作者吴伟荣系重阳投资分析师。本文刊于8月9日重阳投资公众微信号。

（一）

中国资本市场的发展常让人有种时不我待的激情。过去二十年，房子是最好的大类资产投资，未来权益投资将成为居民财富增值的最主要动力。中国经济的崛起，从体量上将成为全球第一大经济体；从结构上看，异常完整的产业布局和巨大的统一市场，是权益投资价值的原动力。中央定位资本市场助力经济转型升级，对资本市场前所未有重视，围绕资本市场的互联互通、科创板、注册制等一系列制度建设，为资本市场慢牛长牛提供保障。

机遇是成功很重要的一环，但对于个体来说，更重要的是自己是否已经准备好，是否拥有迎接机遇的能力。不然即使风景再好，也只是别人的精彩。尤其对二级市场投资来说，机可失，时再来。投资是一场长跑，更重要的是看自身是否具备持续创造价值的能力。巴顿·比格斯《对冲基金风云录》一书里把投资者分为四类：超级明星、优秀投资者、工匠、盲目跟风者。市场中的超级明星寥寥可数。少部分是优秀投资者，拥有长期的业绩，并能明显跑赢指数。大部分人是工匠，业绩时好时坏，长期来看并无法打败市场，这类人是市场的主体。盲目跟风者则在多数时候都跑输市场，由于长期来说，这类人会被市场淘汰，因此也是少数。对主动管理基金来说，只有成为优秀投资者或超级明星，对于投资者才是有价值的。这也是一个资管机构或基金经理的立身之本。

芒格说如果知道自己会在哪里死去，那就不要去那里。对于基金产品来说，除了业绩之外，还有什么因素会导致失败呢？观察失败的案例，有许多情况是由于资金和投资风格的不匹配，导致在市场的波动中投资变形。不管基金经理优秀与否，都会碰到市场跟自己的投资相背的时候。基金若大幅赎回，就只能被动离场，波动成了实在的亏损。又或者迫于市场的压力、内心的煎熬，只能向市场投降。这两年市场分化明显，这种考验尤为突出。

基金和客户应该是彼此信任、相互成就的伙伴关系，一起享受投资过程的乐趣，财富复合增长是自然而然的结果。只有基金经理（公司）的核心竞争力、给客户提供的价值以及资源投入三者匹配，才能正向循环。作为基金经理有必要说清楚自己的投资理念和风格，想要赚什么钱，靠什么赚钱，能否持续为客户创造价值等等……其中首要的是要告诉客户自己的目标。在这篇文章中，笔者想首先就这个话题展开谈一点心得体会。

（二）

投资的目标看似很简单，“投资当然是为了赚钱！”但实践当中投资的目标是多种多样的，很多人对自己的目标并不那么清晰。投资有绝对收益、相对收益之分；有短期和长期之分。同时，除了收益，还需要考虑所承担的风险。

一般来说，投资以追求某种绝对收益为目标。如捐赠基金以长期能超越费用支出为目标，保险公司的投资应该跑赢保单的成本和运营费用。成熟市场把投资收益区分成beta和alpha，认为前者承担市场的风险（和收益），而后者可以屏蔽市场波动的影响。Beta对应共同基金，以相对收益为目标。而对冲基金则通过对冲，以赚取绝对收益为目标。聪明的投资者自己会去配置相应的beta基金和alpha基金。但是，一方面投资者最后要的是某种“绝对”的收益，而不会满足于虽然有相对收益却亏钱的结果。另一方面，将alpha和beta分开是专业化分工的要求，也是经济进入存量周期波动的结果。对于我们来说，大可不必将其分的这么清楚。在正常经济环境下，指数应该享受经济增长的红利，这种情况下长期看相对收益和绝对收益的内涵是一样的。投资者能以很低的成本配置指数基金，因此对于主动管理型基金来说，只有超额收益才能给客户带来价值。

