发布时间：2017-10-27 作者： 文津圆桌论坛
CDS就是信用违约互换。谈到CDS的时候可能会有很多同志联想到当年在美国金融危机的时候出现的CDS，当时为什么美国金融危机会演变得如此严重？其中一个原因就是最后CDS失控了，大量的CDS已经远远超过承负能力，最后引起了很大的金融恐慌。中国版的CDS和美国CDS会有什么不同？所以如何能够在更好地利用金融创新的同时，借鉴国外过去的经验和教训，这是我们今天要重点讨论的问题。
本文刊于2016年12月6日中国政府网。
主题：运用好CDS助力优化杠杆结构、缓释金融风险
时间：2016年10月31日
嘉宾：
纪志宏 中国人民银行金融市场司司长
高 飞 中国人民银行金融市场司债券交易管理处处长
姜 瑜 中证金融研究院副研究员
曹凤岐 北京大学金融与证券研究中心主任
郭杰群 清华大学国家金融研究院研究员
张海云 对外经济贸易大学金融市场研究中心主任
高 扬 北京工商大学经济学院教授
徐 高 光大证券首席经济学家
周文渊 国泰君安有限公司董事总经理
许余洁 联合信用评级有限公司研究总监
庞 阳 资产证券化分析网CEO
关 萍 點石金融服务集团CEO
王占波 中国产业互联网产业金融专委会秘书长
主持人何帆：
各位领导，各位嘉宾，大家下午好！
非常感谢大家能够抽出宝贵时间参加今天下午的文津圆桌闭门研讨会，主题是“运用好CDS助力去杠杆、释风险”。今天要讨论的是一个很新兴、很专业的话题，即如何能够用好CDS，做好去杠杆、防风险的工作。这里面既有通过供给侧的改革改变金融系统中的很多深层次的问题，也有借鉴国际的经验，通过一些技术性的手段，通过引进一些新的金融创新，用更加市场化的办法来助力去杠杆。
CDS就是信用违约互换。谈到CDS的时候可能会有很多同志联想到当年在美国金融危机的时候出现的CDS，当时为什么美国金融危机会演变得如此严重？其中一个原因就是最后CDS失控了，大量的CDS已经远远超过承负能力，最后引起了很大的金融恐慌。中国版的CDS和美国CDS会有什么不同？所以如何能够在更好地利用金融创新的同时，借鉴国外过去的经验和教训，这是我们今天要重点讨论的问题。今天有来自政府、业界的和学界的代表，希望大家借此机会畅所欲言并提出建议。
纪志宏：大家好，很高兴来到文津论坛，与大家探讨CDS有关问题。
事实上，信用衍生产品几年前就已在我国推出，主要是盯住单一债项的信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证，但当时债券刚性兑付未被打破，市场对此类产品的需求不太旺盛，加之一些机构监管政策、产品设计方面的因素，发展相对缓慢，媒体关注度也不是太高。目前，我国债券市场环境发生了明显变化，债券违约事件有所增多，市场成员对有效管理信用风险的需求大大增加。为此，人民银行指导交易商协会对信用衍生产品进行改进创新，在今年9月推出了参考实体相关债务的CDS等创新产品，也得到了各界的极大关注。
国际上，CDS已经发展了较长时间，其在国际金融危机中的作用也一度引发了较大的争议。有观点将金融危机的爆发与蔓延归咎于CDS这一产品，但更多的观点认为，金融危机主要的教训在于对CDS等场外衍生品存在监管缺失，并由此导致了产品过度创新和机构过度承担风险等问题。实际上，CDS作为一种信用衍生产品，其本身是中性的，在不同的阶段和条件下发挥的作用是不同的，将其简单定性为“好”或“坏”并不恰当。同时，从另外的角度来看，CDS的发展包括了清算、交割等一系列市场化机制的建设和创新，是很复杂的一个过程，因此也不宜完全把它看成做空或做多的工具。当然，产品、机制的创新与监管之间都存在一个如何平衡的问题。中国金融市场起步较晚，但具有一定的后发优势，相关的创新也多带有顶层设计的特点。从上而下推动，同时反映自下而上的需求，这是中国金融市场创新的一个很重要的规律。例如CDS的创新，一方面始终是在有监管的背景下推进的，另一方面又在产品设计等各方面充分尊重了市场的意见。这与金融危机前美国信用衍生品市场缺乏监管、过度创新、过度承担风险的情况是完全不同的。
当前，推出CDS等产品具有一定现实意义，例如有利于改善信用风险定价，促进信用风险转移等。债券刚性兑付打破以后，如何对信用风险准确定价，是当前债券市场面临的一个重要问题。近年来，我国公司信用类债券市场发展较快，规模已经很大，但相关信用风险定价机制还不太准确有效。虽然已有信用评级体系，但债券评级结果整体偏高，等级区分度不足，难以通过信用评级准确揭示风险。因此，需要通过CDS等市场化机制来提升信用风险定价的准确性，促进市场出清。并且，通过金融产品创新，提供利率、汇率和信用方面的风险管理产品，有助于将风险转移给有能力和意愿承受风险能力的人，并为具有不同风险判断能力和承担能力的人提供选择和交易风险的机会。这不仅有利于信用风险的定价，也有助于完善金融市场的生态链条。过去，无论市场参与者的风险偏好如何，其几乎只能通过调整资产负债表来管理风险，这是一个比较笨重的方法。当市场发展到一定程度，已具有相应金融衍生产品来管理风险时，便可以通过这些产品来进行价格均衡的重新调整，就不需要大幅频繁调整资产负债表。这其实也是金融衍生产品市场发展的逻辑之一。当然，也不宜过度估计CDS的作用，一项创新是不可能解决所有问题的。
何帆：感谢纪司长的介绍。接下来有请学界和业界的代表各抒己见，我们先听一听曹老师的看法。
曹凤岐：感谢主办单位的邀请。
