作者朱伟一系中国政法大学教授、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文刊于12月30日《上海证券报》。

2019年全球经济走势波诡云谲，欧美央行的政策充满了变数。有评论说，2019年是欧美央行被劫持的一年。鉴于未来存在巨大的不确定性，目前有种估计，美联储2020年再次降息的可能性为55%；到2022年，欧洲央行储蓄利率都可能维持在-0.4%。

2019年全球经济走势波诡云谲，欧美央行的政策也充满了变数。有评论说，2019年是欧美央行被劫持的一年。鉴于未来存在巨大的不确定性，目前有种估计，美联储2020年再次降息的可能性为55%，至于降息的次数由具体的降息开始时间决定。

美国金融机构对资金的需求极大，每日以其所持财政部债券换取现金，过后再购回财政部债券，该市场资金额高达1万亿至2万亿美元。9月初，回购利率高达10%，美联储基金利率也随之上涨。美联储基金利率是美联储成员银行之间的贷款利率。银行在美联储的储备金账户不付利息，很多银行希望向其他银行出借超出储备金的资金。如果回购利率持续处于高位，银行获得资金的难度势必增加，会减少市场的流动性，增加金融市场的动荡，股价也会下跌。美联储对此自然不能袖手旁观。只能被动干预。9月17日，美联储在隔夜市场中投入750亿美元，回购利率和联邦基金利率立即回落。此后，美联储每月买入600亿美元的财政部债券。

其实，外国投资者减少其持有的财政部债券（或称美国国库券或美国政府债券），也是回购利率升高的原因。从2017年至2019年第三季度，外国投资者持有的财政部债券由发行在外的总额40%降到35%。财政部债券投资者减少，交易商只得增加自己所持的财政部债券，2017年美国交易商所持的财政部债券为2000亿美元，在回购市场融资的仓位为1.5万亿美元，2019年增至2500亿美元和2万亿美元。承销债券是投资银行业务，美国金融机构是混业经营，投资银行业务与商业银行业务并不分开，投资银行占用资金，商业银行的资金势必紧缺，导致回购市场的利率增高。

以目前的市场格局，要改善资金状况有三种途径：或修改规则，降低准备金；或美联储干预；或美联储直接买入财政部短期债券。修改规则需要各方神仙同意，操作难度较大。美联储直接收购财政部短期债券，则是不折不扣的量化宽松政策，难免受到质疑。美联储只能选择干预回购市场：尽管此举实为量化宽松，但至少还可犹抱琵琶半遮面。

年初，欧洲银行推出了定点长期再融资业务（TLRO），目的是在市场不确定期间，帮助欧元区的大银行得到稳定资金。但欧洲很多公司和家庭本已债台高筑，不愿再举债。9月，欧洲央行重启量化宽松项目，大量购入债券。自2018年10月起，欧洲央行将利率减少到-0.2%。据咨询公司Capital Economics预测，到2022年，欧洲央行的储蓄利率都可能维持在-0.4%。

压低利率的目的之一是减少存款，刺激消费，刺激经济增长。只是，欧洲国家的储蓄率并未降低。据统计，2013年与2019年，家庭平均储蓄占可支配收入的变化是：瑞典，分别为15%和16%；丹麦，分别为2.5%和4%；德国，分别为9%和10%。促进经济增长，是为了增加就业，至少欧洲决策者的公开宣示如此。但欧元区就业率始终很低，25岁以下的工作适龄者平均失业率为16%，希腊、意大利和西班牙的失业率长期维持在两位数，法国的失业率在9%。与此同时，量化宽松政策还有负面影响。比如，欧元区一些养老基金主要投资于债券，所以养老金基金收益与债券收益挂钩，量化宽松政策压低了债券收益率，相关养老金的收益率也随之减少，受到不利影响的人就必须未雨绸缪，增加储蓄以备养老之用。

瑞士不是欧元区国家，但瑞士央行地位特殊。瑞士是中立国，政治稳定，金融繁荣，瑞郎于是成为避险货币，国际金融市场一有风吹草动，便会有人大量买入瑞郎。在瑞士央行的推动下，瑞士很多银行的存款利率为负。早在2016年，瑞士一家小银行Alternative Bank Schweiz AG就向储户收受存款利息，存款不满10万瑞郎的储户必须向银行支付0.125%的年利率，存款10万瑞郎以上的储户必须向银行支付0.75%的利率。到2018年，该银行又将划分利率高低的门槛降低到7.5万瑞郎。瑞士经济以出口为主，瑞郎贬值有利于出口。但瑞士负利率积极效果有限。2013年与2019年，瑞士家庭平均储蓄占可支配收入并没有变化：都是大约17.5%。

地理位置上日本是亚洲国家，但金融政策日本与欧美同步。从2013年起，日本央行开始实施量化宽松政策，增加日本央行的资产负债表，使其达到国内产生总值的100%。日本央行接受BBB信用评级的公司债券作为抵押，同时放宽出借日本央行所持有的政府债券和ETF份额的条件。但上述政策未能奏效。如今，日本经济增长已接近零。据报，2020年日本政府将实行积极财政政策，日本政府将投入约合920亿美元的资金，相当于日本国内生产总值的2%。推行积极的财政政策仍与量化宽松政策密切相关：低息降低债券市场的融资成本，政府可低息发债，筹集资金用于财政投入。

日本推行量化宽松政策是为了降低政府债务与国内生产总值之比。因为日本政府债台高筑，负债与国内生产总值之比高出美国。2018年12月底，日本政府债务已达国内生产总值的238.20%。

美国的情形也不妙。2008年金融危机后，为救助华尔街，美国政府发行了大量债券筹资，2018年政府债务达到国内生产总值的106.10%。预期2020年美国财政赤字将达1万亿美元，约占美国生产总值的4.7%。为降低政府债务与国内生产总值之比，华盛顿除了进一步举债，别无他途。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）