本文刊于2014年11月26日中国政府网。

　　圆桌嘉宾：

　　国家外汇管理局前副局长、人大重阳高级研究员魏本华

　　中国人民大学重阳金融研究理事、重阳投资总裁王庆

　　上海证券交易所资本市场研究所所长助理曾刚

　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军

　　清华大学博士后袁渊

　　 主持人：中国人民大学重阳金融研究院执行副院长王文

　　圆桌简介：“文津圆桌”是政府、企业、学界、媒体、公众等相关人士讨论交流的平台，由中国政府网联手国内外知名高校、研究机构、智库等共同打造，主要就我国经济社会领域重大政策进行深入交流研讨，以期更好地把握国内外相关领域走向，分析问题，精研政策，提出建议。作为战略合作媒体，《第一财经日报》将摘要刊发“文津圆桌”的精彩内容。

　　今年4月10日，国务院总理李克强在博鳌论坛表示将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易机制。当天，中国证监会与香港证监会发布联合公告，原则批准沪港两地交易所及结算机构开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（即沪港通）。11月10日，两地证监会再次发布联合公告宣布准备完毕，决定批准交易所及结算机构正式启动沪港通。沪港通下股票交易已于11月17日正式开始。

　　从宣布试点到正式启动，历时仅7个多月时间。截至11月21日，沪港通下成交总额合计291.01亿元人民币，沪股通累计成交金额252.31亿元人民币，净买入为236.40亿元人民币；港股通累计成交金额38.70亿元人民币，净买入为29.28亿元人民币。

　　运行一周，沪港通成为市场各界讨论的焦点。沪港通真正的意义是什么？首周运行该如何评价？沪港通如何“倒逼改革”？在11月20日由中国人民大学重阳金融研究院和中国政府网共同举办的“关于沪港通：现实意义与未来发展”课题的公开研讨会上，多位学者和业界人士共同探讨了上述问题。

　 　一、里程碑意义：资本市场进一步双向开放

　　魏本华：

　　沪港通除了在技术上连通内地和香港之外，更重要的意义在于加强内地与香港在经济、金融、资本市场之间的联系。

　　对于中国资本项目开放，沪港通是又一个重要的里程碑。从1996年12月1日接受国际货币基金组织第八条款以及接受在经常项目下实行的人民币可兑换的那一天起，我们就开始为实现人民币在资本项下的可兑换进行紧张的准备。2002年，QFII制度建立，使得我们资本市场至少在一部分领域里向外国投资者实行了开放。这一次，沪港通将境内外市场直接联系起来，是我们资本市场对外开放更重要的一项措施。

　　沪港通对人民币国际化的推进也是一项重要举措。人民币国际化包含三大重要因素：一是贸易结算环节；二是要有使人民币变成投资货币的关键因素；三是要为它变成储备货币积累条件。在投资方面发挥人民币的作用，沪港通是非常大的助力因素。

　　另外，沪港通具有示范意义，对外形成良好影响，可以倒逼国内进一步改革开放。

　　王庆：

　　沪港通从短期、中期、长期来看有不同影响。短期而言，沪港通是股市行情的催化剂。中国A股市场从7月份开始了一波中等级别的行情，其背后的驱动因素有两个，一是全社会无风险利率的下行，另一个就是以沪港通为标志的境内外资本市场互联互通。

　　中期来讲，可以助推中国渐进式改革，在推动人民币资本项目可兑换的进程中，沪港通是一个非常好的观察口和试验田。我们的资本账户包括直接投资、贸易相关领域都已经放开，但是沪港通是从二级市场将境内外打通。二级市场灵活度更高、流动性更强，我们可以通过沪港通来观察和判断境内外市场连通对境内市场的影响。