今天是过来学习了。我之所以说过来学习，就是要搞清什么是CDS？实际上CDS是资本市场的证券，CDS是一种信用保证证券。CDS后来在美国出了问题，是因为太过火了，不是为了防范交易违约了，它是金融衍生品，在后来的全球经济危机时，相当部分都是CDS本身的交易。美国开始资产证券化是上世纪70、80年代做的，有两个直接原因导致：第一个原因是当时大量资产是投资于房地产，而房地产贷款都是长期贷款，30、40年的期限都有。所以贷款机构的流动性出了很大问题，怎么增加流动性呢？就把那些贷款打包，形成一个资产池，再把资产池里的资产卖掉，卖给一个特设机构（SPV），这个机构买了以后，再把它通过投资银行证券化（发行抵押担保债券）后卖出去，而银行是真实卖出，证券化后得到流动性。第二个原因是解决当时储蓄贷款协会的危机。所以为提供解决办法，也是增加流动性，产生了MBS、ABS，就是房地产担保证券和抵押证券，这个叫初级证券化，应该说对于缓解美国危机起了非常大的作用，所以大家称资产证券化。
但到后来，这个资产证券化发展过火了，什么叫过火呢？房地产本身有次贷，它本来就不行，把它证券化以后，以这个MBS、ABS为基础，以他们为担保和抵押，又发了新的证券叫CDO。CDO是在MBS、ABS的基础上推出来，这个与真正的贷款，真正实际的房地产已经不一样了。他们又直接交易，出现了很多的问题，包括信用，包括不能兑付。这个时候产生了一种新的证券叫保证证券，就是说你不是交易亏了吗？我可以给你保证，这就是CDS。这个CDS本身自己交易，到实体经济出问题时，一连串谁都兑付不了，就是这个问题，那么就出现危机了，次贷危机的引起实际上就是衍生品本身过于发展，在于本身自行交易而引发的危机。
中国资产证券化要借鉴国外经验，但不能照搬国外做法。条件、基础都是不一样的，包括监管、信息披露等方面。我们要吸取经验教训，要看中国的条件来搞金融创新，不能脱离中国的实际去搞创新。所以我想总的来说，货币市场怎么搞CDS，频繁交易，如何保证信用交易违约？这个问题是值得研究的。
何帆：谢谢曹老师。曹老师的观点非常鲜明，也给了我们很多的启发。他谈到一个很重要的问题，就是金融创新必须要水到渠成，要通盘考虑。下面有请郭杰群教授。
郭杰群：首先感谢主办方邀请，我来自清华大学国家金融研究院，我个人在2014年以前一直在纽约从事衍生品交易工作，所以我从学界和业界结合之处来谈一谈个人的看法。
在我们谈中国第二版信用衍生品市场功能之时，应该对第一版信用风险缓释产品做一个回顾和思考。2010年银行间市场交易商协会推出CRM(信用风险缓释)。当时推出来短短一个多月时间里，实际发行量还是有一些规模。但很快市场处于了停滞状态。需要反思一下，为什么第一版信用风险缓释工具在市场发行量和交易量上没有能够进一步推进？这是一个重要问题。如果不反思的话，我们现在又来谈CDS，就会在没有充分总结的基础上得到一些困惑甚至误解。
我个人认为，第一版CRM市场发展不充分有几点原因：第一，是在试点过程中CRM所参照的风险缓释的工具和海外有着20多年历史的CDS设计有非常不一样的特点。海外CDS的参考债务评级主要是在A到BBB之间，相对来说不是信用优质的债务评级。因此，这样的债务才有风险缓释的需求。我国发行的第一版产品，参照债务主要都是AAA，最少也是AA+。对这种信用等级非常高的参照债务，缺乏规避风险的需求。
第二，市场的参与主体非常单一，主要就是银行，成为最主要的资金来源方。我国基金、保险机构都没有进入到这个市场。实际上对第二版的信用衍生品，保险机构同样未能进入这个市场。既然CDS是一个信用保护买方的风险规避工具，肯定要有一个信用保护的卖方。有买没有卖的话，这个市场是没法发展的。所以我觉得市场的参与主体在顶层设计上可能要步子走得更大一点。
第三，目前推出来的CDS主要还是从顶层往下推，但是在设计过程中，可能还应该对市场有沟通和敬畏，从市场的角度出发。中央一直在强调供给侧结构性改革。我们的产品也要多样化，满足市场需求。不考虑市场需求的产品不是有效供给。因此，必须在供给上下功夫，充分考虑到市场要求，推出相应产品。此外，我们国内的第一版CRM在信用违约事件上定义是单一的，不具有海外产品的广泛性，由此，会对产品流动性造成一定限制。
在当前情况下推出CDS，非常必要。为什么？因为我国在整体环境是强调刚性兑付的理念。这个刚性兑付的理念如果不打破，就无法进行金融体制的改革，就无法进入市场化的风险管理。但要打破这个刚性兑付，就要提供对信用风险的保护工具，而CDS恰恰是提供保护的一个很好手段。当然，我也同意曹老师的一些认识，在很多产品的设计方面和监管方面我们还需要更多配套设施，在风险定价方面我们可能也需要更多研究。但是我觉得作为一个金融产品，能够丰富投资人对市场风险的认识，在目前的环境下还是非常有必要的。
何帆：郭老师和今天的好几位老师都在美国“两房”等工作过，实践经验是非常丰富的。感谢郭老师刚刚全面辩证地给我们做了一个分析。下面有请张海云教授。
张海云：非常荣幸来参加这个研讨会。我和郭教授有些类似，也是业界和学界跨了两边——我从90年代中期开始在华尔街工作，并且在信用衍生品市场早期就开始做CDS和CDO的相关工作，后来在2010年加入学界。我进入学界的初衷是因为全球金融危机颠覆了许多金融领域被普遍接受的假设，我想静下心来思考一下相关问题，包括全球金融危机的成因到底是什么。
第一，中国版CDS的演进。“第一代中国版CDS”——CRM工具在2010年推出之后一直没有发展壮大，为此我写了数篇文章对产品设计问题进行了多方面探讨。与国际通行的CDS不同，CRM采用了“单一标的债务”的“简化”条款，这一产品改造被誉为一项本土化创新。与主流关注点不同，我主要从不同角度详析了CRM“单一标的债务”产品改造的各种弊端，并建议回归国际CDS通用的“多标的债务”条款。今年推出的“第二代中国版CDS”摈弃了CRM工具的“单一标的债务”结构设计，转而采用了国际通行的“多标的债务”条款，实现了中国信用衍生品创新领域“否定之否定”的曲折演进。
