作者王文系中国人民大学重阳金融研究院执行院长；芦哲系华泰证券研究所固定收益组高级研究员、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员。本文刊于《中国金融》（2020年第6期）。

2019年以来，伴随全球经济下行、贸易和政策等不确定性上升，各大中央银行重回宽松周期，政策利率不断走低，此前尚未完成货币政策正常化的经济体在低政策利率的泥潭里越陷越深，2019年9月12日欧洲中央银行、丹麦中央银行先后将政策利率降至-0.5%、-0.75%水平，主要经济体开始回归政策负利率。2019年第三季度以来，日本、德国、法国这三个发达经济体10年期国债收益率集体持续为负（日本从2019年3月起转负、德国从5月起转负、法国从7月起转负）。而在相对悲观的预期下，包括存款、债券、贷款等各类资产中的负利率现象也愈演愈烈，德国开始以负收益率发行30年期国债、丹麦部分银行开始发放负利率房贷。在整个负利率传导体系中，首先是货币当局将政策利率下调至负值，其次是各类金融产品（债券、贷款等）的收益率随之下降，因而研究全球固定收益市场的负利率浪潮，首先要从各国货币政策制定的角度出发，理解为何在2010年之后的新常态，低（负）利率成了一种不可避免的政策选择。

本文在《中国金融》的版面截图

目前全球经济疲软，主要经济体增长放缓。中美贸易摩擦与英国“硬脱欧”相关的不确定性持续存在，地缘政治紧张局势升级。IMF对全球经济增长的预测逐步进行下行修正。对于发达经济体2019年的经济增长预测，从2018年第三季度的2.2%持续下调至2019年第三季度的1.9%，其中对德国经济增长预测的下行修正尤为明显，显示了悲观的预期。2020年的经济形势则更加充满不确定性，对美国2020年的经济增速预测在一年内从2.6%下降至1.9%，而新兴经济体下行风险更大。可见，全球经济从一致复苏转向同步衰退，是本轮负利率政策席卷全球的最主要背景。这也是继2008年国际金融危机和2010年欧债危机之后，第二次政策负利率的广泛实施，因此我们可以称之为“负利率PLUS”阶段。

“负利率PLUS”的直接原因：利率安全垫狭窄

自2018年起，受国际贸易摩擦升级，民粹主义运动泛滥和金融市场不稳定性上升等多因素共振影响，全球经济面临较大的下行压力，迫使各国中央银行政策又重返宽松。2019年，美联储转向降息，欧洲中央银行重启QE。在大国货币政策外溢影响下，印度、澳大利亚、加拿大等多国中央银行也转向宽松，全球中央银行几乎一致地采取了低利率稳经济的措施。然而，与2008年国际金融危机之后的宽松最大的不同在于各国现行政策利率中枢普遍偏低，大多数发达经济体的基准利率高于零利率不足100个基点，也就意味着传统货币政策的调控空间远不及危机前水平，中央银行刺激经济的力度严重受限。稍加降息，就很容易再度陷入负利率的深渊之中。

“负利率PLUS”的深层原因：增长放缓+风险加剧

经济内生增长动力的下降

纵观过去几轮全球货币宽松以应对危机的经验，都是呈现出“经济衰退/危机→宽松货币（降息、QE等）→经济复苏（达到或超越前期高点）”的模式。其背后的逻辑是：经济危机之后中央银行放水，降低实体的融资成本，然后刺激经济的投资和消费需求，消化危机时积累的产能过剩，等产需平衡、需求自己运转起来之后，中央银行就可以功成身退，这也就是我们常说的经济周期。但这其中有个关键条件，就是需求可以自己运转、内生增长。这个无法依靠货币宽松实现，只能依靠技术创新、制度改革或者人口、全球化等外生红利。

在人类历史上，过去的经济内生增长动力有很多表现形式。最早的动力例如新资源和市场的发现（航海时代）、生产力进步（工业革命），20世纪以来世界经历过人口红利和全球化红利，美国享受了互联网红利，中国有改革开放的制度红利和城市化红利等。

