钱新华系重阳投资基金经理，本文刊于重阳投资公众号。

中国资本市场4400多家上市公司，90多万亿总市值，这些上市公司面对的是儒家文化主导下的拥有14亿人口的巨大统一市场，每一位用心创造价值的企业家都有机会分享社会发展和技术进步所带来的红利。作为资产管理行业从业者的一员，这样的大背景也让我们重阳投资得以不断实践从商业模式、产业发展趋势、管理层能力三个维度去筛选中长期投资机会，尽专业能力，与投资者一起分享时代的馈赠。

商业模式通俗地讲就是看一家公司是怎么做生意的，从财务角度看就是一家公司长期创造自由现金流的能力。

资本市场对于优秀的商业模式青睐有加。诞生于1928年的敏感肌肤品牌理肤泉全球销售额10亿欧元左右，我们简单假设单品牌20%的净利率，给予这个百年品牌60倍PE，市值大约千亿市值。对比一下，同样定位敏感肌肤功能性护肤的某国产品牌仅蓄力十多年便迎来爆发式增长，母公司市值千亿。敏感肌肤是个非常细的赛道，但是该公司董事长认为做窄路更宽，任何一个细分市场在中国这14亿人口的大国里，只要用心去做，都能够做起来，并成为国际品牌。

该公司是典型的医研共创品牌，在54家国内外顶级医院皮肤科进行了临床验证，原料应用的是云南天然植物精粹，公司对创新又特别重视，研发团队超过100人，都是博士后研发水平。这种以做药的严谨去做功能性护肤品的战略定位，某种意义上来说在化妆品市场竞争中是降维打击，而且以安全有效来占领用户心智，从而建立起了很高的品牌壁垒。这个细分赛道的消费者特别注重产品品质和功能，品牌忠诚度较高，该公司近80%的毛利率体现了品牌的定价能力，良好的复购率说明产品销售主要靠产品力驱动，从而确保了公司可持续赚取现金流的能力，体现出了良好的商业模式。

需要注意的是，商业模式或者说企业赚取现金流的能力是动态的。当时势发生变化，昔日的护城河也可能成为公司进一步发展转型的掣肘。女鞋消费具有很强的个性化和随意性特征，曾经的某女鞋巨头采用纵向一体化的经营模式高效洞察消费者需求，利用旗下多品牌优势尽可能多地占据传统百货商场一楼女鞋区域，尽可能多地增加旗下品牌在消费者面前的曝光度，从而增加市场份额。但是随着传统百货向购物中心转型、电商的渠道渗透率不断提升，该巨头曾经的优势逐渐被削弱。另一个变化趋势是，随着消费者收入水平的提升，鞋履市场趋于成熟并愈益以运动休闲为主，正装鞋所占比例则相对有限。在这样的变化面前，一个每年能产生几十亿经营性净现金流的公司面临船大难掉头的困境，过去的商业模式开始变得黯淡，需要打破重构。

颠覆马车的不是更快的马车，而是汽车，颠覆传统胶卷相机的不是更好的胶卷相机，而是数码相机。所以，商业模式的好坏不能静态看待，而应当综合考察，尤其是需要结合产业发展趋势来进行研判。在低利率低增长时代，如果我们不重视产业发展趋势而过于教条地去实践价值投资，也可能掉入价值陷阱。

在研究上述公司的过程中，我们欣喜地发现运动鞋服产业在中国市场的蓬勃发展。运动鞋服市场规模全球约3000多亿美金，中国约3000多亿人民币，中国市场过去多年复合增速都是双位数，是一个巨大的产业，而且能诞生大市值公司，这说明运动鞋服这门生意和一般服装生意相比在商业模式上有些天然的优势。总的来说，消费者购买运动品牌功能诉求强，所以对品牌忠诚度更高；营销上全球性的运动品牌都绑定了顶尖的运动明星资源，顶级的运动员是最好的用户，和一流的品牌合作能不断促进产品功能升级，另外广告营销上也有经营杠杆效应，越是规模大的全球品牌越有实力签约顶级运动员。

国家政策也非常支持这一产业发展，近期国务院印发全民健身计划通知，预计到2025年全国体育产业总规模达到5万亿。按照历史经验，人均GDP5000美元时人们玩便宜的运动，7000美元开始升级为健身运动，9000美元时则会出现各类个性化的极限运动，未来行业会更加细分化，每个子领域都有很大的机会。可以说，中国体育运动行业已然开启景气大周期，无论从商业模式还是产业发展趋势去评判，这个行业都孕育着很好的投资机会。

从产业发展趋势看，中国还有许多好的领域值得关注。得益于强大的制造业产业集群，后疫情时代一些新兴消费领域的公司依托高效供应链，通过互联网渠道快速成长为全球性的品牌，已具备一定的全球竞争力。比如，扫地机器人是一款典型的供给创造需求的产品，解决了消费者不愿意打扫的痛点，与洗衣机解决消费者不愿洗衣服的痛点具有一致性。中国洗衣机一年销量4300万台，所以一旦有企业做出比较好的扫地机产品，需求也会爆发式增长。而且，扫地机器人产品可以不断进行技术迭代，从而实现从工具到管家再到家庭伴侣的功能升级。在美国市场，年销量300万台的扫地机普及率也不到10%，市场还有巨大的潜力。国内不少公司近几年通过引进高质量人才，专注软件算法深研，引领产业内激光导航全局规划的革新，强大产品力驱动公司在海内外强势增长，甚至从欧美老牌厂商手里夺取份额。