第二，CDS助力银行和金融机构分散风险。如果运用得当，CDS可以助力释风险，其中一种方式是帮助银行和金融机构个体分散风险。一种常见的误解是：如果风险只是在银行与银行之间转让，银行业整体面临的风险不变，所以没有带来益处。这种看法把风险转让看做一种零和游戏，而在现实中风险转让与贸易类似，常常是一种互通有无的共赢交换。从银行个体看，其发放的贷款组合局限于其客户群，常常集中于特定的地域、行业等，无法充分实现风险分散。CDS和资产证券化等新型金融技术，帮助银行将自身贷款组合里较为集中的风险转让出去，并获取自身客户群外的信用风险敞口，从而达到分散风险的功效。可见，即使风险只在银行之间转让，仍可以有益于银行个体的稳健，从而有益于银行业整体的安全性。当然，银行通过购买信用保护对冲风险，也有益于银行业整体的安全性。
第三，CDS与全球金融危机。金融危机以来，CDS产品一直很有争议，那么CDS是不是全球金融危机的罪魁祸首？我想从侧面来探讨一下这个问题。全球金融危机背景复杂，成因众多。打个比方，我们想象一艘在流动性的大海之中航行的船，首先这个大海本身就充满着不确定性，常会发生意想不到的惊涛骇浪，这种全局性的内生动荡往往是金融危机和经济危机的主因。不确定性有来自宏观经济层面的，比如全球经济的板块变迁、贸易失衡、国际资本流动、资产泡沫等；有来自政策层面的，比如货币过度宽松、银行资本监管规则失准、住房政策误导等；有来自企业治理层面的，比如激励机制扭曲等。另外，金融市场和经济整体本身有客观的周期性，在这个意义上，金融危机和经济危机本身就是一种创造性的毁灭，往往是不可避免的。在大海本身的动荡之外，船本身可能又有各种漏洞，比如金融产品设计疏漏或使用不当、金融产业链协调缺失、信用评级偏高、风险低估等各种技术性的问题，这些技术细节对于泡沫的膨胀和破裂都可能有推波助澜的作用，但很可能不是危机的主因。
后危机金融改革和持续的扩张性宏观政策都未能使全球经济走出泥沼，各国经济结构调整的重要性凸显，全球政治、经济、贸易的版块也在经历着深层的嬗变，比如，欧元区和欧盟成员国间、甚至同一国家不同地区间的经济诉求难以调和，未来甚至有分崩离析的可能，另外如一些盛产资源的国家经济崩溃，等等。全球金融危机始于次贷风险的爆发，早期被称为次贷危机，而随后事态的恶化远超次贷范围，撼动了全球金融业的根基，人们意识到这是一场全面的金融危机。今天反观危机后全球经济格局尚在进行漫长而痛苦的转型，这场危机是一场全面的经济危机，金融危机是病征，而病源在于危机前20多年平稳运行的全球发展模式难以为继。从这个角度看，在分析全球金融危机的成因时，仅仅着眼于金融业则可能视野略窄，而将危机归咎于一两类金融产品，则可能更加以偏概全了。
从后危机金融业改革角度看，西方并没有像索罗斯所呼吁的那样取缔CDS，而是对于一些相应的市场机制和产品结构进行了针对性改进，我觉得这一点值得借鉴。与CDS相关的改革举措如中央清算制度、交易压缩和抵消、产品结构的进一步标准化、监管资本规则的变更等。另外，如果静态借鉴金融危机的教训，则可能陷入刻舟求剑的误区，因为经过了后危机改革的CDS与危机前的CDS有显著差异。正如刚才纪司长提到的，国际CDS市场危机前后的经验和教训都为我们提供了参照，在此基础上设计市场机制和产品结构，应该可以避免危机前国际CDS市场中那些今天已知的错误。
何帆：张教授介绍了海外对CDS一些看法和批评也是非常尖锐的。金融危机之后大家都有一个反思。刚刚海云也讲到很重要的一点，我们单纯通过CDS可能没有办法完成那么宏大的政策和目标，去杠杆也好，防风险也好。工具箱里面多一个工具可能还是有用的，当然这个工具如何能够更好地使用，还要看市场如何来用，监管如何来管。接下来有请业界的各位高手来跟我们支支招。
姜瑜：CDS的推出从宏观背景来讲，是因为刚性兑付被打破，违约事件不断的增多，所以我们需要有一种工具，有一种产品去对冲这种信用风险。从微观背景来讲，这个产品怎么设计？我们的评级怎么做？我们的一些基础设施，我们的清算、定价如何做？今年9月份银行间信用缓释工具第二次指引的发布有了很多新的想法和设计。我也是从海外回来的，我是2013年回国，之前我在穆迪做高收益债券，所以对CDS也是有一些了解，谈点感受。
CDS的推出的初衷其实很大程度上是为了对冲风险，是为了那些信用评级不高、信用风险偏好比较高的投资者而去设计。也就是说，如果你的信用风险偏好高，你愿意承受风险，愿意高收益，那么你就做一些类似于这样的投资和这样的产品。我们中证金融研究院也是服务于证监会的监管政策和产品设计。CDS这一块我们也在研究当中，现在我们更多考虑在资本市场如何为这个信用风险对冲，为去杠杆、释风险做出我们的贡献。现在我们主要考虑三点：第一是市场参与者是不是比较单一；第二就是评级问题，现在国内的评级虚高。评级虚高，就决定了产品定价的一些问题，也就决定了定价是否相对准确；第三是CDS本身的推出需要各方面、各个配套措施的一些完善。首先如果我们把CDS设计简单了，与海外的CDS产品设计进行对比，有可能会起不到信用风险对冲和缓释的功能。如果设计复杂了，可能很多投资者不了解，因为这个产品是比较复杂的，它的定价以及最后的清算都需要认真考虑。
何帆：谢谢姜瑜。下面有请徐高。
徐高：首先非常感谢主办方邀请我跟大家做一个关于CDS的交流。
关于CDS在中国的发展很有必要，但要循序渐进，逐步摸索着来。就当前CDS的发展，尤其是结合最新推出的相关法规，我觉得有三个问题需要解决。前两个问题是技术性的，相对容易处理，第三个问题则更难一些。
第一个问题，CDS实际上存在着过度保险的问题。CDS是一种无需持有被保险物的保险，举个简单的例子，一栋房子可以投保火灾险。但在保险公司投保时，必须是这栋房子的拥有者才能投保，而且投保额度不能超过房屋的价值。但CDS这种保险不一样，用CDS来投保，投保者不需要拥有这栋房子。也就是说，谁都可以给这个房子保险。如果哪天这栋房子失火了，保险公司可能发现这栋房子的邻居也给这栋房子投了保险，保险公司要支付的保险赔偿金可是几倍、甚至是几十倍于房屋火灾的损失。这就把风险给放大了。所以在这个地方，我觉得还是要对CDS可能带来的风险放大倍数要做一个控制。现在的规定仅仅从交易商的角度设立规模限制还不够。我觉得可能还需要从参考实体的角度设定CDS的规模限制。不然很有可能有一个投资者到多家不同机构去买CDS，最后累积起比较大的头寸。结果因为一个小小的信用事件引发巨大的赔付，冲击市场。所以这一块是需要考虑的。
