庄达系重阳投资策略分析师，本文刊于3月4日"重阳投资"微信客户端。

　　近期市场再度大幅震荡，对经济复苏和改革的预期主导了风险偏好的波动。尽管市场整体风险偏好仍处于低位，但正是由于预期较低，使得资本市场改革的试错成本降低。只有继续坚定不移推进各项改革才能稳固市场中长期健康发展的基础。

　　市场风险偏好处于低位

　　去年6月以来，A股市场风险偏好持续下降。以我们经常采用的指标——沪深300风险溢价为例，该指标目前已经升至6.3%的水平，接近2014年上半年8%的历史最高值。这意味着，尽管A股主要指数的绝对水平远在历史低点之上，但隐含的风险偏好程度却接近历史最低水平。

　　对改革预期降低

　　回顾A股过去一年，去年年中的市场调整是由快速去杠杆引发的回归常态化过程，8月以及今年1月以来市场的进一步回落则反映了投资者对于人民币汇率波动、经济下行压力加大的担忧。再拉近一点看，上周在没有明显利空因素下的市场超调，隐含了投资者对于各项改革前景的忧虑；而本周市场在接近前期低点的绝地反击，一方面说明房地产、基建相关产业链的需求侧复苏对部分板块带来的高弹性，另一方面也说明市场对于改革的关注度下降，甚至有投资者开始担忧供给侧改革是否能够持续，注册制等资本市场改革是否会带来较大的负面影响等。

　　这些忧虑可以理解，但却无须放大。以经济领域的改革为例，短期需求侧政策的出台并非意味着供给侧改革的推迟，只是供给侧改革对于经济的正面影响不在短期，而在中长期——短期内供给侧改革甚至会对经济产生一定的压力，而中长期的积极影响却经常被忽视。

　　再以资本市场的改革为例，注册制改革并非简单的发行扩容，核心问题还是股票发行审核权和定价权的转移；而资本市场双向开放也并非意味着资金只出不进，从近期沪港通资金流向以及中港基金互认情况来看，资本市场资金的双向流动特征非常明显。

　　A股面临的正面和负面因素

　　在一个以散户为主要投资群体的市场，判断市场所处的水平和隐含的预期对于推进改革至关重要。我们认为，当下A股仍然面临一些正面和负面因素。

　　短期来看，A股具备几方面正面因素。其一是经历了大半年的调整，系统性风险已经释放一大部分。在人民币汇率阶段性企稳的背景下，A股继续快速大幅下跌的概率很低。

　　其二是场内杠杆风险可控。去年6月初到8月底，沪深300指数下降34%，两市融资余额下降50%；而今年以来，沪深300指数下降了18%，两市融资余额下降27%，场内杠杆的降幅已经趋缓。

　　从负面因素来看，一是估值的结构性收敛过程尚未完成，部分上市公司的估值水平仍有较大的下行空间，而A股整体相对于港股的溢价水平也处在高位，短期的吸引力不如港股。二是近期一线城市房价的暴涨凸显了较高的风险厌恶程度，对A股可能产生两个中短期效应，分别是资金分流效应和政策收紧的担忧效应。

　　总体而言，目前市场虽然缺乏大幅反弹的基础，但下行空间也较为有限，且其中蕴含着机构性机会。而当前权益资产在全社会大类资产配置的比重仅有12%，未来还有很大的提升空间，这正是我们对A股中长期前景保持乐观的重要理由。

　　当前环境正是深化改革良机

　　在市场相对低迷、多个负面因素得到较为充分定价、下行空间有限的环境下，资本市场改革推进的阻力和负面影响会小很多，而改革成功的中长期积极影响将更加深远。由于预期持续下降，注册制、多层次资本市场建设、资本市场开放等改革的推进有了更多回旋的余地，并进一步产生预期差，有利于中长期市场的缓慢上涨。

　　以注册制改革为例，投资者主要担心供给加大将考验市场的承受力。然而与去年高点相比，沪深300市盈率已经从19倍降至11倍，中证500市盈率从70倍降至34倍，估值泡沫已经消化一大半，积极稳妥推行注册制改革不会带来疾风骤雨式的下跌。此外，全国人大常委会已经授权国务院调整证券法有关规定，如果在两年的时间内逐步消化目前排队上市的约700家企业，供给扩容压力并非泰山压顶；而随着改革成效逐步显现，供需将更趋平衡。

　　其次，目前具备估值优势的优质权益资产吸引力不断加大，并进入中长期配置区间。通过加快养老金入市、扩大资本市场双向开放力度，不仅能够对冲注册制下股票发行扩容带来的供给压力，也有利于A股投资理念的更加成熟，打造良性循环的投融资体系。

　　从历史上看，成功的资本市场改革都曾遇到过舆论的压力，当年的股权分置改革面临的阻力并不比现在的注册制改革小。股权分置改革解决了同一公司流通权不对等的存量问题，而注册制将解决不同公司上市地位不对等的增量问题，对A股市场走向成熟的影响更大，也更能够助力当下经济领域的供给侧结构性改革。

　　在投资者普遍缺乏信心之际，反而是深化改革的良机。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）