编者按：中国资本市场牢牢吸引着“全球”的关注，从无到有，从小到大，取得了诸多成就。从创设沪深交易所到实施股权分置改革，再到设立科创板并试点注册制等一系列改革措施落地……资本市场发展在新中国70年的历史上留下了浓墨重彩的一笔。9月27日，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军做客“人大重阳名家讲坛之新中国70年”系列讲座，就“如何促进多层次资本市场健康发展”做深度解读。从资本市场发展历程分享精彩案例，总结资本市场发展贡献与不足，提出资本市场建设任务与对策建议，以下为演讲实录。

讲座视频节选

要点汇总

1.作为重大制度创新，资本市场一直到1998年新中国《证券法》出台之前，都处于试点中。

2.资本市场一直在制度创新，从审批制度到核准制到注册制，是不断市场化的过程，且市场作用不断提升。

3.多层次资本市场架构基本搭建，从主板、中小板、创业板到科创板等，从股票市场到债券市场，到期货及衍生品市场，资本市场产品日益丰富，规模不断扩大，多层次资本市场架构基本搭建完成。

4.科创板的制度设计充分体现了市场化导向。围绕着上市审核、发行承销、二级市场交易、资本运作以及退市等方面做出了突破。

5.资本市场面临三大挑战，资本市场市场化程度仍然不够高，非市场性配置资源的现象仍然没有消失。资本市场国际化、法治化水平仍有待提高。

6.资本市场面临五大战略任务，要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出一条中国特色的金融发展之路。

7.资本市场发展的三大要求,从整个市场发展要求包括，提高服务效率、提升风险管理能力、提高金融服务普惠性。

资本市场发展历程展示了制度创新

资本市场的创立与关键发展阶段

如果正式以证券交易所、股票交易所作为一个国家资本市场标志性的机构，新中国的资本市场是在1990年正式建立，期间沪深交所陆续开业。

南巡讲话定调和引领资本市场步入快车道

为进一步解放思想，1992年小平同志南巡讲话为中国坚定发展资本市场定下了基调。直到1998年新中国第一部《证券法》出来之前，资本市场基本都处于试点的状态。

交易所是在我国非常关键的时期设立的，改革开放的总设计师邓小平先生在南巡讲话期间就讲到资本市场，提出构建资本市场成为改革开放的一个重要窗口，这是坚定发展资本市场的重要节点。

另一个重要节点就是股权分置改革。从20世纪末的国企减持到逐步试点改革再到推进股权分置改革，都成为资本市场改革开放和稳定发展的制度性变革。资本市场成立之初，上市公司很多是国有或国有控股企业改制上市，由此带来股权分置，即同样股权，有的能流通，而国有股起初不能流通，这导致传递出来不一致的信号，对市场的走向带来了不稳定的因素。由此，2005年前后推进了股权分置改革，到2010年前后才逐步完成。

资本市场的制度创新和结构优化

发行监管体制在创新。起初我国实施的是审批制，上世纪90年代各种经济资源调配主要靠国家计划。起初是由国家计委来决定发行多少额度的股票，然后分配到各省市自治区，各部门拿到额度后组织企业改制上市。后来发展到核准制，由监管部门来审核是否符合发行要求，如现在主板、创业板、中小板。2018年博鳌亚洲论坛中国最高领导人提出，今年7月正式推出创新制度——科创板试点注册制，具体上市材料审核的职责下沉到了交易所。交易所是理事会的架构，不是监管部门，但对市场承担着责任。从审批制度到核准制到注册制是不断市场化的过程，市场作用在不断提升。

资本市场发展历程中的三个“第一”

上市公司或者股份制企业，其实比交易所的建立还要更早一些。比如第一家股份有限公司是1984年7月20日成立的北京天桥百货，但它并不是第一支公开发行股票。第一支公开发行的股票是上海飞乐音响公司发行的50万元股票。第一个进行交易的也并不是在交易所，在交易所集中交易机制制度之前，市场上已有柜台交易，第一个柜台交易是1984年建立的一家工商银行上海静安分公司营业部。

中国人民大学金融与证券交易研究所正是在1990年建立，因为当时要建交易所，开始组建资本市场，但是大家都不甚了解。第一任中国证监会主席是人大财金学院校友，受其委托我们成立了金融与证券研究所，帮助做资本市场的宣传、教育、培训等具体工作。