在中国这个巨大的市场，产业发展精彩纷呈，如果把它比作一个由微观企业组成的生态系统，系统越大越复杂，新陈代谢越旺盛，微观个体优胜劣汰的现象将会发生得越频繁，也就是说市场永远有不断涌现的新的投资机会。从产业趋势看投资，一言以蔽之，就是芒格先生所说的：“到鱼多的地方去捕鱼”。

当然，发展前景好的产业必然会吸引更多竞争者参与，共同做大产业的同时也可能引发激烈的竞争或格局的重塑，这个时候我们就需要格外重视挑选管理层，以尽可能地降低投资上的不确定性。

（三）

什么是好的管理层？在我们看来，各个行业的领军企业具有共通的管理层特质，风和日丽时勤练内功，波涛汹涌时果断出手抓住机遇，产业景气度过高的时候保持战略定力不盲目扩张。这点和优秀的投资经理有类似之处，市场风平浪静时专注于产业研究和公司调研，市场恐慌时逆向出手买入好公司，市场狂热时则保持一份内心的笃定，不盲目追高。

软体沙发领域的特点是低频次消费，需求个性化，制造端人工密集型，是天然竞争格局很分散的一个市场，我们曾经搜索了一遍海外软体沙发，并没有发现市值做得特别大的公司，一度以为这个赛道没什么好的投资机会。但是优秀的中国企业家背靠巨大的内销市场，某功能沙发品牌这几年快速发展，而且打造出了极致的产品性价比、多品牌占领渠道资源的核心竞争力。功能沙发在美国渗透率达40%多，而中国市场仅10%出头，只要有功能性的诉求就有品牌塑造的可能性，仔细研究之后我们发现这个细分赛道具有很大增长潜力。同时，供给创造需求，优秀的企业没有把国外的产品生搬硬套到中国，而是从产业链上游电机电控研发降本着手，开发出更加适合中国市场的小户型、年轻时尚的产品。

这其中离不开优秀管理层的努力。除了对产品设计和销售具有无比的热情之外，我们在该品牌创始人身上看到了很多特质。一是战略定力，2017年房地产景气高点时家居行业很多上市公司都实施了激进的扩张和并购计划，埋下了很多隐患，该公司则选择了稳健扩张而不是盲目地扩张开店；二是面对危机时的灵活和果断，2018年中美贸易战对公司北美出口业务造成重大影响，该公司果断出击在越南买地建厂。当时越南的地价在中国制造业转移热潮中涨得很快，决断稍一迟疑建厂成本就需翻倍飙升；三是转危为机的能力，2020年疫情期间生意中断，很多小的家具品牌退出，该公司却逆势提出霸盘中国战略，开店速度是过去几年的总和。

当然，对管理层能力的评估其实是多维的，而且不同的企业发展阶段需要的团队能力也有差异，不能一概而论。

同样是运动鞋服领域的龙头公司，A公司和L公司核心人物的性格就截然不同，从而也衍生出完全不同的两种管理层特质和发展战略。A企业的核心人物是热爱运动生意的企业家，有狼性和狠劲，积极上进，不断追求自我超越以及自我证明。创始人定指标时要翻倍增长就得翻倍，高压力强执行以及高激励，使得集团文化很接地气。这种文化的优点是运营效率极高，缺点是有时会过于重视短期的结果。L公司创始人身上有顶级运动员的执着宽厚、家国情怀与使命感。这种公司文化下对品牌会有更长远的考虑，甚至短期有种无畏的执着，他们长期坚持单品牌战略，坚持大力度地产品研发投入，这些都产生了非常积极的一面。但另一方面，L公司在接地气和运营效率上会弱一些。商业领域中类似的双生子巨头还有很多，它们通常是相互竞争又相互依存，在一个巨大的市场中两类公司都能长久的生存下去。

综上，商业模式、产业趋势、管理层能力是评估一个公司投资价值的三个重要维度，但是对三者的评估并不是僵化的，而是不断变化的，它是一个动态的过程。

巴菲特曾经形容最好的商业模式是“连傻瓜都能经营好的公司”，竞争壁垒强到不太需要依赖管理层的能力，比如高端白酒、高端烟草等，它们带给消费者的是精神上的愉悦感和成瘾性，有品牌积淀，定价能力极强。但在全球资本充裕的当下，市场给这类公司的定价也非常充分，长期回报率也随之下降。超额收益的获取还是要注重产业发展前景和优秀的管理层。

从产业发展前景角度，从上述女鞋的案例也不难看出，产业发展前景可能发生巨变。从管理层的角度看，企业经营从初始点到成功的高峰，我们在事后总结时通常可以简单地总结出一整套因果关系明确、逻辑清晰的故事，但在现实经营中这两点之间的路径却可能有无数条。了解一家公司核心创始人或核心团队的特征以及主导的企业文化之后，大致能预判什么样的市场竞争环境下公司会遇到什么样的问题，但是我们在投资的过程中也不会单维度地去评估管理层能力。应当说，并没有一种组织架构和企业文化能保证永远运行顺畅，都得顺应时势而变，穷则变，变则通，通则久。

价值投资是“道”的层面，这是不变的，财务上评估一个公司的投资价值，最重要的一点就是看该公司长期创造自由现金流的能力。从商业模式、产业趋势、管理层能力三个维度去评估一个公司的投资价值是“术”的层面，是不断变化的。因此投资价值的评估是一个动态过程，没有一种商业模式能拥有永恒的护城河，没有一个产业能永远保持快速增长，也没有一种组织架构和企业文化能保证永远运行顺畅。庄子说：“以道驭术，术必成。离道之术，术必衰。”变是永恒的不变，这也恰恰是投资中最有意思之处。

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