第二个问题，很多业界同仁应该都看到了，现在这个中国版CDS是不完全的，缺乏交叉违约条款。按道理说，CDS参考主体的一个债券违约了，应该引发整个公司的清算，所有债务都要清偿。在这种情况下去计算这个债券的违约概率，计算这个债券违约后的回收率是比较容易的。但在现在的规则之下不是这样。可能发生的是，一个公司的有些债券在CDS范围之内，另外一些则不在。别的不在CDS覆盖范围内的债券如果违约了，CDS是不会被触发的。在这种情况下，CDS所覆盖的债券实际上变成了一种相对次级的债券。在这种情况下你怎么算它的违约概率？怎么算它的回收率？你是很难算出来的。在这种情况下，你很难给CDS做一个精确的定价。如果你没有清晰的定价，这个市场就很难有活跃的交易。没有活跃的交易，所谓的价格发现功能也很难实现。所以我在对策方面，必须要引入交叉违约条款，让CDS能够真正全覆盖参考实体。但是这恐怕不是我们某一个监管机构能够做到的。但我觉得至少应该明确这个方向，要往这个方向努力。
第三个问题，也是最困难的一个。CDS在中国发展的最大挑战在于其风险分散能力发挥起来受到局限。风险分散的本质是集中起大量不同的资产，利用大数定律来消除个体风险。而大数定律要起作用是有条件的，前提是资产组合足够大，分布足够广，而且资产之间的相关系数不能太高。我们看看现在我国发行的信用风险缓释工具，规模有多大、行业能有多分散、能在多大程度上做到风险分散？还有就是，资产之间违约概率的相关性怎样计算，哪怕在欧美国家也仍然是难题。次贷危机就是一个很好的教训。之前觉得不相关的风险资产放在一个池子里面好像风险很低了，但后来发现这些资产相关性都很高，放在一个池子也没法分散风险，所以之前的定价有重大偏差。现阶段，中国金融市场中还存在刚性兑付、行业互保等大量问题。这些实际上都是在加大微观资产违约的相关性。CDS这种金融衍生工具能应对的是个体风险。但在中国金融体系中，比个体风险更令人担心的是系统风险，这其实是CDS难以应对的。所以我们一定要把因果关系弄对。不是说我们有了CDS就可以打破刚性兑付。错了！在没有打破刚性兑付的前提下引入CDS，CDS一定是扭曲的，会加大市场的风险。具体来说，如果这时大规模推开CDS，一个相信刚性兑付的机构可以廉价大量出售CDS。这样，它会很快累积巨大规模，并且把风险都集中于其身。对这个机构，你说监管机构拿它怎么办？打破刚兑，让这个机构破产，冲击的是整个市场。不打破刚兑，又给这个机构提供无风险套利的机会，让它发展得更快，更成尾大不掉之势。
所以，CDS在中国健康发展的前提是打破刚性兑付，把市场里面微观的风险和宏观风险，民间风险和政府风险清晰地区分开。只有实现了那样的前提，引入CDS才水到渠成。从这个角度来说，CDS的发展和整个金融体系的完善是密不可分的。而我国金融体系的完善还有个过程。所以我觉得CDS的发展步子要稳，不可单兵突进。我们这些年金融市场中出现的很多问题都跟我们金融改革单兵突进有关。这些教训是值得吸取的。
何帆：谢谢徐高为我们做得非常精彩的发言。下面有请王占波。
王占波：首先感谢主办方的邀请。我从资产证券化角度关注这个问题。
资产证券化里面有一个很核心的问题，符合曹老师刚才提到的房地产这个性质，周期非常长，基建项目动辄30多年。而金融机构进来，从2014年开始大家探索模式里面进去，包括有一些私募基金进去，他们的核心点是要盈利，并且有的还希望尽快地短期内盈利，通过一些模式设计能够突破我们原来的PPP项目的收益水平。
PPP项目刚刚这几年热，但是未来会有一个高发期，就像我们的地方债一样，地方债怎么解决的？我看到现在CDS这个文件出台，如果各方面的法律法规制度，包括市场的活跃度都跟上来，至少从现在来说我也能给出一个较为明确的答复，就是假设这个债兑付不了了，违背了金融市场有关违约的办法，所以这是我们的一个关注点。
最后，不管是PPP项目还是工业项目，如果关于CDS这一部分的内容能够在两三年内有效地搭建起这么一个体系来，在资本市场当中，我觉得对于产业部门还有基建部门有非常显著的意义。
何帆：谢谢占波考虑得长远，未雨绸缪，先做好准备。下面有请许余洁。
许余洁：感谢何老师，感谢主办方的邀请。今天我想主要汇报三点跟大家前面说的会比较相关的内容。
一是CDS与杠杆结构调整存在一定的关系。利用CDS去杠杆是不太现实、不太可能的，但是可能会有利于债务结构的调整。经济中强制去杠杆是不大可能实现的，需要通过杠杆结构的优化和调整来逐步去杠杆。经济中的风险，是和资产对应的，除非发生战争，资产和风险是不可能被消灭的，只能被转移，转移到能够也愿意承受相应风险和收益的投资者中去。债券市场尤其是公司信用类债券市场的发展初衷，就是转移和分散银行体系内的金融风险，资产证券化市场也是如此，通过将银行贷款打包出表，卖给资本市场投资人，转移出银行体系。银行体系如果能够通过持有CDS，将自身表内的债务风险转移，不但能实现监管要求的资本约束，而且能够将多年来积累的表外及影子银行债务显性化、标准化，摆到台面上，有利于金融体系内部债务结构的调整（收缩影子银行债务，控制信贷债务，增加标准化的债券债务），以及金融风险的管理。
