作者刘英系中国人民大学重阳金融研究院合作研究部主任、研究员，本文刊于4月19日新华网。

4月8日，美联储三月议息会议纪要发布，美联储主席鲍威尔表示，为了促进经济复苏和解决就业，美联储将坚持宽松货币政策的立场，同时表示可考虑在两次会议之间调整管理利率。由于美国经济仍远未达到美联储的目标，特别是疫情的巨大风险，为了促进就业和经济增长，美联储将保持宽松货币政策。

日前纽约联储调查显示未来通胀水平高达4.8%，达到2014年以来的新高。3月美国未来三年通胀预期升至3.1%；3月消费者家庭开支增速预期创七年来新高。在美国轮番的财政刺激和空前超低利率货币政策的双重刺激下，美国3月份PPI已高达12.6%（非季调），创出2008年金融危机以来新高。而美国通胀的严重外溢效应更显著，土耳其3月份通胀水平高达16.2%。美国天量放水在推升资产价格的同时，让实物商品的价格水平走高，今年以来石油价格上涨260%，“铜博士”翻番，钢铁涨超50%。美国通胀上升及溢出效应也让货币政策工具调整。在世界各国经济复苏而产出缺口大量存在情况下，PPI和CPI会不同程度高企。大宗商品价格水平上升带来的输入性通胀压力，会挑战各国货币政策和财政政策，尽管我国经济处于正常区间，宏观经济政策需要更好地掌握“时度效”，预防国外输入性通胀风险。

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为刺激经济复苏，美联储提高通胀容忍度

在疫情尚未得到根本控制的情况下，为了促进就业和经济复苏，美联储将提高通胀容忍度，并不会对未来数月超过2%的通胀水平而采取措施。但尽管美联储在货币政策转向上采取缓慢步伐，且仍采取零利率及1200亿美元购债规模的宽松货币政策，十年期国债收益率却升破1.75%，这增大了通胀预期与风险。而市场也已对三月美联储议息会议做出了政策转向的反应，资金开始回流美国。

美联储特别强调未来经济存在风险，经济增长取决于疫情控制。尽管有去年基数低的重要因素，但在空前的货币政策和史无前例的数轮财政刺激政策下，美联储还是乐观地预计美国2021年经济增速将达到6.5%，创1984年以来的最高历史记录。在疫苗快速推进而将带来群体免疫的乐观预期甚至大胆上探至8%。

美联储近期鸽派尽显，鲍威尔表示美国的货币政策路径取决于新冠疫情发展情况，美联储将继续采取支持经济的政策。而从实际统计数据看，美国服务支出仍然持续低迷，3月份非制造业指数63.7，伴随美国新冠疫苗注射加速，空前的货币政策叠加空前的财政刺激计划提高消费者储蓄率，提振消费市场的信心。为支撑经济复苏美联储再三强调即使通胀率达到2%也不会加息。尽管美联储信誓旦旦地表示2023年前不加息，但美联储的货币政策工具已开始动作，美债收益率走升，市场预期也在悄然改变。在超宽松货币政策同时，美国也在轮番推出空前的财政刺激计划。1.9万亿的经济刺激计划刚落地不久，2.25万亿的经济刺激计划就迫不及待地提出。出来混总是要还的，发出去天量美元但是迟早要回归正常的货币政策。伴随美国疫苗注射速度加快，数万亿美元财政刺激政策相继推出后，美经济复苏在即，美国的货币政策面临转向，国际资本加速回流美国。这给饱受疫情冲击、外储匮乏、经济复苏脆弱的新兴市场经济体带来巨大资金外流的压力。为防止资金外流，部分新兴经济体被动加息。3月17日美联储三月份议息会议刚结束土耳其就大幅加息，结果出现股债汇三杀的局面。

宽松的货币政策推升大宗商品价格

不管怎么改革，美联储空前宽松的货币政策总是会对商品价格起到推升作用。美国3月份的生产者价格指数（PPI）大幅增长12.6%（非季调），创2008年金融危机以来的新高。PPI指数上升既有需求上涨产出存在缺口的因素在起作用，但是大宗商品价格以美元计价的货币因素也是背后推手。无限量量化宽松货币政策所带来的天量货币不断推升大宗商品等价格，今年以来国际石油价格暴涨2.6倍，铜价几近翻倍，钢价攀升。而PPI是CPI的先导指标，必然推升通胀的水平。美联储货币政策的外溢效应也给其他国家带来了通胀压力。尽管土耳其2020年的GDP增长1.8%，成为为数不多的在疫情期间实现正增长的经济体，但天量美元给土耳其带来输入型通胀，3月份土耳其通胀率大幅攀升至16.19%。

