刘英系中国人民大学重阳金融研究院 研究员、合作研究部主任，本文刊于10月30日21世纪经济报道。

“十一”黄金周以来，人民币呈现较强的升值态势。10月27日晚，外汇市场自律机制秘书处表示人民币兑美元中间价报价模型中的逆周期因子将陆续主动淡出使用。重启两年多的“逆周期因子”在人民币汇率中间价中起到何种作用？此番“淡出”是出于哪些考量？

2015年8月以来人民币汇率市场化改革步入快车道。要看逆周期因子在人民币汇率中间价中的作用，就需要了解人民币汇率形成机制改革。自1994年外汇并轨后，2005年人民币汇改开启，人民币汇率中间价是去掉最高最低报价后的做市商报价加权平均。2015年以来，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币兑美元汇率中间价形成机制进一步强化。2015年，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调加大参考一篮子货币的力度，以更好保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。基于该原则，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制基本形成。2017年，为避免日间波动，中间价模型调整为“收盘汇率”+“一篮子货币汇率变化”+“逆周期因子”，为适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币兑美元汇率中间价报价模型加入逆周期因子。引入“逆周期因子”有效缓解了市场的顺周期行为，稳定了市场预期。

“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，要综合考虑“收盘汇率”、“一篮子货币汇率变化”和“逆周期因子”。“收盘汇率”是指上日收盘银行间外汇市场的人民币兑美元汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币兑美元双边汇率的调整幅度，主要是为保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

逆周期因子为缓解顺周期行为，基于市场判断，人民币兑美元汇率中间价报价行通过调整“逆周期系数”来调节，逆周期因子对于人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪或者对冲升值方向的顺周期情绪。做市商在报价时既会考虑 CFETS（中国外汇交易中心）货币篮子，也会参考BIS（国际清算银行）和SDR货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动大时起一定过滤器作用。而在人民币汇率中间价模型中，有CEFTS篮子、BIS篮子、SDR篮子权重以及升值和贬值过滤系数。其中CEFTS篮子权重大，而升值过滤系数又高于贬值过滤系数。

回顾逆周期因子的启用历程，可发现其常与风险准备金率联动。2016年央行在一季度货币政策执行报告中就透露出逆周期因子在中间价中的作用。2017年5月逆周期因子被正式启用，2018年1月随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币兑美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场判断，陆续将逆周期因子调整至中性。为应对国际贸易调整及其带来的短期资本外流影响，2018年8月央行重启对金融机构外汇远期风险准备金率提高到20%的政策，外汇交易中心宣布人民币兑美元中间价报价行重启逆周期因子，以稳定市场预期。人民币兑美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。我国外汇市场在经历高强度风险冲击下，宏观审慎管理政策对跨境资本流动进行了逆周期调节，包括采取全口径外债宏观审慎管理、征收银行远期售汇风险准备金等，在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子，减少了市场情绪的顺周期性。

此次逆周期因子的“淡出”，是人民币汇率市场化改革迈出的一大步。逆周期因子是为了消除人民币汇率的顺周期情绪而设立，陆续主动淡出逆周期因子，表明监管层对于人民币汇率市场化改革的坚定决心，以及对人民币汇率走势稳健的信心。人民币汇率市场化改革后的人民币汇率走势将以市场供求为基础上保持人民币汇率基本稳定，但是人民币汇率双向波动将进一步增大，人民币汇率的弹性将进一步增强。人民币汇率不仅受到经济基本面、供需基本面、利差因素、国际收支因素等综合因素的影响，还与国际形势变化相关。

今年以来，我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，弹性进一步增强。近期部分人民币兑美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币兑美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用。调整后的报价模型有利于提升报价行中间价报价的透明度、基准性和有效性，也是外汇市场自律机制中市场主体发挥作用的体现。

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