本文系重阳投资2022年度策略报告，转自1月4日“重阳投资”微信公众号。

｜核心提要｜

■  展望2022年，我们对经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。2022年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升。A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5-10%的增长，结构上看上游让利于中下游。

■  信用周期企稳略升，无风险利率仍有下行空间。2021年无风险利率进一步下行，10年国债收益率较上年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，虽无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。

■  资金持续涌入，注册制激发市场广度和活力。近年来，A股市场生态结构发生了非常大的变化，最主要原因是社会资金持续流向权益类资产以及注册制的试点实施。注册制试点一年多以来，市场此前担心的供给扩容过快、上市公司质量下降等问题并未出现。注册制使市场实现了供需双向扩容，大大拓展了投资者的选择范围。北交所的设立，注册制的全面实施，有望进一步增强A股市场服务实体经济的公平性和包容性。同时，围绕注册制改革而展开的交易、退市、再融资和并购重组等一系列关键制度创新，将成为A股市场中长期平稳健康发展的基础。

■  政策转向助力风险偏好稳中有升。股票市场的最大特征是对未来定价、预期先行，宏观政策转向稳增长将推动A股市场风险偏好上升。从历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。

■  具体到投资策略上，我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。今年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。展望2022年，我们的总体判断是A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。

刚刚过去的A股市场，指数层面波澜不惊，但是内在分化却十分剧烈。展望2022年，如何判断市场方向并把握投资机会，本期年度重阳来信将从盈利、利率、制度和风险偏好四个维度逐一进行分析。

01

政策积极转向

企业盈利温和增长

我们对2022年经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。

1、政策积极转向，经济企稳回升。

2021年末召开的中央经济工作会议要求2022年经济工作稳字当头、稳中求进。在我们看来，“稳”的含义非常清晰，稳增长再次成为宏观政策的首要任务。

财政政策聚焦减税降费和适度超前基建投资，前者目的是减轻各类市场主体负担，激发市场主体活力，进一步增强经济增长内生动力；后者有利于稳定短期需求，遏制经济快速下滑的态势。货币方面，跨周期和逆周期调节相结合，使降息成为可行的政策选项，有望降低企业和居民部门的存量债务负担。同时，中央要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，更多政策利好有望出台。

房地产行业重塑，回归稳健经营。四季度起，房地产政策已经开始调整，经营稳健的龙头房企融资条件改善，合理的购房按揭需求得到满足。短期来看，高杠杆房企的出清仍会对市场造成扰动。但随着信贷条件的改善，我们预计房地产销售将沿着从高线城市到低线城市、从二手到一手、从龙头房企到一般房企的顺序逐级改善，全年房地产销量降幅将控制在低个位数。在投资层面，过去几年开发商通过高周转、高开工获得高杠杆的模式难以为继，在保交房政策和严格的预售资金监管下，开发商的重心从开工转向交付，房地产施工和竣工增速将高于拿地和新开工增速。同时，保障房建设也将起到稳定房地产投资的作用。

2、疫情趋于改善，经济活力增强。

新冠疫情蔓延已有两年时间，目前主要经济体疫苗接种完成率较高并开始接种加强针，但全球疫情依然波折反复。尽管奥密克戎变体为疫情走向带来了新的变数，但我们相信全球疫情总的来看会向好的方向演进。最乐观的情况下，小分子特效药Paxlovid有望使全球在明年结束大流行。

严格的防疫政策使中国成为疫情反复下全球贸易的最大受益者。WTO预计2021年中国在全球货物贸易中的份额将升至16.2%，较2019年上升3.1个百分点。据测算，出口份额上升为中国带来了约4.3万亿元的外需增量。同时，疫情反复持续冲击各种线下服务业，我们估计疫情使中国消费较疫情前趋势水平下降了约8个百分点，即降低了4.4万亿元的消费需求。表面上看，疫情对中国经济的影响似乎是中性的。但是，由于线下服务业承载的就业密度高于制造业，疫情恶化了收入分配结构，加剧了脆弱群体的生活压力。同时，在原材料价格高企的情况下，外贸企业增收不增利，出口对经济的正面影响被高估了。

随着疫情的改善，出口可能面临一定的下行压力，但这也肯定伴随着线下服务业的复苏，经济的内生活力将显著增强，收入分配结构也将大幅改善。

3、制造业利润率逐步恢复

受益于旺盛的外需，工业部门产能利用率自去年四季度以来始终处于历史高位。但是，受到原材料价格上涨和海运费飙升的影响，三季度A股非金融企业盈利同比出现了负增长。

前瞻地看，制造业企业最困难的时期可能已经过去，压制利润率的各项因素正在得到改善。一方面，在国家各项保供稳价措施下，国内煤炭供给大幅上升，煤炭作为工业生产的基础能源，煤价回落已经带动国内大宗商品价格大幅走低。同时，随着部分行业产能的上升，2022年部分原材料可能从结构性短缺走向结构性过剩。另一方面，全球海运瓶颈正在缓解，中国到美国、欧洲主要港口的运费自9月高点回落超过20%。