二是CDS与债券市场层次之间存在一定的关系。CDS在国外主要是针对评级较低的高收益债券市场发展起来的。但是，我国债券市场自身层次是不清晰的，这主要表现在我国的债券市场并没有实现有效的分层，以及评级相对集中两大方面。看一下美国的债券市场发展历史，个人将美国债券市场发展过程分为两大阶段。第一阶段可以概括为美国的债券利率市场化，第二阶段就是信用风险的市场化。一般认为，利率分为两部分，无风险利率和风险利率，后者针对的是，公司企业为发行主体的债券有风险溢价方面的要求，这部分利率的波动情况更为复杂，这方面的市场化，不妨将其称为：美国的公司信用市场化。美国债券市场在规模不断壮大后，出现了所谓的高收益债券市场，产生了风险及对应的对冲需求，CDS就是市场实现信用市场化这一目标的金融工具，即实现所谓的违约风险定价。但是，这一步必定比第一步更加惊险，事后的次贷危机也加以印证了，至今也很难想象出当时有价值数十万亿美元的信用风险在金融市场上流通并交易。要知道的是，CDS金额以及裸卖空的数量金融危机过后才被统计出来。我们可以看到的是，华尔街投行固定收益产品的故事，是有延续性的。第一步的利率市场化在我国实际上还没有完成。国债利率是基准，没有一个有效基准的国债收益率曲线，信用风险溢价的确定，风险的定价会更加困难。未来我们需要做的是推进利率市场化和债券市场分层。
第三部分是CDS与信用评级之间存在很大的联系。我有幸作为唯一一个来自评级机构的邀请对象，刚才有领导和专家都提到了评级虚高问题严重，对评级机构有很多意见。我想就CDS而言，简要展开信用评级与CDS之间关系的一些内容。首先，要实现CDS的成功发行与交易，要解决市场参与各方的信息不对称问题，而信用评级的最重要功能就是向投资者提供基础债务及相关资产的信用风险信息。因此，如果没有一套相对成熟的信用评级体系，CDS市场也难以发展和壮大，信用评级体系可以视作为CDS市场的基础设施之一；其次，众所周知的是,CDS定价非常困难，但债券等债务的评级结果，会直接影响CDS定价。这是因为通过对标的实体或标的债务的信用风险度量，比如违约率和回收率等情况进行分析和预测，有利于CDS的定价。专门针对于市场信用风险分析的信用评级，可以为CDS定价提供技术手段和支持；再次，资本市场尤其是衍生品价格，能够相较于基础产品市场更敏感地反映出风险状况的变化，所以，可以根据CDS所反映出的标的实体或标的债务的信用风险利差来检验信用评级的准确度和及时性，CDS可以帮助信用评级纠偏，改变专家们提出的评级虚高现象。因此，CDS的发展对信用评级形成了市场化的约束，人们可以依据CDS价格纠正信用评级的偏差；最后，考虑到信用风险爆发后，投资者不再像之前那样完全信任评级，对评级结果持怀疑态度，从增信角度来看，CDS在中国很有可能会演变为一种变相担保。
当危机来临之际，投资者不再信赖评级，就出现市场上突出表现的信用分化现象——高评级被追捧，低评级无人问津，信用利差急剧扩大。此时CDS的供给只不过使得投资者多了一个新的依赖，但会导致债券市场出现基础资产质量下滑的“劣币驱逐良币”现象。因为投资者会选择有CDS的债券，而由于债券市场上信息不对称问题的存在（与银行贷款不同，债券投资者是分散的，他们对产品的了解往往是借助于中介机构信息而不是自身的分析），真正需要花钱买保险买保护的债券风险会很高，在企业争相使用CDS增信的逻辑下，CDS会在债券市场上变成一种变相担保，由卖出CDS合同的保险机构或者银行提供，这会加剧债券市场风险的积累。此外，市场多重分割对于CDS的影响，针对性而言，产品和监管的分割，意味着购买产品保护CDS的衍生价格紊乱，比如说，同一家企业发出的产品，银行间中票如果违约，这些和当初市场将企业融资的银行贷款和债券互为替代、混在一起，最后发生道德风险，市场违约发生后的紧张与混乱一样，刚性兑付打不破，加剧市场变相担保。
另外一层就是，还有交易所市场，同样主体不同市场不同规则，但产品相同性质，衍生品对应割裂，最后引发的可能是主体选择性违约。这是“交叉违约”情况背后的难以解决的监管问题，需要引起监管层重视。
何帆：谢谢余洁。下面有请周文渊。
周文渊：首先感谢主办方的邀请。我想主要是汇报关于CDS的一些功能。
CDS的功能性问题，从国外的情况来看，实际上2007年的时候美国的CDS规模差不多是60万亿美金，到现在最新的2015年是12.5万亿美金的规模，它占信用债的比例是非常高的。但是如果大概看参考主体的评级，60%以上都是非常好的发行主体。其中这一块的赔付率只有1%。国外用它来做对冲信用风险这一块的作用不是那么大，其实我们发现很重要的一点是方便银行，降低银行集中度的风险。这一块和我们的巴塞尔协议里面的有些规定是有关系的，这次交易商协会里面的政策框架也提出来，按照这个规定，如果是国内银行采用内部评级法，这个CDS是可以缓释的，同时可以降低银行对某一个信用主体的集中度，可以对冲的。所以我觉得这一块对银行的信用是很大的，这一块的功能我们也大概测算了一下，某种程度上可能会缓释一部分资本金占30%左右。这个吸引力是非常大的，对银行资产证券化的发展有很大的帮助。
关于去杠杆和降低信用风险的问题，其实前面几位专家老师也提到了，就是说要分个体的信用风险和宏观或者系统性的信用风险。CDS能不能降低系统的信用风险？系统的信用风险是一个经济周期的问题，是金融不稳定的问题。实际上包括CDS的发源地美国企业也没有解决这个经济周期和信用风险的系统性问题。所以我觉得，指望CDS去把整个系统性的信用风险全部都对冲掉是不太可能的。但是如果你分散了个体的信用风险，它是能够在一定程度上降低整个系统的信用风险的，能够平缓系统信用风险的冲击，我觉得这个功能应该是值得肯定的。从债券市场，从我们的立场出发，觉得这个产品是非常有必要推进的。
关于功能方面，能不能对冲房地产市场的风险？实际上最近也是一直在跟踪房地产市场的情况，我也写过一篇文章，讲房地产市场的成熟，因为现在大家都很关心风险的问题。也做了一个比较，回溯了一下2007年美国次贷危机，包括美国房地产出现的状况，出现问题的这种原因在哪里。我们总结了几个方面的原因，首先是本身这个贷款的资质。次级贷款是非常大的主体去申请贷款，所以这个比例从2005年的6%到7%，提高到2007年的20%，申请贷款的比例，基础资产是比较差的比例是20%。另外是过度的证券化，CDO之内的，做了很多结构化的安排，造成了整个资产的混乱。还有就是央行每年的所谓加息，从2005年就开始加息，一直到2006年年末的时候，整个利率提高之后，使得坏账率开始回升，所以造成了包括次贷危机的出现。