但是自2010年前后，世界进入了发展的新常态（New Normal Era），这是自2008年国际金融危机之后全球经济复苏的开始，但是同时也表现出了与以往经济周期截然不同的特征：技术进步速度明显降低、逆全球化出现、低通货膨胀率盛行以及民粹主义运动的崛起。这些因素大大降低了经济自身运行的内生增长力，使得各国的复苏虽然持续长达接近十年，但是始终没有恢复到金融危机之前的水平，即所谓的“Lower for Longer”时代。因此，面对2019年开始的全球经济下行，各国中央银行不得不在尚未完成货币政策正常化的阶段，就开始了又一次的货币宽松。这也正说明没有经济内生企稳，旧的经济周期模式不再成立，就无法真正实现逆周期政策的全身而退，对货币政策而言，接连宽松就很容易陷入负利率的泥沼。

资产泡沫和金融风险的倒逼

2008年国际金融危机之后，全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩之后出清的压力马上显现出来，其后果是很多中央银行难以承受的。货币宽松是金融风险的温床，一是增加投机性资金，炒高资产价格，资产泡沫化；二是推高杠杆，埋下债务风险的种子。一旦货币紧缩，就很容易形成资产价格下跌—杠杆收缩—债务违约—避险情绪升温—资产价格下跌的恶性循环，并通过复杂的金融债务关系从一个点向整个金融和经济体系扩散。这就是为什么各国中央银行在货币政策正常化的道路上都谨小慎微，加息速度缓慢，大家都担心过紧的货币政策会打破经济复苏的良好格局。

金融危机之后，伴随着货币宽松，大部分国家出现了资产价格疯涨和杠杆率飙升的局面，所以现在紧缩就会容易触发金融风险爆雷。2018年11月28日，美联储首次发布了《半年度美国金融稳定展望》。这份报告里，美联储首次在官方文件之中承认了金融稳定在联储目标中的重要性。虽然这并没有改变目前美联储双目标制的现行机制，但是将金融稳定提升到了与“双目标”同等重要的位置——Key Element。在这份报告中，美联储提出了四大金融风险：美股和美债的高估值风险，家庭或企业杠杆率过高风险，金融业内部杠杆率过高风险，银行资本充足率。在后续的分析中，美联储排除了第三和第四风险的危机性，但是对第一和第二种风险提出了担忧。

从第一和第二种风险的联系上来看，我们也不难发现，企业杠杆率是头号风险，而企业回购（高股价）确实起到了推波助澜的作用。防止市场上由股市波动导致的信用链条断裂，这也是年初很多投资者相信“美联储卖权”（Fed Put）会对股市兜底的一个重要原因。又如日本，中央银行大量购买国债和股票，根据日本投资信托协会数据，2018年年末日本中央银行持有ETF资产余额占日本ETF总额超过60%，一旦中央银行停止购买甚至卖出金融资产，金融市场可能出现大量资金跟随离场造成泡沫破裂，所以日本中央银行只有持续购买。伴随货币当局转向数据支撑与风险管理兼顾的双目标机制，为了应对现存或潜在风险，而采取“预防性”降息、提前扩张资产负债表等措施时，低（负）中枢利率的到来就更加提前了。

民粹主义浪潮的推波助澜

引燃民粹主义的是2008年国际金融危机和2011年叙利亚战争全面爆发引起的难民潮。前者冲击了全球化形势，同时带来了经济的长期缓慢发展；而后者则严重冲击了欧盟区内主要国家的社会秩序，同时严重影响了民众对于经济全球化与欧洲一体化的信心。在美国，颇具民粹主义色彩的特朗普赢得大选，从退出“跨太平洋伙伴关系协定”(TPP)，到退出《巴黎协定》，再到中美贸易摩擦，再到边境墙建造，其行使的单边主义和孤立主义政策为全球化带来负面作用。在欧洲，以民族保护主义、反全球化和反欧盟为基本诉求的社会抗议运动发展势头猛烈，其辐射范围从英国、法国、荷兰等国家，逐步扩展至波兰、匈牙利等国家。

而伴随着民粹主义在政坛力量的一步步提升，标榜给贫民来带富裕的民粹党派，必然会阻挠任何紧缩政策，倡导甚至迫使中央银行采用更激进的低（负）利率政策来刺激经济，至少在短时间内部分兑现对选民的承诺。