中美关税有望下调。多个研究显示，2018年美国对中国商品加征惩罚性关税以来，主要税收负担是由美国消费者承担的，中国对美出口额不降反升。目前中国企业已经适应了高关税水平，但美国财政部近期承认关税推高了美国通胀，正在考虑调整关税政策。关税税率的下调也将对出口部门的利润率产生正面影响。据测算，美国对华关税每下降1个百分点，将拉动A股盈利上升0.35个百分点。

总的来看，我们预计2022年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升。A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5-10%的增长，结构上看上游让利于中下游。

02

信用周期企稳略升

无风险利率仍有下行空间

1、信用周期企稳略升

三季度末，社融余额同比增速和我们计算的信贷脉冲（过去12个月社融/GDP）均降至近年来最低区间，信贷增速已经低于央行合意水平。央行在8月和12月两次组织召开信贷形势分析座谈会，强调增强信贷总量增长的稳定性。此外，央行在7月和12月两次下调存款准备金率，也传递了清晰的宽信用的政策信号。

我们认为，在持续的政策推动下，本轮信用周期已经见底，但宽信用的路径可能较以往的周期更加曲折复杂。

房地产行业稳信用。四季度按揭贷款额度已经开始松动，龙头房企的开发贷款、并购贷款等融资在监管部门的指导下加速推进。在我们看来，这体现了房地产行业融资主体的切换，而非总量的扩张。在高杠杆房企去杠杆的情况下，龙头房企信用扩张的意义在于承接高杠杆房企的资产负债表，避免行业性的急剧信用收缩。在房住不炒的大背景下，开发商“三条红线”和银行贷款集中度管理依然是行业信用总量扩张的“紧箍咒”，这使得房地产行业明年大概率处在稳信用而非宽信用的阶段。

总量利率工具引而不发。历史上看，国内信用周期的回升都是在降息后出现的。这很容易理解，降息是刺激信贷需求的最有效方式。最典型的是上一轮信用周期中，信贷脉冲在2019年初快速回升后走平，最终在2020年央行降息后大幅走高。央行目前对使用总量利率工具非常谨慎：央行在12月下调支农、支小再贷款利率25bp，并未下调其他再贷款、再贴现等其他结构性工具的利率，表明央行对于结构性降息也是有选择的；同时，央行引导1年期LPR利率下调5bp，这反映了下半年两次降准对金融机构负债成本的改善，但幅度较小。货币政策的谨慎和克制增大了本轮宽信用的难度。

绿色信贷是结构性宽信用的主要抓手。央行在四季度创设了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工具。在地产和传统基建融资需求减弱后，以“双碳”为目标的绿色信贷有望成为新的融资增长点。截至三季度末，主要金融机构绿色信贷余额15.78万亿，占全部信贷的7.8%。易纲行长此前表示实现“双碳”目标需要的资金规模将达到百万亿元量级，这意味着尽管绿色信贷短期来看占比较小，但在中期可能成为信用创造的重要途径。

2、无风险利率进入“深水区”，仍有下行空间

2021年无风险利率进一步下行，10年国债收益率较上年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，但仍有下行空间。

2014年以来，国内无风险利率经历了下台阶的过程，高点逐步下移。尽管经济周期、金融监管周期等因素交替变化，但推动无风险利率下行的结构性因素始终没有变。首先，地方政府财政纪律整顿导致基建项目审核更加严格，不具备经济性的融资需求受到抑制。同时，债务融资主体也从高利率的地方融资平台逐步切换到低利率的地方政府。其次，刚性兑付逐步打破，投资者风险定价意识提高，也助推了无风险利率下行。前瞻地看，本轮房企信用危机后，此前激进扩张的高杠杆民企进入缩表阶段，经营稳健的房企有扩表趋势。类似于地方政府的财政纪律整顿，也会从融资需求的回落和融资主体变化两个维度推动无风险利率进一步下行。

同时，利率下行已至“深水区”。历史上，中国10年国债利率也曾在2008-09年、2015-16年、2020年跌至3%以下。背景都是央行大幅降息应对尾部风险，周期性因素是主导。近年来，央行更加珍惜货币政策空间，货币政策淡化总量、侧重精准滴灌，希望用改革的方式推动融资成本下行。2020年新冠疫情爆发后，央行累计下调公开市场操作和MLF利率30bp，但并未下调存款基准利率，银行总的资金成本下行幅度有限。因此，在无风险利率已经处于历史低位的情况下，存贷利差、期限利差、品种利差被大幅压缩，依靠市场力量进一步下行的难度加大了。央行是否愿意降息，成为了决定利率下行幅度和速度的关键变量。

我们无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。

03

资金持续涌入

注册制激发市场广度和活力

近年来，A股市场生态结构发生了非常大的变化，最主要原因是社会资金持续流向权益类资产以及注册制的试点实施。

随着刚性兑付的进一步打破，房地产占用资金比例下降，社会财富进一步向权益类资产转移。2021年公募偏股型基金的发行规模不及去年，是历史第二高水平。但是1-11月公募股票型和混合型基金的份额的净增长幅度已经接近去年全年水平，全年看甚至很可能是历史最高的。居民财富通过公募基金向股市转移，和市场普遍印象不同的是，居民自身主动参与股票市场的活动并没有减少。我们发现，2015年以来个人投资者新增开户数的增长是非常稳定的。这些构成了股票市场或者说整个资本市场的资金需求。