我们来看中国的房地产市场，中国的房地产市场居民的资质情况现在还是比较好的，我们居民申请房贷的杠杆现在是30%到40%的比例，杠杆倍数是很低的。同时我们再来看房地产市场中房地产商的情况。房地产商实际上这两年发债也好，通过贷款也好，整个资产负债表修复是非常好的，同时也没有大规模地加大投资。我觉得针对具体的发债主体，房地产商去做这个事可能取得收益的概率还是比较小的，但是我们可以探索这种CDS的产品，盯住房地产价格指数的产品，我觉得还是有发展空间的。
何帆：谢谢文渊，讨论得非常系统，我觉得他提到的很多东西对我也非常有启发，值得进一步的研究。下面有请庞阳。
庞阳：今天给每位专家带来了林华的两本书，一本是有关资产证券化的，一本是区块链的。
我今天想分享的是我在CDS方面的工作经验，也有不少教训，部分也许对中国市场有一定的参照意义。我2000年年底进入金融行业，一直在CDS和资产证券化市场工作，参与了很多美国CDS交易、运作和定价。
在我刚接触CDS时，了解到CDS有两个刚性需求。一个刚才前面专家已经提到了，CDS是金融机构用来做风险管理的工具。第二个，CDS是对冲交易对手风险的工具。举个例子，美国电力公司一边在买天然气，一边在卖电，都是长期合同。电力公司可以通过CDS减小交易对手的信用风险。这两个刚性需求在中国同样存在。随着市场的发展和完善，CDS对中国的实体经济可以有直接的帮助。
CDS本身不是一个投资产品，不是证券，CDS是一个风险转移的工具。CDS是在利率互换的基础上发展起来的金融衍生品，CDS是转移信用风险的工具，利率互换是转移利率风险的工具。ISDA标准的CDS合约格式和利率互换几乎一样。
每个CDS都涉及三个主体，就是两个交易对手和信用参照物，是三者之间风险的关系。当市场做大以后，很关键的就是交易对手的系统性的风险，就是谁来给我提供信用担保，他的风险究竟是什么？这个风险如何来规避？这就是为什么美国政府让雷曼倒闭后，没法让AIG倒闭。因为AIG无意中成为整个行业的最终担保者，它担保了投行，投行担保了商业银行和对冲基金。所以如果让AIG倒，两天之内可能每个大部分ATM就取不出钱来。
CDS市场的发展需要平衡刚性需求和投机之间的关系，如果没有投机者参与，市场没法成长起来，CDS这个工具的作用就不大。但是如果投机者占比太大，整个市场也可能走偏。
CDS是一个风险转移的工具，我们要非常清楚了解最终风险都转移到哪里去了。在金融危机发生的时候，应该说美国政府不清楚风险究竟转移到哪里，哪一个层次的风险，用什么样的形式转到哪里去，因为美国那时没有对金融衍生品的监管，没有CDS集中清算。
用来CDS做风险管理，有一个很重要的点就是系统性的风险也要规避。如果一旦发生系统性的风险，交易对手全倒闭，CDS也就完全失去了意义。如果没有信息披露机制和有效的监管，所有系统性风险有可能都汇聚到一个地方。
我觉得CDS在中国是有刚性需求的，而且随着刚性兑付的打破，对CDS的刚性需求会越来越大。不过要满足对CDS的刚性需求，CDS市场必须有一定的规模。如果只是几家银行之间少量的交易，实体经济的刚性需求是没法满足的。现在实体企业间的交易，担保非常多，CDS成熟后，都可以通过CDS来满足。
中国有中国的特色，从CDS违约事件的定义，到违约损失的确定机制都需要基于中国刚性需求来定，不必照搬海外的模式。刚才有位专家提到交叉违约的问题。如果违约事件指的是一个企业在经济活动中所有的违约事件，这样的定义对实体经济会更有用，这样的CDS也就更有意思。
从2000年开始接触CDS到现在，我看到美国的CDS市场也是逐步完善起来的。刚开始每单CDS合约中违约事件的定义、违约损失确认机制都不同，后来才逐步实现标准化。
中国市场目前已经有明确的刚性需求，也存在和国际市场一开始发展CDS的困惑，就是单一CDS很难有交易对手，因此CDS组合交易很重要的。在这基础上，部分金融机构可以为CDS做市。做市商需要有风险对冲机制，或者把CDS组合打包做成投资产品，卖给合适的投资者。最终投资者对风险的承受能力和对回报的要求，将决定CDS的定价。
何帆：感谢庞总，从亲身经历回顾了整个惊心动魄的故事。有请关总发言！
关萍：今天见到我原来在美国房利美工作过很多年的原同事和朋友。很高兴分享我对CDS的看法。
我想从另一个角度来谈这个问题。我们把CDS还是当成一个金融产品来看，中国现在的金融产品发展越来越丰富了。一般来说，前一段时间中国还是权益类、固定收益类、外汇类、大宗商品类都有了，还有这些产品的衍生品都有了。但是实际上信用衍生品，就是以CDS、CDX为代表的，CDX就是打包起来的这种产品。这种产品长期的在中国的市场上比较缺席，一直都没有发展起来，我们还是觉得这个产品对中国现在这个市场来讲非常有必要。
我们对于中国的信用债做了很多分析，如果CDS这个产品能发展起来，能从另外一个方面更好地反映出来现在市场上不仅是这个主体的信用风险，我们觉得这个产品的推出对于中国不光是作为信用衍生品市场的发展，对中国债券的市场，尤其是信用债的市场也有非常大的促进。
把CDS作为金融产品的角度来看，我们觉得它的用途也比较多。如果这个产品能够发展起来，我们就可以拿它来做信用风险的管理和对冲。刚才周总讲到还可以有资本缓释的功能，像交易对手信用风险，CCR的管理和对冲。在美国如果是管理交易对手信用风险的话，美国的这个标准的做法现在基本上就是要计算CDA，计算CDA以后，对冲最主要的产品和手段其实大家主要还是用CDS，因为市场上对交易对手的风险是风险最低的、最好的一个手段。
