作者贾晋京、陈治衡系中国人民大学重阳金融研究院助理院长、研究员，助理研究员。本文刊于4月9日中国保险报。

以美元这种主权货币作为世界货币，曾在战后70多年的历史中对全球化发展起到了促进作用。然而疫情中，美国的无限QE等“大水漫灌”措施，将使美联储资产负债表规模以火箭般的速度膨胀，必将导致美元计价资产本身成为全球金融体系中最大的长期不稳定因素。

货币，先得有“货”然后才有“币”。美元是以美国市场为基础的信用货币，其他国家接受美元的前提是美元能在美国市场买到东西。并且信用货币的前提是有信用，也就是能买到预期中的品种和数量。疫情中，美国市场萎缩、美元天量注水给世界其他地方带来通胀，美元自身的信用还会保持吗？

目前全球金融格局的基本特点是以美元作为世界货币、各国金融资产参照美国资产进行定价。在国际金融市场上，无风险收益率是资产定价和估值的基础，而美国国债收益率通常被作为无风险收益率使用。

为什么美国国债收益率能够被作为无风险收益率使用？二战后，布雷顿森林协议把美元规定为世界货币，但这只相当于给美元发了“全球通行证”，并不意味着美元自动获得全球流通能力。直到20世纪50年代末，伦敦建立了美元计价债券的交易市场，美元在美国本土之外的流通“心脏”才出现。从全球经济角度来看，大西洋两岸的北美和欧洲市场在中国市场崛起之前一直是全球经济的绝对“重头”，在20世纪80年代时一度占全球经济总量70%以上。因此美元在大西洋两岸都作为债券计价货币，意味着美国信用成为全球“重头”市场体系的价值尺度，而作为美国信用化身的美国国债收益率也就跟理论上的无风险收益率画上了等号。

如果国际金融体系是一座由各类金融资产构成的大厦，那么美债收益率可以说是这种大厦的“承重墙”，因为所有资产的价值都要通过无风险收益率来计算。

然而，疫情带来一个后果：“承重墙”塌了。3月25日，1个月与3个月期的美国国债出现了利率为负的情况。了解资产定价模型的人都知道，在无风险收益率为负的情况下，会得出“投资的目的就是为了亏钱”的荒诞结果。这就相当于“尺子”上的刻度成了负数，会把两个物体的间距量成“负距离”。而当前国际金融市场出现的实际情况就是美债收益率不但可以是负数，而且处在剧烈波动中。

“承重墙”坍塌的国际金融体系“大厦”，实际上已成“危楼”，因为其中的一切资产都失去了价值支撑，随时处在暴涨暴跌的风险中。

随着美元资产突变为不稳定因素，国际金融市场上出现了“抛售美元资产”与“买入人民币资产”两个趋势。

数据显示，在截至3月25日的三周时间里，外国央行总计抛售了500亿美元的美债，外国央行持有美债的数量迅速下降，降幅为1.7%，创下自2014年以来最高降幅。另外一项数据显示，外国投资者在美联储账户中托管的美国国债减少了1090亿美元，创历史最大单月下降规模。

今年3月以来，美国国债持有规模下降的变化速率之快是罕见的。疫情造成的市场恐慌是一方面，而更重要的影响因素是除美国以外投资者对于美元失去信任所致。

可以预见，如果没有新的“稳定锚”，全球货币秩序必然无法回归有序。而能够充当“稳定锚”的货币，必须来自稳定成长的市场。

在美元计价资产成为不稳定资产的同时，人民币计价资产正在受到追捧。今年2月，外国投资商所购的中国债券额创下了纪录，达1.95万亿元人民币（2810亿美元），作为新兴市场债券的代表，中国国债开始被外资看好，资本大量涌入。这能够反映出一个关键信息，即人民币资产在国际市场高风险时期被认为具有稳定性。

理论上，货币国际化反映了一国主权信用在全球的政治经济地位。中国作为世界第二大经济体，进出口总额常年稳居世界第一，改革开放40年经济发展的成就斐然。在储备货币方面，人民币的比例正在逐步上升。从方式上来讲，以人民币作为储备货币多以货币互换为主。自亚洲金融危机后的中日韩“清迈协议”以来，人民币与其他国家央行的货币互换范围和份额稳步发展。据不完全统计，中国目前已经与近40个国家和地区签署货币互换协议，互换总金额已经超过3万亿元人民币。这对于汇率稳定、促进国际贸易和投资发展中起到维稳作用，有利于各国经济金融的稳定。

目前，国际金融体系正在发生变革，中国金融开放也处于深水区，因此，推动人民币从国际贸易结算货币升级为国际投资货币正当其时。

中国处在进一步扩大开放进程中，正在形成更高水平的开放环境。要在疫情造成的全球经济大变局中向国际金融舞台中心更近一步，中国仍需在打造世界级的多层次金融市场体系和金融人才队伍方面努力实现跨越式升级。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）