　　长期来看，会进一步推动中国资本市场双向开放。我们做过测算，沪股通初期额度是3000亿人民币，f境外可以投资A股的资金累计可达1万亿人民币。如果考虑QFII、RQFII以及沪港通额度，境外资金最多能够进入A股约4000亿美元。未来开放加深，A股市场将有望纳入MSCI指数，之后我们估算境外资金配置境内资金总额可达1万亿美元。

　　一旦A股市场纳入MSCI指数，境外机构投资者对A股市场的投资，就不再是一个选择，而是必需。

　　赵锡军：

　　沪港通最重要的意义，在于这项制度是发挥“内地支持香港、内地与香港共同发展”优势的体现。香港市场国际化程度高，但是内地与香港投资者进行跨境证券投资一直很难。沪港通通道的打开，实际是进一步能够拓展投资的渠道，实现资源和投资机会的共享。因为沪港通是双向的：香港的投资者可以到上海参与A股的投资，来分享A股投资的机会，内地投资者可以到香港参与香港投资，分享香港的投资机会。

　　对内地市场而言，沪港通有利于让市场机制发挥资源配置的决定作用。一方面，内地市场的定价可以更合理。沪港通将两地投资者融合起来，定价平台也趋于统一，市场自发的套利行为会进一步将市场定价机制统一起来。这就提高了市场运行效率，分割趋少，效率趋升。

　　另外，香港是资金集散地、国际金融中心，内地与香港打通，实际上也与更多国家和地区连通。内地市场的影响力可以通过香港，拓展到纽约、伦敦、新加坡以及其他地区，让市场配置资源在空间上得到更广泛的体现。

　　对于资本项目进一步开放、人民币进一步国际化，沪港通具有重要意义。不过需要完善细节设计，以避免一些波动和不必要的冲击。

　　曾刚：

　　上交所资本市场研究所在沪港通推广中作为一个独立评估小组进行了一系列评估。沪港通对内地市场估值结构优化、投资者结构提升、投资理念成熟都非常重要。

　　内地市场中小散户以账户数计算占到90%以上，以成交量计算占80%以上。香港是机构市场，机构交易量占60%以上，尤其欧美机构占多数。两个市场因此也有不同特点，散户特点是“炒小炒差”、频繁交易，投资理念相对没有那么理性。两个市场对接后，让外资进入是改变投资理念非常好的方法。沪港通开通后，外资青睐的股票都是大盘蓝筹股。蓝筹和价值投资越来越受到关注，这其实就是价值回归的过程。

　　袁渊：

　　随着跨国并购时代的到来，上市公司市值管理越来越重要。市值管理体系，我们认为应该是具有公开透明信息披露体系的市场化运作机制，而不是传统的“放消息”炒股价。但是这种科学的市值管理体系，通过道德引导很难建立，需要建立经济机制。沪港通开通后，境外投资者进入恰恰可以帮助境内企业在市值管理上归位。

　　市值管理非常重要，我认为关系到未来20年中国上市公司的全球竞争力。如果当前中国上市公司市值管理发现机制和体系，还是延续资本市场的传统方式，这对企业竞争力的提升是一种制约。

　　过去半年中，中国上市公司并购有一个明显特征，即跨行业并购，且以并购影视、手游、互联网概念为主。一个传统产业的上市公司收购一个游戏公司，股价往往就会翻番。这会导致一个结果，就是上市公司对投资者“投其所好”，而忽略并购本身对公司主业的价值。

　　沪港通开通，一方面投资方的价值判断可能发生变化，另一方面投资方的变化反过来会改变中国上市公司的信息披露和资本运作方式，进而导致中国上市公司全球竞争力的提升。如果利用沪港通这个平台，引入更多理性和价值发现的投资者，使他们能够帮助上市公司去完成产业并购，帮助它形成全球竞争力的话，那沪港通的作用是非常重要的，会超出资金和技术层面的作用，使中国企业竞争力能够实现本质的提升。