股价短期是变幻的，长期则会向内在价值回归。在股票市场中一年翻倍的很多，3年翻倍的却很少。追求短期和长期往往是矛盾的，为了追求短期的高收益，必然会导致极致的风格，成了脱离能力圈的赌博。这种情况下取得的高收益只是一种幸存者偏差，必定是难以持续的。时间会沉淀什么是信号什么是噪声，哪些是运气哪些是能力。复利的奇迹也必须以时间来酝酿。无论是人的能力的积累、企业价值的创造还是财富的增长，都符合复利的规律。宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）收集了美国从1801-2014年各个大类金融资产的表现，在这两百余年的过程中，美国股票的年化收益是6.7%（剔除通胀），也就是1901年的1美元股票200年里升值了100万倍，价值达到103万美元。而如果持有黄金，200年升值的幅度是三倍多；如果持有美元现金，200年后将只剩下5分钱，也就是贬值了95%。

（三）

再谈谈投资与风险。有的风险没有发生，但并不能否定它的存在。在有效市场当中，风险和收益总是相称的，也就是说想要获得更高的收益，就得承担更大的风险。反过来，不去考虑承担的风险就比较收益也是没有意义的。预期回报率等于无风险利率加上风险溢价。一般来说，国债收益率最低，因为它以国家信用作为背书，几乎没有违约的风险。3A级债券就要加上一定的风险溢价，而股票拥有的是剩余索取权，赚的钱只有支付完工资、借款并交完税，最后才轮到股东。所以一般来说其所要求的的回报也更高。

现实当中，市场并不总是有效的。投资需要靠自己的智慧和汗水，去对抗市场的无效性。利用风险和收益的非对称，寻找低风险、高收益的机会。在这个前提下，需要在短期波动和长期收益之间做好平衡。既要考虑资管产品的特点，控制好净值的回撤，又不能过度损害长期收益的潜力。资本市场充斥着人性的弱点，投资者往往在极度狂热时进场，在一片悲观里离去。对这一点的态度决定了资管公司的选择，适当降低基金产品净值的波动，能使基金持有者更好地从净值增长中受益，避免基金赚钱基民不赚钱的情况。另一方面，夏普（Sharp）比例有很大的迷惑性，原因在于其对风险的定义是基于有效市场的假设，实际上很多波动带来的是机会而不是风险。如果能够确定某只股票三年能够翻倍，短期是不是还会跌20%并没有那么重要。为了追求低波动而去放弃这种超额收益也是缺乏效率的行为。

想特别指出的一点是，如果不客观看待投资的风险，就很有可能把投资与消费混为一谈。投资是放弃当期的享受以获得未来的回报。投资的目的是为了获得回报，而消费是要付钱的，然而很多时候我们却容易把两者混为一谈。很少有人把买彩票、玩轮盘赌视作投资，因为从概率上这是一种负和的游戏，我们享受的是莫名的期待和心跳的感觉。但当我们买股票的时候，往往认为自己是在做投资，殊不知这其中的很多行为带有迷惑性，有可能是打着投资的幌子在消费。许多人盼着9点半开盘，紧盯着K线，似乎认为股价会因为自己的热忱多涨一个点。有些人则享受上上下下坐“过山车”的感觉。如果两个标的，一个能比较稳妥的取得5年1倍的回报，另一个可能会翻倍，但也有比较大的概率变成0，不少人会选择能让自己心跳的后面那个。也有的人走到了另一个极端，把价值投资本身作为目的，机械理解价值投资，言必称价值，甚至从中得到某种道德层面的满足。这其实也是把目标和手段颠倒了，本质上也是一种消费行为，而不是投资。

综上，我认为投资的目标是追求长期稳健的超额收益。从投资者的角度，资产/负债、现金流状况不同，其投资的目标必然也有所不同。而从投资工具本身来说，不同资产工具所匹配的投资目标也是不一样的，债券、股票、不动产、衍生品等在其产品设计本身就带有不同的特点。个人投资者在匹配其潜在现金流的情况下，通俗所说长期的“闲钱”，应该追求尽量高的长期收益，并考虑到人性的特点适当控制短期的波动。而股票是资本、人力、技术和企业家精神结合的产物，分享经济复合增长的成果，长期来说是满足这个目标最好的资产。作为管理人，我们的使命就是以股票为工具，利用我们的聪明才智和汗水，为客户持续带来长期稳健的超额收益。

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