本文刊于1月26日“重阳投资”微信公众号。

　　Q：近日，部分银行对公投放贷款指导价较基准利率上浮，且幅度高于去年。尽管如此，2017年至今，企业发债成本仍持续高于同期银行贷款利率，请问重阳投资认为这种利率倒挂是否还会在2018年持续，及其对资本市场的影响。

　　A：2017年以来，企业发债成本持续高于同期银行贷款利率，且媒体报道今年以来部分银行对公投放贷款指导价较基准利率继续上浮。

　　从相对价格来看，信用债利率与贷款基准利率倒挂的现象大概率仍将持续

　　目前，银行间信用资质较好的AAA级信用债利率是同期限贷款基准利率的1.12-1.17倍，AA+级信用债利率是同期限贷款基准利率的1.18-1.23倍。2017年以来，高等级信用债利率也始终持平于或高于同期限的贷款基准利率。从历史上看，高等级信用债利率接近贷款基准利率时，往往对应着债市的拐点。这是因为，高等级信用债的发行人往往具有较强的议价能力，一旦信用债发行成本与贷款利率接近，就会转向贷款，从而减少信用债的净供给，使供需平衡逐步有利于债券，带动信用债利率和信用债与贷款利率的比价均由升转跌。

　　2017年全年信用债净供给仅4495亿元，大量信用债券取消发行，高利率确实导致了供给收缩。但是，两个条件发生了变化。首先，金融防风险背景下，各项监管政策频出，银行和委外资金面临巨大的去杠杆压力，信用债投资需求收缩的压力更大。其次，由于同业负债成本快速上升，银行对低成本的普通存款的竞争日趋激烈，大大提高了贷款相对债券的比价效应。对于银行来说，表面上看信用债利率已经高出贷款基准利率10-20%，但由于贷款可以带来确定性的存款派生和客户关系维护等隐性收益，贷款的吸引力仍然高于信用债。因此，今年信用债利率与贷款基准利率倒挂的现象大概率仍将持续。

　 　从绝对价格来看，贷款利率和信用债利率均有上行压力

　　据媒体报道，今年以来银行对公贷款利率进一步上升，这是供求关系共同作用的结果。需求端，以A股非金融企业ROE衡量的企业盈利能力已经回到2012-2014年的水平，但目前贷款基准利率和加权利率较当时仍有100-150bp的差距，这意味着企业面临的金融条件仍然宽松，信贷需求旺盛。供给端，银行同业负债成本快速上升，媒体报道部分中小银行1年期贷款的内部资金转移价格（FTP）已经升至5%以上，这必然推升贷款利率水平。贷款利率的上升，也将对信用债利率构成上行压力。

　　 目前利率上行对股票市场的影响仍偏正面

　　利率上升对股价的影响并不是绝对的。在经济复苏周期的前半段，名义利率上升的速度低于企业盈利改善的速度，实际利率是下降的，名义利率的上升反而伴随着股票市场的上涨。但如果CPI通胀快速上升迫使央行快速提高名义利率，名义利率的上升速度就会超过企业盈利，实际利率上升导致股票市场下跌。目前，我们大概率仍处于第一阶段的中后期，原油价格已经开始上涨，但整体的CPI通胀压力仍然可控。

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