　 　二、首周表现：平静、平淡、平稳

　　王庆：

　　沪港通运行初期，从运作层面来看比较成功。作为一项“开先河”的制度，推出之后资金、证券交易顺畅，没有出现问题；资本市场整体表现平稳，且越平淡、越平静越好。

　　对于资金“南下弱、北上强”的表现，也符合市场预期。原因之一，在于两边投资者构成不同。香港以机构投资者为主，他们的特点是研究能力更强、预见性更强，自然会提早布局，所以境外进入A股资金要更多；境内以个人投资者为主，一方面有合格投资者限制，另一方面个人投资者研究能力弱，布局相对滞后。另一个原因是市场投资价值不同，A股部分优质蓝筹股的估值有相对优势，对南来资金有吸引力。

　　初期额度使用不充分，也很正常。作为一项大的开放，资金会逐渐进来，刚开始进入的是相对短线的资金，尤其是对冲基金的资金。大型、长线的共同基金还没有动。大型机构进入中国，是进行战略配置，需要观察、演练、技术熟悉之后慢慢进入。其中税收政策等细节也才刚刚落定，大的机构需要时间进行内部消化。

　　让境外投资者观望的另一个原因是名义持有制度。沪港通基于风控考虑，法律名义上股票的持有人是结算机构。对于境外大型机构，在不充分了解这些制度之前，对法律的解读是偏向保守的。据我们了解，美国一些投资者在这一问题上比较保守，欧洲相对容易接受一些。

　　曾刚：

　　沪港通推出以来，从上交所、港交所的评估来看，非常符合我们的预期。沪港通作为一项机制就好比“铺路”，如果一开始就“堵车”反而说明设计有问题。

　　就细节而言，我们接触的境外大型机构尤其是大的基金，它们本国的法规对运作细节要求非常高。沪港通半年内筹建完成，很多机构在这段时间还没有走到可以参与的程序。它们需要看市场运行是否平稳，然后将交易系统、结算系统与我们对接，进行测试之后才能真正进入。大型基金对安全性、合规性的要求非常高。

　　对于南下资金较少的问题，这符合我们的设计初衷。香港是机构市场，国际化程度高，对他们的交易结算机制等内地投资者并不熟悉。所以，如果让大量内地散户投资者贸然进入香港市场，这是非常不负责任的，也是非常冒险的。

　　正因如此，在双方监管机构的一致要求下，我们最开始实施了合格投资者制度，而且在这个业务推出过程中对券商在开户过程中对投资者教育和投资者准入要求非常高。让投资者逐步地熟悉和适应香港的交易机制，熟悉这些公司，慢慢进入这个市场，这样才会是非常平稳的方式。

　　赵锡军：

　　沪港通推出后市场表现平稳，这与以往我们一项新的制度推出后，市场反应非常热烈的情形有所差异。我认为，这是我们投资者经过20多年的发展，不断走向成熟和理性的表现。这为我们以后市场进一步发展，形成了很好的市场理解和判断基础。

　　 三、倒逼改革：想象可以更大胆

　　魏本华：

　　沪港通运转稳定之后，可以更大胆一点想象，能否探索与全球其他重要的资本市场、国际金融中心连接起来，比如纽约，甚至欧洲。从学术角度，现在就可以认真研究这个题目。看看沪港通的经验和教训能否借鉴到其他机制上。

　　另外，A股讨论很久的国际板问题，也面临进一步的改革。利用沪港通开放这一有利契机，可以探索更进一步的改革。

　　 曾刚：

　　沪港通可以倒逼我们进一步深化改革。通过沪港通，两个市场可以实现多方面的对接和融合。

　　一是交易机制。香港的交易允许T+0，我们现在是T+1，但香港的结算是T+2，我们的结算是T+1。这种差异在两地对接之后，会相互学习，并相互融合。

　　二是公司治理。国内上市公司一直受到许多诟病，外资参与进来之后，有利于发挥“股东积极主义”，长期来看会对上市公司治理产生很大影响。

　　三是产品创新。内地市场结构非常单一，主要是股票和期货。香港市场比较丰富，有期货、期权、权证、结构化产品、牛熊证等一系列产品。衍生品对现货的定价是非常关键的，两个市场对接之后，其实就是看谁走得更快。这会给我们形成非常大的压力，让我们必须完善定价机制，尽快推出衍生品。所以，上交所也在积极筹划ETF期权产品。