早期调研时，在东北一个小城市就发现了炒股的繁华街景，在一条两三百米长的大街上开展着繁忙的股票交易，两边门市都是挂牌交易的股票，老板坐里面抽着香烟、喝着茶卖着股票，手里拿着纸，讲究一点拿个板子写上什么股票单价多少。

资本市场发展的成果与贡献

资本市场快速发展

多层次资本市场架构基本搭建。从沪深交易所的正式运营到今天已近30年的发展历史。中国证券市场经历了从无到有，从小到大，从无序到有序，从对经济从几无影响到影响越来越大的发展历程。从创办时期的两个市场10多家上市公司、几亿元股票市值，目前，沪深两市上市公司近3700家，总市值54万亿元，发展成为全球第二大股票市场和债券市场，商品期货成交量位居世界第一。债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，多层次资本市场架构已基本搭建完成。

资本市场有力地支持了企业的直接融资需求。据证监会的统计数据显示，2018年全年资本市场共实现融资7.1万亿元，有力支持了企业的直接融资需求。当前的多层次资本市场体系，现在基本上能满足不同大小、不同规模、不同类型企业的融资需求。金融监管力度不断增强，除了各种各样法律法规，金融监管处罚力度加大。

2002-2016年非金融企业资本市场融资情况

资本市场的发展五大突出贡献

一是对体制改革的贡献——促进了社会主义市场经济体制的形成和完善。市场经济有多种所有制成分构成，而在市场上发挥作用的单位是企业，企业在市场经济下是股份制企业。因此股份制是市场经济最核心、最基础的制度安排，也是资本市场最核心的部分。上市公司作为股份有限公司的制度安排对整个社会主义市场经济微观层面的核心起很大作用。现在发行、交易、资源配置、风险配置等都逐步形成和建立起来，资本市场在整个社会主义市场经济制度的总体设计中地位很重要。

二是对实体经济的贡献——促进了经济增长。长远来看，资本市场的建立和发展对实体经济的增长，不能简单用给企业提供多少资金和融资来看。90年代中后期，中国商业银行不良贷款率很高，认为中国商业银行体系技术上走向破产，如不加以改革，往后的发展就很困难。之所以能给企业提供信贷，归结为本世纪初完成的商业银行的股份制改革，剥离不良资产，公开发行股票，才有商业银行充足的资本金和补充渠道，才有能持续不断给企业、给经济提供越来越充分的信贷。

三是对金融业的贡献——促进金融业发展。资本市场发展以前，金融业非常单调，资本市场发展起来才有了一个金融里非常新的通道——证券业，新行业带来新的理念、新的机会，打开了新空间。

四是对个人财富积累的贡献——促进了个人财产收入的增加。投资者投资获得的利润和付出的代价是什么？如果单纯从数量讲并不是很好，大家觉得可能挣钱的人不多。但是从市值来看，股份的增加、市值的增加，意味着整个资本市场中总体财富是在不断扩张，如何高效利用这些财富？比如说要把国有上市公司股份划到社保，个人作为投资者参与进来，实现国家发展且藏富于民。从投资角度来讲，按照金融证券研究所的观察，也是慢慢从融资转向投资，所以对于市场投资的功能，投资的回报以后会越来越重要。

五是对民族文化创新的贡献——促进了社会公众金融意识的提高。深圳最早开始股份制改造的一家银行，其发行的股票没有人买，深圳市委市政府就下了文件，让党员干部率先带头买股票，是政府红头文件批下来的。现在股票作为党员领导干部则要小心购买，这个转变确实大。很难想象从特别反感股市，到现在理所当然把其看成是社会主义市场经济不可分割的一部分。

资本市场的挑战与展望

资本市场存在的主要问题

一是对证券市场缺乏正确的理解，认识上有误读。二是市场投机色彩相当明显，波动较大，市场投资功能明显不足。三是信息披露和市场透明度有待进一步改善。四是在证券市场制度设计上存在较大的偏差。五是证券市场发展政策上的不明晰。六是市场化程度不高，非市场性力量配置资源的现象依然存在。七是国际化水平不高，离国际金融中心的标准还有很大差距。

