作者受访者王庆系重阳投资总裁兼首席经济学家，本文刊于2022年4月22日 “中国宏观经济论坛 CMF”公众号，以下观点整理自王庆在CMF宏观月度数据分析会（2022年4月）上的发言。

一、近期经济走势：三重压力超预判

从去年底，中央经济工作会议提出了“三重压力”这个非常精准的判断。回顾过去一个季度，这方面发展的确是超预期，使得“三重压力”变得更加严重了，政策应对方面的挑战也更多了。

首先去年出现需求转弱的主要原因在于宏观政策环境是非常紧的，财政政策、货币政策和房地产政策都很紧。尽管中央经济工作会议提出了应对三重压力，标志着政策的转向。从一季度经济运行来看，这方面效果并不明显，财政政策的确出现了转向，但是，可能它的这种转向的效果对于市场主体的预期影响效果是比较有限的。因为官方公布数据，官方口径财政赤字规模变化并不大，但实际测算广义财政赤字和隐含的财政脉冲还是挺大的。去年财政脉冲的影响大概是负三个点的GDP，今年财政脉冲是正的超过三个点的GDP，的确财政政策在发力。

但是我们注意到，财政政策主要的内容在于减税降费，这对于维持市场主体尤其是企业的活力是有帮助的。但这个性质的财政刺激的乘数效应是相对小的，尤其是和直接的财政开支，譬如基础设施投资相比，其对经济增长的直接支持效果要小很多。货币政策发力相对有限，尽管看到社融走势已经出现变化，但我们如果看社融结构还是不容乐观的，尤其是多轮信贷的增加集中在非金融企业的中短期票据，最终需求尤其是消费端居民贷款需求非常弱，这一点说明整体上来讲有效的信用需求是不足的。这里面很重要的一个原因在于房地产，房地产经过去年非常严厉的整肃之后，所谓病来如山倒，病愈如抽丝。尽管各地房地产政策边际上在放松，但这种放松显然和整个行业承受的压力相比只是非常边际的变化，估计难以出现实质性的扭转。这就构成一个问题，尽管货币政策在放松，等于是踩了油门，但是引擎发动机却不怎么工作。因为房地产行业作为一个产业本身很重要，更重要的它是一个信用创造的引擎，这个引擎现在不工作了。房地产政策即使出现了边际放松，包括一些地区的限购限贷政策的调整，更多是帮助房地产企业实现正常的资金周转。但鉴于过去一年受到的冲击，这种资金周转流动性的改善，恐怕很难形成下一个阶段的实物量投资，进而对实体经济的支撑。所以，就面临了这样一种情况：应对需求收缩本身尽管有政策变化，但是效果并不明显。在新形势下这方面的政策可能需要更大的动作，因为以前有房地产周期在，有地方政府的融资平台在，其对利率不敏感，只要信用政策信贷政策放松就会产生新一轮的信用周期，但是在新的形势下，实际上对利率不敏感的主体的信贷需求是严重被遏制的，如果要想创造新的信贷需求，需要降息，从而刺激对利率敏感的市场主体的信贷需求。所以，如果没有降息这样的货币政策配合的话，恐怕我们在应对需求转弱方面，政策效果是比较有限的。

去年的供给冲击主要来源于两方面。一方面，是大宗商品价格上涨，而大宗商品价格的上涨更多来自于全球经济的后疫情复苏，严格上说对中国来讲不是一种通胀压力，而是贸易条件恶化的冲击，包括对中游下游企业成本的压力，实际上具有通缩性质。第二个冲击是疫情，回顾过去一个季度，这两个方面的冲击变得更加严重了。目前看这两个冲击一时无法缓解。

预期转弱在于对有些行业的政策包括教培行业、互联网行业、医药行业的相关政策的确对市场主体的信心冲击比较大，影响预期。这方面的政策没有进一步的加码，但是，过去的一个季度多了一个来源，这个来源就是俄乌战争引起了市场主体对地缘政治风险的担心，多了一层冲击。

总之，应对三重压力的挑战就更大了。这种情况下除非有更强有力的政策支持，如果预判趋势的话，三月份看到的经济数据很可能意味着未来一段时间经济会继续走弱，今年经济开局形势不容乐观，对未来要想实现今年确定的经济增长目标挑战重重。

二、短期现象的大背景是三大周期拐点的显现，政策函数目标权重或有所变化

从过往经验看，当政策层面发现了问题，并且做出了政策部署，从过往几十年的经验看，我们的政策效果通常都是比较明显的。但是有可能这是过去这么多年来第一次出现政策效果不达预期的一年，因为“这次很可能不一样”。中国经济从长期发展来讲，受益于过去这么多年的三大周期，一是中国的人口周期，二是全球化的周期，三是科技周期，尤其是以移动互联网为核心的科技周期。但是，站在这个时点前瞻性地看，似乎我们已经处在三大周期出现拐点叠加的时点。人口周期毋庸置疑，科技周期而言，如果看互联网的人口数，渗透率以及技术进步的空间，这种大的科技周期也出现了拐点，而俄乌战争似乎标志着全球化周期的结束。如果2018年中美贸易战是全球化“结束的开始”的话，俄乌战争似乎越来越让我们意识到是全球化的结束。所以，我们面临的这些短期问题实际上一个大背景是三大长期周期拐点的出现。

回到当前问题上，短期面临这么大的压力，同时又提出了一个相当高的经济增长目标，政策力度和效果为什么似乎不达预期，背后是不是有更深层的原因。似乎从政策高层，就经济的稳定和发展，或者安全和发展，这两大政策目标上所赋予的权重发生了一些变化。在这样一个短期和长期问题交织在一起的环境下，可能在政策目标函数上，对于稳定和发展问题的权重有所变化，边际上更注重稳定和安全问题，对发展问题相对来说有所减弱。这恐怕也是为什么我们迟迟没有见到更大的政策刺激，包括房地产政策转向和货币政策。货币政策为什么迟迟没有降息，可能背后也反映政策层面的一些担心。担心如果出现降息的话，在美国加息的背景下，有可能会触发资本流出中国，进而构成对国内金融体系的冲击。此外，我们要维护国内金融体系的稳定，也要创造一个有利于以银行为主体的间接融资金融体系稳健的经营环境，维持相对正常的利率水平，维持金融机构的利差水平，有利于维护金融机构的盈利水平，也就是它的稳健运行。所以，这些问题的考量可能在政策目标上给予更多的权重，从而使我们在应对三重挑战方面可能顾虑比较多，对我们实现全年经济增长目标来讲带来了更大的挑战。

最后，我想再提一点，一直以来或者相当长时间以来，我们一直认为中国经济发展仍然处在战略机遇期，这个战略机遇期很重要的条件是从全球范围来讲，“和平和发展”是当今时代的主题。但俄乌战争后，这个方面是否发生了变化，是否“对抗与安全”未来会成为越来越不容忽视的重要暗流？这是当前我们关心的问题。因为对大的问题的判断和形成的一些结论，实际上很大程度上也会直接影响中短期的一些政策取向的，也会影响市场主体的预期和信心。

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