2021年A股市场涨幅在并不突出，但Wind全A指数历史上首次实现了“三连阳”，我们能够明显的感觉到市场更具广度、更具活力。

目前沪深两市上市公司数量已逾4600家，接近甚至超过了美股上市公司数量总和。上市公司数量增多意味着更多的市场机会和市场分化，想要推动市场同涨同跌也更加困难。市场上涨时个股可能亏钱，市场下跌时也可能有表现较好的板块和个股。2021年沪深两市八成以上个股同涨或同跌的交易日数量仅为16个，是历史最低的。同时，2021年也是主动偏股基金分化最大的年份。偏股混合型基金年内累计收益率首尾差达到了130%，为历史最大分化幅度。这不仅反映了A股2021年个股表现的巨大差异，也说明了市场的广度和进化。

2021年的A股市场活力进一步增强，创下了几个“最高”：

1）成交额创历史最高。沪深两市日均成交金额10616亿元，超过2015年日均的10475亿元。

2）大宗交易成交额历史最高。沪深两市大宗交易成交额8080亿，首次突破8000亿元。

3）IPO融资规模、家数历史最高。沪深两市IPO融资规模5438亿元，历史上首次突破5000亿元；IPO融资家数524家，历史上首次突破500家大关。

4）陆股通净买入金额历史最高。陆股通年内累计净买入4322亿元，历史上首次突破4000亿元。

市场广度和活力的增加与注册制的试点实施密不可分。注册制试点一年多以来，市场此前担心的供给扩容过快、上市公司质量下降等问题并未出现。注册制使市场实现了供需双向扩容，大大拓展了投资者的选择范围。北交所的设立，注册制的全面实施，有望进一步增强A股市场服务实体经济的公平性和包容性。同时，围绕注册制改革而展开的交易、退市、再融资和并购重组等一系列关键制度创新，将成为A股市场中长期平稳健康发展的基础。

04

政策转向助力风险偏好稳中有升

在我们看来，A股市场风险偏好将呈现稳中有升的态势，其中决定性的因素是政策态度的变化。

毋庸讳言，当前中国经济面临新的、较大的下行压力。在需求收缩、供给冲击、预期转弱的共振影响下，本轮稳增长的难度更大。但是，市场自2021年下半年以来对这些因素已经有了较充分的预期和定价。股票市场的最大特征是对未来定价、预期先行，宏观政策转向稳增长将推动A股市场风险偏好上升。

历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。从总量上看，稳增长有利于稳定市场对经济增长和企业盈利的预期。从结构上看，稳增长的大环境下中央鼓励各部门、各地区出台有利于经济稳定的政策，产业政策和监管环境对市场主体更加友好。从流动性上看，信用环境的企稳回升有助于估值扩张，信贷脉冲和市场估值的变化高度相关。

中美关系仍可能在某些时点影响市场风险偏好。一方面，美国基于自身通胀和利益的考量，正在重新审视对华关税政策，部分产品惩罚性关税的下调有助于提振市场信心。另一方面，外部环境更趋复杂严峻和不确定，美国及其盟友可能在政治、科技等议题上进一步打压中国和中国企业，市场对此也应做好充分的准备。

05

投资策略

我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。今年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。展望2022年，我们的总体判断是A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。

当前A股市场股权风险溢价均处于历史中值水平，这意味着相对于国内无风险利率来看，A股市场整体估值并不贵。结构上看，不可否认近年来A股市场对预期的演绎较为极致，热门行业和赛道往往估值偏贵，但硬币的另一面是市场同时会有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的个股。投资者不缺选股空间，也可以找到安全边际。我们对市场结构的研究显示，在市场高度分化的状态下，市场不会整体性转熊。

选股上，我们偏好两类个股：

一是调整充分的龙头公司。受到经济下行预期和行业监管政策的影响，2021年白马股普遍跌幅较大，很多公司估值处于近年来甚至历史低位。在宏观政策转向稳增长的背景下，盈利预期、监管环境、流动性条件均对白马股有利。这些股票主要集中在金融、周期制造、消费、医药、互联网等领域。由于这类公司多为指数权重股，他们的上涨可能带来市场指数性的机会。当然，并不是所有2021年受损的白马股都将在2022年有好的表现，需要甄别其中竞争力依然较强、中长期增长前景未被破坏的个股。

二是未被市场充分挖掘的成长股。成长是股票市场永恒的主题，在经济下行的背景下成长更加稀缺。很多符合“专精特新”特征的成长股在2021年表现强劲。在我们看来，中国制造业转型升级、进口替代是一个长期过程，仍然有大量潜在的成长型公司未被挖掘。除制造业外，消费、服务等其他领域的成长型公司同样值得关注，因为下行的市场环境往往更能检验公司的抗风险能力和增长潜力。同时，我们并不赞同基于市值大小来贴标签的选股逻辑，随着注册制的全面推开，小市值公司供给进一步增加，对于选股而言既是机遇也是挑战。

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