎并没有太多考虑如何使民资背景战投激励相容的问题，以至于这些民资背景的战投参与国企混改的意愿并不强烈。

其二是由于一些国企改革的实践者对引入民资背景战投进行混改的深层次目的的误解。一些国企改革的实践者提出，我们是做资源开采的，也许并不需要引入搞计算机的（BATJ）战投进行混改。混改引入战投显然并非仅仅为了相关产业融合形成协同效应，而是为了引入盈利动机明确的战投，通过战投从保障自身权益实现的现实诉求出发，切实推进国企经营机制的转化和管理体制的改变。对于国企效率提升问题，经营机制和管理体制转化显然比通过并购实现协同效应重要得多，也根本得多。相比而言，民资背景的战投显然盈利动机更加明确，通过转换经营机制和管理体制以提升效率，实现投资回报的意愿更加强烈。因而，混改并非简单在相同或相近产业中寻找势均力敌的民资，而是在更加广泛的产业中通过设计激励相容的混改政策吸引有能力和有意愿的民资加入混改。

其三是一些国企的混改与国企自身所面临的债务危机消除和过剩产能化解联系在一起，以混改之名行债务危机消除和过剩产能化解之实。面对这些国企高企的债务和过剩的产能，民资背景战投参与混改的意愿并不强烈。国企与国企之间的“同一性质的所有制”混合事实上成为这些企业的“无奈之举”。

由于上述三方面的原因，国企混改一段时期以来出现了国企之间“同一性质所有制混合”的现象，而且近期甚至呈现愈演愈烈的趋势。

那么，为什么应该在国企混改实践中坚持以引入民资背景的战投实现所有制的混合作为国企混改的正确方向呢？我们主要由以下几个方面的理由。

第一，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮混改发动的现实背景决定的。2013年以来发动的以不同所有制混合为典型特征的新一轮国企改革的现实背景来自于以下两个方面。其一是，国企在经历了90年代末改制带来的改革红利消失后陷入新的发展困境，一些国企成为新的僵尸企业，而另一些国企则面临产能过剩所带来的效益下滑。其二是普通公众和国际社会对国资垄断经营、高额补贴和不公平竞争现状的不满。除了那些成为僵尸企业和由于产能过剩而亏损的国企，即使那些盈利国企的高额利润长期以来与市场的垄断地位、政府的高额补贴，和由此形成的与民营企业的不公平竞争密不可分。以至于有人形象地说，“放条狗到行长的位子上,银行照样赚钱”。国企的垄断经营、高额补贴和不公平竞争不仅挤压了民企的发展空间，同时成为中国和包括美国在内的一些国家贸易摩擦的深层次原因。而通过发动新一轮国企改革，参与混改的民资有望从中“分一杯羹”。同时通过国企混改，开启我国“结构性改革”之路，使国企逐步成为符合“竞争中性”原则的市场主体，最终使市场在资源配置中发挥基础性作用。正是在上述两方面的现实背景下，2013年前后中国发动了新一轮以所有制混合为典型特征的国企改革，被形象地称为“国企混改”。

第二，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮混改试图解决的国企核心问题决定的。

 

国企面临的核心问题是由于所有者缺位和金字塔控股结构下长的委托代理链条，经理人理论上向股东负有的诚信责任变得模糊不清。在国企中，为经理人做出错误决策最后承担责任的是名义上属于国家最终由纳税人埋单的国有资本，而做出决策的却是并不需要承担最终责任的国企高管。弗里德曼曾经有一个十分形象的说法：“花自己的钱办自己的事，既讲效率又讲节约；花自己的钱办别人的事，只讲节约不讲效率；花别人的钱办自己的事，只讲效率不讲节约；而花别人的钱办别人的事，则既不讲节约也不讲效率”。由于模糊的诚信责任，所有者缺位下的国企经理人显然成为“花别人钱办别人事”的一个典型。

不仅如此，处于金字塔式控股结构下的国企进一步延长了经理人与最终承担责任的纳税人之间的委托代理链条，使经理人在所有者缺位下已经模糊的诚信责任变得更加模糊。在我国一些动辄7、8层控股参股上千家法人机构的国企控股集团中，经理人除了向直接控股的上一级大股东负责外，最终能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何“保值和增值”，以及国有资本背后的真正出资者“纳税人”的权益如何保障的问题往往并不在他的考虑之列。这使得在金字塔控股结构下作为大股东代表的董事长往往成为国有资本该层级的实际控制人。伴随着金字塔控股结构下委托代理链条的延长，“所有者缺位”下导致的“内部人控制”现象更趋严重。