今天还没有人提到的，就是现在用信用衍生品来做信用管理和风险对冲，在美国大的金融机构其实是非常常见的。我在这里举一个反例，2011年的时候出了一个很轰动的事件，就是摩根大通银行在伦敦的交易台的CDS的产品，就是CDS做了指数以后。实际上那个曲线会变平，他们就在五年期和十年期的CDS上出了一个很大的问题，细节我就不多讲了。为什么他们要做这个产品呢？实际上摩根大通他们当初的想法，是因为他们有很多这种企业的贷款，他也买了很多企业的债券，他要怎么来管理信用风险呢？就是对于他来讲，CDS和CDX这些产品都是非常重要的信用风险的手段。
要把一个新的金融产品能够发展起来做好，我们实际上还是需要基础设施的。这个基础设施包括在市场上有能够对大量的从业人员进行定价、估值，对这个产品有一个正确的认识，或者是正在前进的认识，就是说我能够对这个产品有一个价格的发现和认识，而且我不能只靠这个市场上交易出来的价格，我应该自己有一个模型，对它有一个模型价格的话，我知道什么时候是一个交易的机会。
在2010年底回国以后，我发现在中国大家的模型计量这个方向的投入不是太多，可以说除了几大行其他投入非常有限。大家比较多地想从这个市场上交易出来的价格来发现价格，因为我觉得有一个历史原因，我们刚才说的几大类的金融产品里面，原来最多的是股票，股票这个产品确实是你做一个模型价格指导意义不大，靠市场交易出来价格就行了。但是一到其他的这些大的产品门类，实际上我们都知道一个发达国家，或者在中国我认为这个趋势难以避免。我们债券市场，以后中国的经济越来越跟世界接轨，我们的外汇市场、大宗商品的市场，有很多市场交易的体量等等就会越来越大，我们的计量要求就会越来越高。实际上我觉得CDS也是这么一个产品，不应该完全在市场上交易，这个产品的推出能够对我们金融机构的金融产品的理解，对于它的计量的技术有进一步的推动作用。
对于基础设施的建设，我这里还想提到一点，我一直觉得咱们中国这个市场上不仅是对CDS这个产品，对于其他的产品，做市商比较缺失，做市商交易的品种比较少，做市的机构也比较受到限制。对于CDS这个产品，我们非常乐于见到这个产品的发展，我们也觉得市场呼唤这样的产品、管理和缓释信用风险的产品出现。我觉得这样的产品慢慢地发展起来以后，应该也能够带动我们中国整个市场的交易能力和风险管理能力总体的上升。
中国整个金融体系要做这种长期投入、打持久战的准备，要培养整个中国市场的交易能力。这样有一天跟世界接轨的时候，才会缩小跟世界的差距。
我们今天讨论的是CDS，但是实际上我觉得，如果从长远的角度来看，我们不要光考虑这一个产品，我们要考虑整个体制，我们所有的这些机构是不是能够一步一步地把自己的交易能力发展起来？我觉得在实践当中，会有人或机构可能会遭受一些损失，可能会交一些学费。但是我们怎么才能把咱们整个行业的能力培养起来呢？这些都是需要交学费的。
最后，关于这个市场设计的问题，我们建议参与方更丰富，不用拘泥于比如说CDS的卖方就只是集中在银行。如果考虑主体的多样性更多一点的话，比如说包括有一些政府相关的机构它愿意给当地的一些企业背书，或者可以把一些比较大的银行考虑进来，它可能想提供一些信用风险的流动性，我都觉得是能够活跃整个市场很有效的机制。
在次贷危机以后，因为当时监管只有一个，禁止那种没有实际依据的CDS，美国没有办法禁止，因为CDS这个产品没有有效的中央清算，没有能够有效地去管理这个市场。因此，如果一开始就讨论一下这个中央清算的事情怎么做，可能对这个产品的标准化，对这个产品的流动性，对它怎么控制系统性风险我觉得都是有好处的。
何帆：谢谢关总，给我们了一个非常具体非常好的建议。
高扬：感谢主办方的邀请。我想说一下，CDS作为金融衍生品，肯定是作为衍生品这一类来说是有共性的，但是跟场内的交易又有区别。
作为衍生品的共性来说，其实就是两大功能，就是价格发现和风险管理。实际上我个人感觉，这两个功能如果想要发挥得好的话，肯定是要有流动性的。没有交易肯定就没有价格的形成，没有交易的话，风险管理也没办法进行。所以要有流动性，就必须有投机，这样的话就形成一个有点悖论的概念。一旦有投机，可能交易量肯定要多倍于这个基础的资产，这肯定是必然的东西。所以这种情况下，可能对于衍生品来说，一个很特殊的要求就是监管这一块，整个市场风险的控制可能就要求更高一点。
从次贷危机之后看国外的经验，可能就是场外的交易有某种趋势场内化。在监管上，在很多方面向场内监管的一个特点发展。例如像一些利率互换的产品，可能就采取这种集中清算的场内交易的特征。跟场外交易相比，其实场内交易可能比较有代表性的，像期货交易和期权交易，实际上在这个交易制度的设计上，在风险控制上是非常严格的。可能大家也了解现在很多风险事件的发生，在期货市场，基本上有价的风险，不会有信用风险。没有说因为有一个交易者出现了违约，从而引发这个系统上的问题，好像不太可能。这个原因可能还是跟它的那种层层分担风险，保证金制度，还有追加保证金这种结算上很严格的制度有关系。
举个例子，像套息保值，实际上有一个套息保值头寸的审批制度。你要想套息保值，必须要提供相应的文件来证明你是做的套保，而不是投机。符合的话，你的这个交易头寸才不受限制。如果是投机的话，就要有这个限额的限制，类似这一类的制度特别多。这样的话，其实某种意义上也可以防止这个交易缺少基础资产的基础。这样的话，可以防范CDS这一类交易中出现的风险放大，导致这个系统性的风险无法控制的问题。
因为CDS是属于中国借鉴的，属于有后发优势。如果有后发优势的话，必须是制度先行，把制度建立完备了，把人家的缺点，出现的问题全都能吸取了才可能有这个制度优势，后发优势。所以我的一个观点就是说，是不是也可以尤其在结算这个环节借鉴一些场内交易的特点和优点，把风险控制这一块抓好，在允许流动性和保证流动性的基础上，才可以更好去实现价格发现和风险管理的功能。
