作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于11月28日FT中文网。

作为资本市场全球布局和全球化发展战略的一部分和回归亚洲市场的夙愿实现，2019年11月26日阿里巴巴集团（09988.HK）在香港以第二上市的方式重新回到B2B曾经挂牌的香港。至少从上市交易第一天的情况看，阿里开盘价187港元，较发行价大涨6.25%。这一定程度表明，阿里在坚持资本市场全球化战略的前提下优先选择回归亚洲市场的战略坚持得到了亚洲市场的积极回馈。按照招股书的披露，阿里巴巴在港集资1012亿港元（约合130亿美元），将成为2019年迄今为止全球最大规模的新股发行。

2014年9月，一度希望继续在B2B曾经挂牌的香港联交所上市的阿里，由于违反该市场当时奉行的“同股同权原则”，而被迫远赴美国纽交所上市。4年后，曾一度拒绝阿里上市的香港联交所在2018年4月完成了号称“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市，为阿里最终以第二上市重新回归亚洲市场铺平了道路。我们看到，阿里通过选择在香港第二上市，实现了美国纽交所和香港联交所双市场融资，分担了以往依赖单一市场融资的风险。双市场融资模式下的阿里可以通过在两个市场间选择合理的融资窗口和融资渠道，为未来业务开展和事业发展筹集充足的资本。在来自亚洲市场在文化和商业理念上更认同阿里业务模式，更愿意支付高的溢价的投资者的支持下，双市场融资的阿里未来融资成本将有望进一步降低。值得注意的是，在全球经济下行和股市疲软乏力和香港社会发展局势动荡不安的背景下阿里依然能成为2019年迄今为止全球最大规模的新股发行。这一定程度表明，全球资本市场对阿里商业模式的认同。这同时也是对马云退休和张勇继任后的阿里传承顺利的认同。

我们知道，阿里在香港第二上市是2014年9月19日在美国第一上市时形成的公司治理构架的延续，并不会改变第一上市时形成的治理构架的基础性地位。香港联交所已经通过上市制度的修改接纳发行单一类型股票的阿里通过合伙人制度变相实现的“同股不同权”构架。因而，阿里在香港第二上市并不涉及太多的公司治理制度的调整和变革，将继续延续阿里合伙人通过董事会组织的主导作用集体成为阿里实际控制人的格局。由于仅仅是外部融资规模的扩大和流通渠道的拓宽，因此，第二上市在公司治理制度建设中的重要性要远远小于第一上市的首次公开发行。在一定意义上，我们可以把第二上市理解为，已经完成IPO的公司增发新股，只不过不是继续在原来IPO时的市场，而是选择了一个新的市场。

但像其他选择两地上市的企业一样，阿里未来必然在监管、投资者权益保护，甚至股价联动风险等方面将面临诸多挑战。

首先，两地同时上市意味着阿里未来将同时面对来自两个资本市场的监管。对于两个市场的监管当局而言，对在两地同时上市的阿里，是以第一上市地监管为主，还是各自独立监管，还是双方协调监管，无疑需要在阿里未来的监管实践中围绕具体的事由在两个市场监管当局之间达成谅解；而对于同时在两地上市的阿里则围绕包括信息披露等在内的常规监管义务履行需要在上市时间并不同一的两个市场之间进行微妙的平衡，触发违规操作的可能性由此增加。

值得庆幸的是，在选择在香港第二上市的公司中阿里并非第一家。已经于2000年在加拿大多伦多证券交易所挂牌的赫斯基能源集团选择于2010年5月赴香港进行第二上市。我们有理由相信，香港作为国际金融中心有接纳在其他市场第一上市的公司选择在香港进行第二上市的成熟经验。

第二，阿里在两个市场的投资者权益受到不同的法律体系保护，尽管在公司法互相学习借鉴的过程中，上述两个市场相关法律制度趋同的趋势明显，但毫无疑问，在具体的投资者权益保护实施环节，依然需要围绕司法诉讼和法律执行等方面在两个市场之间进行协调和沟通。而不同市场投资者文化差异和商业理念认同的差异将增加相关协调和沟通的成本。我们看到，像所有两地同时上市的公司一样，阿里未来围绕两地上市的监管适应和股东权益保护协调耗费一定的精力。

第三，两地上市建立的股价自然联动会导致阿里在一个市场股价的波动会传导到另一个市场，引发另一个市场相应的股价波动。而开市时间的差异甚至使上述传导一定程度上演变为滚动传导，加剧和放大股价波动的幅度。特别地，阿里上市的时机选择至少目前看起来并非最佳。香港目前不稳定的社会发展局势使阿里在香港市场股价波动存在可能性。而上述股价波动会通过上述股价联动机制传导到第一上市的纽交所，将加剧阿里股价整体的波动幅度和持续时间。我们看到，阿里新一轮的融资策略选择两地上市最初的出发点之一是希望借助两地上市分散风险，但却有可能使阿里股市面临的整体风险一定程度增加。

最后，还有一个不容忽视的因素是，在阿里香港第二上市后，作为中国互联网企业的两大巨头，存在瑜亮情结的阿里和腾讯将由原来的隔空对话，变为同台对垒。之前至少在股市的波动上彼此割裂的两大巨头随着同台竞技，在厚此薄彼的投资者投资策略的变更中往往成为互替性选项。因而，阿里在香港第二上市后，在腾讯和阿里之间除了作为互联网企业传统的竞争关系，存在由此在股价波动之间也建立一种十分微妙“联系”的可能性。当一方股价无缘无故或有缘有故地高昂时，另一方股价会莫名其妙地下跌。

因而，在阿里以回归亚洲市场为起点展开的新一轮资本市场国际化战略实施进程中，香港的成功第二上市仅仅是开了一个好头，未来前进道路上依然面临诸多挑战。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）