理论上，集体享有所有者权益的股东一方面以出资额为限承担公司未来经营风险，另一方面通过在股东大会上投票表决对公司发展重大事项进行最后裁决。因而，与其他利益相关者相比，股东不仅有动机而且有法律赋予和保障的权利来监督经理人。围绕如何通过“资本社会化”解决国企作为所有者的“股东”的缺位问题，过去四十年的国企改革实践沿着资本社会化的思路至少展开了以下两个阶段的艰苦探索。第一阶段是改革早期通过股份合作制实现“资本社会化”阶段。国企员工同时成为持股的股东，资本在企业内部实现“社会化”。股东与员工身份的利益冲突使股份合作制并没有走很远。第二阶段是通过上市和股份制改造实现“资本社会化”阶段。上市和股份制改造使资本社会化突破一个企业内部，在全社会范围内的社会化。

尽管两个阶段的国企改革通过让使员工成为股东（股份合作制）和股份制改造后引入的外部分散股东（股份制改造）这两种资本社会化方式为国企引入了股东，但并没有使她们成功“上位”，代替缺失的所有者，积极地履行监督职责。这集中体现在，作为控股股东国资往往持有控制性股份，形成“一股独大”的治理范式。尽管上市公司作为优秀企业的代表已经在现代企业制度的创立和公司治理规范上迈出了至关重要的一步，但散户无法有效参与公司治理和形成股权制衡的结果是国有控股上市公司长期业绩表现低于作为对照的上市民企。而对于那些并没有上市完成资本社会化的国企，缺乏权力制衡的治理构架使这些企业的效率更加低下，业绩表现更加糟糕。

针对已经完成资本社会化的国有上市公司和尚未上市的国资公司治理存在的缺乏权力制衡和有效监督的现状，新一轮国企混改明确提出，把引入盈利动机明确的民资背景的战略投资者实现所有制的混合作为国企改革新一轮“资本社会化”的重点，根本目的是解决以往国企改革尚未解决的使所有者真正“上位”的问题。这些新引入的民资背景战投一方面与国资共同承担企业未来经营的风险，另一方面这些战投可以借助股东会和董事会等治理平台，积极利用法律赋予和保障的权利来监督经理人，使公司治理的权威重新回归到股东，实现国企向现代企业制度的转化。因此，在上述意义上，目前正在积极推进的国企混改是在我国四十年国企改革“资本社会化”路径延续的基础上，围绕已经引入的股东如何真正“上位”展开的新的改革尝试。

概括而言，引入民资背景的战投对于新一轮国企改革围绕重点关注的如何使引入的股东真正“上位”解决所有者缺位的问题有以下几方面的作用。其一，明确“股东的”盈利动机。一旦引入民资背景的战投，直接承担未来经营风险的事实使这些民资往往有着与国资相比更加明确的盈利动机会；而明确的盈利动机将驱使她积极推动企业积极打破以往国企僵化的经营管理体制形成的束缚，制定有利于提升经理人激励的举措，最终带来经营机制和管理体制的转化。因此，通过引入民资背景战投开展混改之所以重要，恰恰在于它通过利用民资天然的明确盈利动机解决了为经理人引入和设计激励机制的股东内在和长效激励问题。而这是以往任何国资及其代理人通过后天植入的短期激励无法长久维持的。

其二，引入所有制性质不同的民资有助于防范以往国企“一股独大”下的监督过度问题。通过引入民资背景的战投，盈利动机明确的战投将与原国有控股股东之间形成竞争关系，从而股权制衡的分权控制格局，由此成为以往国企“一股独大”下国有控股股东及其代理人做出错误决策的重要纠错机制。盈利动机明确的战投及其委派的董事代表会及时阻止主要股东做出的有损自身利益的商业决策。新引入的民资不仅可以有效地避免大股东一股独大容易导致的监督过度和决策失误，同时可以形成对经理人的制约，避免内部人控制问题的出现。