负利率 PLUS 的根本原因：经济步入新常态

自从 2010 年开始，全球经济逐步从大衰退中复苏，主流经济学家将之称为“新常态”，因为这段时间经济表现和危机之前显示出了很大不同。但是在这一轮经济复苏的背后，我们却发现了与传统经验/理论相违背的现象。自 2012 年以来，令人惊讶的是，失业率的下降对通胀几乎没有什么影响，这促使自然失业率稳步下降，而通货膨胀率一直没有恢复危机前水平。失业率和通胀率之间的线性关系被打破，这也就成为新常态最显著的特征。而我们知道，中央银行制定一切基准利率的起点就是基于对自然/中性利率的判断，伴随着通胀率失去了弹性，过去20年，对中性利率的标准估计也下降了2～3个百分点。一些人认为，实际降幅甚至更大。

回到货币政策的基础框架，最核心的问题无疑是为各项利率和政策找准实施的“锚”，也就是货币政策的“北斗星”即自然失业率和中性利率。将较低的自然失业率纳入政策制定中，并不需要在方法上作出重大改变。然而，较低的中性利率加上较低的通胀率意味着，平均而言，利率将显著接近其有效下限。

因此，回到问题的根本就在于新常态下，通货膨胀率的中枢产生了变化，由此对应的中性利率也在不断下移。那么即使当前没有面临经济衰退的风险和民粹主义等政治问题，为了制定最佳适合促进实现中央银行目标（充分就业和物价稳定）的货币政策选择，也应该是追随变化的中性利率，将政策利率下调。至于是否会突破零利率下限（ZLB），取决于各国目前的经济压力和通胀水平，从大趋势上来看负利率 PLUS 时代的到来，有其根本的经济逻辑和数据依据，这可能是新常态下宏观经济框架的一次大变革。

负利率政策效果展望

从负利率实施的历史经验来看，结果不尽如人意。首先从刺激信贷的角度来看，对于负债供给端商业银行来讲，由于负利率对存贷款利率下降幅度存在一定的不对称性，会导致银行的盈利水平下降，而在经济不景气的背景下，银行不良贷款率高企，进一步限制其贷款意愿。从需求端来看，负利率的实施并未促进企业投资以及居民消费的意愿。对企业来讲，一方面由于“未来融资愈发容易”预期的形成，大量企业选择推迟融资，控制借贷成本；另一方面由于对经济的悲观预期，企业经济活力不足，造成了企业借贷需求并未明显增长。对居民来讲，在通缩预期下，未来商品价格会更便宜，居民倾向于储蓄以增加未来消费，导致消费意愿不高。信贷供需两侧的限制导致大量投放的货币回流至中央银行表内。其次，从降低本币汇率的角度来看，由于欧元区无此目标，仅从日本的经验来看，日元汇率不降反升，但出口却因全球需求企稳而有所上涨。实质上，负利率也并未通过降低本币汇率，增加出口竞争力进而扩大外需。最后，从稳定通胀目标的角度来看，负利率的实施让市场加重了经济悲观和通胀紧缩预期，需求进一步收缩。欧元区在负利率实施两年半后才达到 2% 的通胀目标，而日本通胀至今仅为 1% 的水平，仍未达到其 2% 的通胀目标。

而最新的研究，则认为负利率的政策效果会好于历史经验。先是旧金山联储2019年2月初发布的报告中称，在金融危机引发的大衰退时期，美国如果采用负利率，可以减轻经济衰退的深度，并加速复苏。次日，国际货币基金组织 IMF 也发表有关负利率的文章，支招如何让负利率更有效地发挥作用，提出建立一个电子货币和纸币的双重货币体系。这种方法可以弥补在负利率环境下，人们选择把钱从银行取出藏在床垫下的“漏洞”，从而将货币政策完全从零利率下限中解放出来。

在当前的货币政策研究框架体系下，负利率的主要评判还是“负面效应”大于“正面效应”，但问题是大量负利率研究出现的时期还是主要集中在2008年国际金融危机的末期，无论学者和官员都寄希望于伴随危机结束，各国能够将基准利率调回危机之前的水平（即所谓的货币政策正常化），然而十年过去了货币政策正常化的效果并不尽如人意。假如全球性经济危机又至，那么除了美国，其他大量发达市场可能不得不选择常态化的负利率政策。而新兴市场还有一定区间的安全垫，届时全球“准/半负利率时代”可能成为一个选项。下一轮经济周期，全球经济大概率步入“低通胀、缓增长”的新阶段，如何使用更有效的货币政策（包括负利率政策）是未来各国货币当局和学界都将面临的重要课题。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）