2020年以来美国轮番推出的财政刺激计划超过八万亿美元，日前美国提出新一年超过1.5万亿美元的财政预算，同比大幅增长8.4%。美国的超宽松货币政策叠加空前的积极财政政策在吸引资本回流的同时也给他国特别是新兴市场经济体带来巨大资金外流压力。尽管美联储点阵图显示2023年前不会加息，但其工具箱已经开始活动。发达经济体和发展中经济体货币政策分化，欧日继续采取负利率政策的同时，给新兴经济体带来负面溢出。从大宗商品价格上涨到资产价格走高，输入型通胀和成本推动型通胀加速演变，今年部分新兴市场经济体央行被动加息，这也给新兴市场经济体带来挑战。

尽管美国的疫情尚未缓解但是美元却在回流中，特里芬难题依然无解，“美元是我们的货币、你们的问题”。美国宏观政策的负面溢出效应给新兴经济体带来严重负面冲击，随着国际资本回流美国，为控制通胀压力、抑制资本外流、应对汇率贬值、防范风险等，巴西、土耳其、俄罗斯步入被动加息行列。在经济复苏脆弱期，被动加息让这些国家的经济复苏脚步更加蹒跚。

多国面临两难选择

受到美国货币政策和财政政策的负面冲击，土耳其面临两难选择，恢复经济增长需要低利率，土总统也希望降低利率水平，央行却既要抑制奔腾的通胀，又要控制资金外流并提振汇率，为此不得不在半年内四次大幅度加息。美联储三月议息会议刚结束，为防控资金外流，土耳其央行就立即大幅加息200个基点，引发股债汇三杀的悲剧再度重演，土耳其股市两天内连续三次熔断，创下2013年以来最大单日跌幅，里拉大跌进一步增大了原本就外储短缺的土耳其的外债风险。祸不单行，土耳其疫情控制不力，据土耳其卫生部4月9日发布的新冠疫情数据显示，该国一天内新增确诊病例4056例，累计确诊42282例。

3月18日在美联储议息会议后，巴西央行第一时间加息75个点至2.75%，超出市场预期25个点，打响了今年全球央行加息的第一枪，这是巴西2015年7月以来首次加息，市场预计5月份巴西央行还将加息同样幅度。

2020年巴西经济大幅下滑4.1%，创25年来新低，CPI上涨超过4.3%，为此巴西央行降息250个基点，此番180度拐弯加息，源于巴西央行面临的四重压力——控制走高的通胀，提振贬值的汇率，防控粮食的危机，刺激复苏的经济。作为农产品大国，2020年巴西主食大米价格大幅上涨70%。为防止粮食危机，虽然新冠疫情未解经济未起，巴西央行也只能快刀斩乱麻，大幅加息以抑制通胀，并提振贬值的货币。

俄罗斯央行在2020年降息200基点后，3月19日也宣布加息25个基点至4.5%，这是该国2018年来首次加息，市场预计其今年或加息125个基点。此番加息系三国紧盯美联储货币政策而采取被动之策，后续印度、泰国、马来西亚等新兴市场经济体也可能被迫步入加息行列。

美联储输出风险的同时也在自毁长城

天下没有免费的午餐，美联储在输出风险的同时也在自毁长城。与人民币在储备货币、支付货币和结算货币占比都在持续攀升不同，美元在全球经济中的地位正在下降，美元在国际储备中的占比二十年中已累计下降超过10%，仅勉强维持60%，在国际支付货币中，美元地位更是岌岌可危，需要与欧元一争高下。

从国际来看，为促进世界经济复苏需要加强宏观政策协调，防止各国宏观政策对冲和引发系统性金融风险。在世界经济日益紧密的今天，美国以邻为壑的货币政策在带给他国风险的同时，也会反噬本国，带来金融风险的传递。正如新冠疫情的控制需要世界各国联防联控，经济复苏也需要各国共同努力，各国要加强宏观政策协调。一花独放不是春，美国需要通过G20与主要经济体加强宏观政策协调，尽可能降低货币政策的负面溢出效应，加强各国共同应对疫情，进行财政及货币政策协调，规避一国政策转向带来负面溢出引发新兴经济体的经济风险。

从国内来看，中国也需要紧盯美联储货币政策变化，审慎推出货币政策，既要防止输入型通胀，也要防止资产价格变动带来的影响，尤其需要监控跨境资金异常波动。中央提出稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，要把握好政策时度效，保持流动性合理充裕。预计今年我国政策不会急转弯，暂不会开启加息，一是中国总体利率水平适中，作为唯一正增长的主要经济体，我国货币政策处于正常区间，货币政策的手段和工具丰富。二是今年作为“十四五”开局之年，我国处于实现“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，增加投资减轻债务是必由之路，货币政策会采取支持政策。三是中国提出“2030年碳达峰和2060年碳中和目标”，在经济复苏的同时要实现绿色复苏和产业的绿色转型，也需要央行货币政策予以支持。由此，短期我国不会随美联储货币政策而起舞，也不会步入新兴市场经济体的加息行列。

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