　　四是监管改革。以沪港通为契机，两地监管机构签订了合作备忘录，两个市场对接之后，外资会对我们的监管提出相应要求，这对推动市场监管改革非常有意义。

　　五是市场相关机构。包括中介机构、基金公司、证券公司等在业务国际化和运营水平上都有很大推动。近期，有基金公司在沪港通之后拟推出相关基金产品，证券公司推出相关的资管产品，而外资券商在沪港通开通之后招兵买马，研究A股，内资券商也在积极筹划研究港股，现在这种融合使两地券商“同台竞技”，对两边机构水平的提高都是非常有益的。

　　 赵锡军：

　　沪港通开通，有利于内地资本市场方方面面的完善。从改革开放深化的角度，我们可以做一些预期。比如，能否将经验拓展到其他领域，能否随着试点的进行慢慢放开额度，能否进一步降低投资门槛，能否扩大投资标的范围，能否增加投资品种。另外，深圳也有交易所，“深港通”是否可以建设，三板市场是否也可以考虑。

　 　四、谨慎推进：预防系统性风险

　　 曾刚：

　　沪港通是我们资本市场对外开放的里程碑，它在设计中有些精巧之处，其中很重要的一条，就是它的资金流动是闭环的。这也是我们从金融危机中总结得出的非常重要的教训。

　　如果一个资本项目盲目、整体开放，外资进入完全自由，那是不可测、不可控的，这对于一个国家的金融体系是非常危险的。但是沪港通是完全可控的、透明的机制，而且是单向、闭环机制。

　　外资进入A股市场，买入股票，卖出时资金原路返回，资金不会外溢到其他金融市场。亚洲金融危机中，出现过香港的货币市场、汇率市场遭到冲击，但是通过沪港通外来资金做不到这一点。

　　可控性，体现在额度管理上。额度的好处就是可控，对于市场渐进发展和交易结算慢慢进行，非常重要。透明，体现在信息上。比如，目前港交所网站公开当日额度使用情况，以及投资者买入股票前十名。对比QFII每季度公布持仓，沪港通已经达到每天向投资者提供重要信息。

　　需要补充的是，沪港通的额度是指买入额度，卖出是没有任何限制的。任何时候投资者想了结仓位，都不会受到任何限制。另外，交易时间差异也不会导致监管套利，因为两个市场完全分割，利用时间差一边买进A股一边卖出H股，技术上是做不到的。

　　赵锡军：

　　两地市场在监管、法规、制度层面都有差异，如何把握好融合的节奏，尽可能较好地融合而不给双方带来负面影响，需要做更多考虑。从有利方面，境外投资者进入内地，可能有积极一面，但是也可能会因为理念不同等原因，引起境内投资者的过激反应。而且，两地市场对风险的要求也不同，对信息披露、公司治理、投资者保护都有不同考虑。我们要提前估计各方面的风险。

　　从微观层面来讲，“黑天鹅事件”出现的概率是比较低的，但是我们要防止宏观经济和市场一致性、系统性波动的特性引发的风险。当经济运行平稳时，微观层面一家企业或单个投资者去操纵的难度非常大，也很难影响整个市场。何况，沪港通进入内地的资金额度才3000亿元，出去资金2500亿元额度。但是如果出现区域性或系统性风险事件的时候，境内外市场、宏观经济几个周期峰值叠加在一起，就不是简单的“通道”的问题了。

　　我们需要提前考虑在系统性、极端性情况下，通道到底会带来什么样的影响。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）