何帆：我们接下来有一些时间，听了各位的发言之后我们的收获也非常多。我们除了探讨技术性的问题以外，有一些方向性的方面困惑着我。像CDS这样的产品，它是一个舶来品，是从国外传过来的。我们经常会讲到咱们要按照国际惯例，但刚刚也谈到了，中国从监管和市场跟国外不太一样，所以要学就学得完全一样还是有点中国特色？这个问题怎么解决？
还有就是时机的问题，全球金融危机后，CDS相比2007年、2008年之前的规模有明显的萎缩。如果别人的步伐都慢下来了，我们应该步伐也相应慢下来呢？还是我们现在先等等，做更多的准备呢？还是说只争朝夕？现在时机是要加快还是要更谨慎一些？
张海云：关于国际CDS市场步伐慢下来的问题，我想分享一下我个人的看法。CDS的以存量余额衡量的市场规模在危机后确实有显著而持续的萎缩，但存量余额的缩减很大一部分源于后危机改革中的一些举措，如中央清算机制、交易压缩和抵消等。问题是，存量余额减少不一定意味着市场交易活动减少了。从风险转让交易笔数和交易金额的角度来看，从2011年到2014年的基本走势是稳中有升，在这三年间，交易笔数增长了约16%，交易金额增长了约14%。可见，由于后危机的CDS市场新机制，存量余额已不再是衡量市场活力的准确尺度，改用风险转让交易笔数和交易金额考量会得到很不同的结论，这是其一。
其二是风险转让交易笔数和交易金额在2015年和2016年显著下降。交易活动萎缩应该与后危机监管规则和市场格局带来的交易成本增加密切相关。比如，《巴塞尔协议III》提高了资本要求，增加了银行在CDS市场作市的成本，中央清算使保证金要求更为严格，加重了CDS仓位的资金成本，等等。
我认为西方的后危机监管改革存在一定程度的矫枉过正，从原来的过松变成过严。监管过严的本意是减少风险，但结果可能反而增加了风险。比如过高的保证金会降低市场流动性，从而增加各参与方的交易风险，同时，因成本过高而不参与交易的机构，则可能因此失去了对冲风险或优化投资组合的机会而增加了风险。另外，过严的资本监管会过度抑制银行放贷，弱化实体经济的活力和需求，然后为刺激需求，用过度宽松的货币政策抵消过度严格的资本监管规则，结果泛滥的流动性催生资产泡沫，加剧扭曲和失衡，埋下了下一轮金融危机的种子。可见，在监管领域也是过犹不及，我们在肯定后危机金融监管改革积极作用的同时，也需要关注其偏颇之处，而且监管规则在某些环节的局域偏差可能通过市场传导而产生系统性的影响。
曹凤岐：实际上现在就是解决一个金融创新、风险和监管的问题。CDS的基础是信用风险释放，或者是风险分散，这是毫无疑问的。但是CDS本身的交易是市场风险，美国不是信用风险出了问题了，他本来是给人家担保的，他自己脱离了担保，自己去按照价格交换，由于对冲基金又去买，所以出现问题。所以你会发现，大家都说了这个产品非常好，释放风险，但是你没有看到它可能带来了风险。我的意思是说，你要考虑这个问题，不交易也发展不起来，一交易就可能出现一个大的风险，出现大的问题。所以说这种金融创新应该注意。
我认为CDS产品的根源或者说基础是债券市场的发展。中国债券市场是不发展的，从监管角度来看，咱们大概至少三个部门在监管，一个是银行间的债券市场，这是央行在监管，一个是交易所的公司债市场，是证监会在管，你没看发改委那还有一块企业债，不知谁来监管？没有统一的债券市场，如何监管？去防范谁的风险？所以说这个市场要统一，债券品种非常多，才有发展CDS的必要。
今天我是学习，但是我感到这一块是要解决问题。如果发展CDS的话，必须在制度、法律、监管各方面做好准备，才能大规模地做，要不然的话就是试点。
徐高：我问一个问题：现在我国金融市场存在很多问题，包括债券的评级分不开等等，是因为没有CDS吗？如果是的，把CDS搞出来就完了。但我们设想一下，现在大规模搞CDS会怎样？前面很多专家都提到了债券市场中普遍存在的刚性兑付等可能引发系统性风险。如果在这样的市场里搞CDS，是在化解风险，还是在放大风险呢？别忘了，CDS这个东西不需要有实物资产，理论上可以无限创造。所以我觉得在吸收引进西方那一套的时候要以我为主，审慎推行。金融的目的不是为了要搞金融，不是为了金融从业者的挣钱，金融的目的还是为了实体经济发展。我国实体经济现在发展中碰到的结构性问题，是不是搞了金融性的戏法就能解决了？不是的！复杂的金融工具不是在化解风险，而只是在隐藏风险。
因此，CDS这个东西现在绝不能全盘照搬西方，否则一定会引发巨大风险。中国到底怎么搞？我觉得还是要结合中国的国情，不要急，先试点。我国金融市场远不是离开CDS就玩不转的概念。在试点的过程中，我们能够逐步知道在中国CDS应该怎么玩，还能把相关的能力培养起来。这样更加稳妥，也能够避免风险。
高飞：此前纪司长已经介绍了我们关于CDS的一些主要观点，下面我再简单补充一点个人看法。
CDS作为中性的金融工具，它并不能消灭信用风险，只是促进了信用风险的转移和分散，但这并不意味着CDS是无用的。正如前面纪司长谈到的，CDS在更好揭示信用风险、改善信用风险定价等方面可发挥一定作用。过去，信用风险的交易几乎只有买卖信用债券一条途径，对参与者的资金实力要求较高。CDS则是单独剥离出信用因素的交易，资金占用相对较少，便于更多的债券投资者参与、管理信用风险。同时，与信用评级相比，CDS的价格是“真金白银”交易出来的信用风险价格，对信用风险的反映相对真实。此外，CDS还可在一定程度上促进债券市场的快速出清。
但也应认识到，CDS的确不是一个能够解决所有问题的万能钥匙。并且要趋利避害，发挥CDS的正面作用，还要在深入研究基础上，持续完善相关的一系列交易、清算和结算机制安排。
何帆：今天的研讨会到此结束，谢谢大家！
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