其三，引入民资背景的战投不仅有助于解决所有者缺位问题，还有助于解决以往国企普遍存在的预算软约束等问题。对于与政府天然具有政治关联的国有企业，出于保持就业、税收增长和维护社会稳定的需要，国有银行在政府的授意下，不仅不会将资不抵债的企业推向破产清算，反而会进一步追加贷款以挽救濒临倒闭的企业，从而使得原本硬的预算约束软化。多年来，发生在国企的僵尸企业、产能过剩等问题根源其根源在于预算软约束。而混改引入的民资背景的战投首先将成为其可能错误决策的风险分担者。风险在包括战投在内的股东之间分担一定程度避免了以往决策错误不得不最终由来自纳税人的财政补贴埋单，使得原本软化的预算约束逐步硬化起来。我们知道，“父爱主义下”的国企面临的政府隐性担保和预算软约束长期以来受到理论界和普通民众的广泛批评，甚至成为最近中美贸易摩擦关注的焦点。

正是由于上述三个方面的潜在作用，我们看到，通过引入所有制性质不同的民资背景的战投，新一轮混改具备了在更深层次解决国企长期面临的所有者缺位问题的可能性。

第三，坚持引入民资背景战投的混改方向是对过去通过国资之间的“混”进行混改的失败教训和成功经验总结基础上得到的。

 

目前一些国企混改正在尝试的国资同一所有制的“混”事实上在中国国企改革的历史上曾多次出现过。一个典型的例子来自广东韶钢集团的重组。2011年8月广东省国资委将其对韶钢集团51%的股权无偿划转给宝钢集团。在无偿划转后，宝钢集团将通过韶钢集团间接持有韶钢松山36.27%的股权。我们看到，在2019 年 9 月宝武对马钢的重组中采用了类似的方式。安徽省国资委将马钢集团 51%股权无偿划转至中国宝武。通过本次收购，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团间接持有马钢股份 45.54%的股份，成为马钢股份的实际控制人。

与宝武重组马钢一样，在宝钢重组韶钢的案例中，至少在形式上，韶钢松山通过引入宝钢实现了“同一所有制的混合”。那么，如今已经过去近十年宝钢重组韶钢松山是否达到预期的“混改”效果呢？

处于稳定经营管理的目的出发，尽管在宝钢入主韶钢松山两年之后开始委派董事监事，但高管依然以原韶钢的管理团队为主。而高管的薪酬在混改后长达8年的时间中依然停留在原有水平，直到最近开始在相关政策的推动下韶钢松山推出员工持股计划，上述状况才有所改观。员工人数在混改完成后的很长时间维持稳定，直到5年以后才开始出现下降。混改当初提出的“管理瘦身，组织机构变革，人力资源优化”的工作目标才最终部分实现。值得一提的是，从提高公司盈利能力和综合竞争力长期发展战略出发，宝钢2016 年 1 月曾一度筹划出售韶钢松山公司全部钢铁业务资产收购宝钢集团下属的金融业务资产。但鉴于相关金融资产剥离和重组程序的复杂性，2016年6月，宝钢最终决定终止筹划本次重大资产重组。

与上述混改完成后在很长的时间经营机制和管理体制并没有实现根本转变相对应，从公开的数据我们注意到，韶钢松山在混改完成后净利润依然长期处于亏损状态，尽管在每连续两年亏损后为了保壳，会出现短期的盈利。这一状况一直持续到2017年钢铁行业市场行情发生逆转后。而这一年距离混改完成已经过去整整六个年头。

作为对照，同样来自钢铁行业的重庆钢铁于2017年底进行的重组选择由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合作为战投。所有制混合后盈利动机明确的四源合仅仅派了“5名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了经营机制的转化，使在破产的路上走了十年的重钢，一年就实现了起死回生。我们注意到，重组后的重钢完成了以下两方面经营机制的转化。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后的CEO年薪553.91万元是2017年度CEO年薪54.89万元的10倍；在较短的时间内，重钢相继推出《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》。其二，回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。董事会明确给予CEO授权，机构设置、技术改造等事项甚至先操作后到董事会报批；而董事会则回到选聘CEO和考核评价CEO等基本职能。

从同样来自钢铁行业重组案例的宝钢重组韶钢与四源合重组重钢的案例对比中，我们不难形成，只有引入盈利动机明确的战投进行混改才能确实在短期内推动经营机制和管理体制发生根本变革的印象。尽管我们十分理解目前一些国企不得不通过同一所有制性质国企之间的“混”来推进混改的苦衷，但基于前面的讨论，我们这里依然强调，也许只有引入民资背景的战投真正形成不同所有制的混合，切实推动经营机制和管理体制的转换，才能最终实现本轮国企混改的目的。而成功的国企混改，一方面通过转化经营机制释放国资活力，另一方面则拓宽民资发展空间，帮助民资形成稳定的发展预期，无疑将成为抑制目前中国经济下滑趋势的关键举措。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）