资本市场的问题有宏微观的原因

外在宏观经济发生变化，金融结构、资金供求不一定能够适应宏观的变化，带来了资源错配，有些领域资金过剩，有些领域不足，说的比较多的就是融资难、融资贵问题。

内在原因包括制度的设计、发展的理念、结构、管理、上市公司自身的问题，投资者等一大些跟现在这个问题有各种各样的联系。

未来资本市场面临的三大挑战

第一个挑战是科技的发展

作为经济发展新的重要力量，科技对经济发展不可或缺。中美一开始是贸易方面的冲突，然后向其它领域蔓延，比如中美之间的科技战。在金融领域，如何让科技的发展更加顺利高效呢？中国智能制造就要从金融支持和服务考虑。

第二个挑战正是科创板的发展

科创板建设刚起步，资本市场如何更好为新经济提供动力有很多工作要做，科创板改革完善才开始。科创板的制度设计充分体现了市场化导向，围绕上市审核、发行承销、二级市场交易、资本运作及退市等突破。

科创板改革不仅站在资本市场制度本身看待科创板，更重要是放在经济结构调整、发展模式的转变和产业的升级换代，新的经济动能的培育，及创新能力的建设。在科创板建设上，首先引进了注册制，同时加大市场的力量、信息披露等。

直到科创板发展到像美国的纳斯达克，才能讲科创板能够为经济转型和创新提供了强有力的金融支持。而现在40多家企业上市才刚起步，还是充满了挑战，最重要挑战就是科创板如何怎么才能真正承担起为我国科技创新发展的重要职责。

第三个挑战是资本市场的开放

近年来人民币地位不断提升，2015年11月30日国际货币基金组织执董会决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。金融投资开始用人民币，意味着境外投资者可投资境内市场，最早开始的是RQFII，QFII投资额度不断增加，RQFII试点范围进一步拓展，直到2019年9月16日放松QFII和RQFII的额度控制。2014年11月17日，“沪港通”试点正式启动，开创操作便利、风险可控的跨境证券投资新模式，随后又开通了“深港通”、“沪伦通”和“债券通”等。

SDR五种货币的权重分布

人民币在SDR的地位，从权重和影响因素看有很大的差距。按照2015年IMF确定的定值方法，人民币占比重是在第三位10.92%，高于日元和英镑。在10.92%里贸易所起的作用占到10.1%，美元、欧元、英镑、日元贸易占的比例并不是很高，尤其是美元，2015年美元在SDR的41.7%占比当中贸易只占13%。

再有就是金融的作用，美元为什么能够成为最重要的国际货币？这并不是贸易而是金融的作用，其贡献率高达28.7%，远超贸易的13%。人民币对国际货币贡献率只有0.8%，这是一个很重要的挑战。因为开放意味着在国际舞台上要跟所有其它国际金融中心竞争，竞争更难以把握，更难以取胜。

如果说科创板在很大程度上可以自控节奏，但是资本市场开放很大程度上跟国际环境密切联系。至少美国不会允许人民币取代美元，这个打压比现在贸易领域、技术领域的打压恐怕更加厉害。由此为什么金融领域里人才很重要，投行开通了新的通道，这个领域人才，将来是要在国际上竞争的，人才的素质，对国家的忠诚，如何建立起信誉，从这个领域开始，任重而道远。

资本市场发展的未来展望

新时代赋予了资本市场新的定位和使命

党的十九大报告明确指出：深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。

2018年中央经济工作会议指出：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

资本市场建设的五大战略任务： 一是扎实稳妥推进科创板建设并试点注册制，二是加快推进资本市场改革开放，三是牢牢坚持服务实体经济高质量发展的根本目标，四是坚决守住不发生系统性金融风险的底线， 五是持续强化监管执法和投资者合法权益保护。

建设资本市场是深化金融供给侧结构性改革的重要目标任务

建设多层次资本市场是深化金融供给侧结构性改革的重要任务。金融作为国家重要的核心竞争力，金融安全成为国家安全的重要组成部分，金融制度则是经济社会发展中重要的基础性制度。

金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。资本市场需要支持实体经济发展，需要满足人们对资产管理的投资需求。金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。

要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求，诸多矛盾问题仍突出。

要抓住完善金融服务、防范金融风险这个重点，推动金融业高质量发展。实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。而防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。

总之，从整个市场发展和金融业发展有三大要求，提高服务效率、提升风险管理能力、提高金融服务普惠性，这是对资本市场和金融发展的要求。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）