作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文刊于6月28日中国宏观经济论坛微信公众号。

在绝大多数研究观察的样本中，有关汇率的超调都是讲新兴经济体的汇率样本。因为在美元主导的国际货币体系下，美国进出口、投资均使用美元计价，对美国来说不存在货币汇率换算问题，因此美国一般情况下不关注美元汇率的超调问题。当然历史上也出现过美元指数持续走强影响美国经常账户不平衡，从而引起美国关注美元汇率的案例。典型的就是上个世纪80年代中期美国主导的G5与日本签署的“广场协议”，要求日元升值以降低日本对美国的贸易顺差。

多恩布什有关汇率超调的经典研究是基于短期的，因为短期价格存在粘性，价格不能出清汇率，由利率引发的汇率变动就会存在超调。现实中也存在中长期的汇率超调，但这种超调可能并不是单纯由利率和物价机制作用的结果，更可能是由于害怕汇率浮动，或者对外汇市场的持续干预导致汇率在比较长的时间里偏离均衡水平，比如持续贬值来促进出口，或者持续升值来吸引资本以及防止资本外流，这种情况也有研究者称之为汇率错配。在这里，我们不去纠结这种定义描述上的差异，只是要强调汇率超调持续的时间长短对于政策制定者来说，存在着巨大的差异。短期剧烈持续的汇率超调大多具有由汇率市场过大波动引发金融动荡的风险，从而对实体经济造成伤害；短期汇率的非持续小超调是常态，货币政策可以忽略；中长期汇率的持续超调会引发经济结构的变迁，比如贬值有利于出口部门的增长，而升值则有利于国内部门的发展。

在这里，我们要讲的是多恩布什经典意义上的超调，是短期的情形。我们通过观察一下近期美国物价水平、美元利率以及美元指数的变化，就得到一个近期鲜活的美元指数超调案例。

美国经济中的物价水平变化数据

图1显示了2019年以来美国经济中CPI和PCE变化。CPI是美国所有城市消费者所有统计的商品和服务支出加权一篮子物价水平的变化，从今年3月份开始就出现了大幅度上涨，3-5月份CPI同比增速分别为2.6%、4.2%和4.9%，2月份同比增幅只有1.7%。从3月份开始美国个人消费支出价格水平（PCE）也发生了跳跃性的增长，从3月份的同比上涨2.4%上涨到5月份的同比上涨3.9%。

图 1、美国经济中物价水平的变化（同比，%）

数据来源：BEA, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted; Personal Consumption Expenditures: Chain-type Price Index, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

CPI和PCE编制方法上存在一定的差异，一篮子商品和服务的加权权重也存在不同，但两者都是衡量美国经济中物价水平的重要指标。当然这里没有采用剔除能源和食品的核心PCE价格指数，原因在于要衡量美国经济整个物价水平的变化，而不是强调货币政策参照的核心PCE价格指数。不管采用哪种衡量方式，美国经济中物价水平在今年2月份以来出现了跳跃式的上涨是基本事实。同时，这两种物价指数反映了美国经济中物价水平的变化，但也包含有非贸易品的价格变化（比如服务业价格）。尽管不能够做到理论描述汇率平价要求的跨国可贸易品物价水平的对比，但应该不太会影响问题的分析和讨论。这里要强调的是，美国经济中通胀来了是事实，但美联储强调的通胀压力是暂时的，明年物价水平会由于供应短缺等问题的缓解而恢复正常。换言之，美联储坚信未来美国经济中物价水平会下降。

美国经济中的利率变化数据

美联储从6月中旬以来，货币政策发生了一点微妙的变化。美联储在6月16日将超额准备金利率（IOER）从0.1%上调至0.15%；同时将隔夜逆回购利率（RRP）从0%上调至0.05%，从6月17日开始生效。超额准备金利率上调有助于减少银行体系准备金余额，纽约联储的逆回购有助于减少市场过多的流动性。在超额准备金率和隔夜逆回购利率向上微调后，美国金融市场短期国债收益率有一个明显的上涨。比如1个月、2个月和3个月的收益率从6月15日的0.02%、0.02%和0.03%分别上涨到6月18日的0.05%、0.05%和0.05%。之后有小幅度变化，截至6月25日基本在0.05%-0.06%之间。同时美联储的联邦基金利率在6月16日轻微上调超额，准备金率和隔夜逆回购利率后也出现了一定的上涨，大约从0.08%上涨至0.10%。

上述利率数据的变化，就是一句话：美国经济中的利率出现了小幅度上涨。对于这种极度宽松流动性条件下的利率上调，我们倾向于认为是美联储在确认金融市场的利率下限，而不是政策实质性的逆转，但美国宽松货币政策的高点已经出现，宽松将逐步进入边际递减的状态。

美元指数的变化数据

依收盘价计算，2021年6月15日美元指数为90.522，6月18日为92.3217，美元指数在4个交易日上涨了2.0%。你可以想象一下，4个交易日美元指数上涨2%应该是属于激进性的上涨了。图2中也清楚显示了美元指数的快速上涨。对照前面的6月16日美联储微调超额存款准备金和隔夜逆回购利率，短期国债收益率也出现了上涨，那么很显然，美元指数上涨的直接推动因素就是美国金融市场上利率的上调。

图 2、2021 年 2 月份以来美元指数的变化

数据来源：WIND。

至此，我们看到了一个近期美元指数超调的鲜活样本案例。这个案例的最简化描述应该是：在美联储货币政策补充性工具（超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率）的作用下，美国金融市场短期利率上升，在美国通胀上涨的背景下，由于价格粘性，美国的通胀并不能立即导致美元贬值，从而引发美元指数激进式上涨，出现了汇率超调。

最后我们再一次重温多恩布什汇率短期超调的原理。我们这里提供一种开放条件下的利率汇率平价原理的解释，你可能会发现，多恩布什的汇率超调原理隐含在利率汇率平价中，但多恩布什提供了一个大家基本都能够接受的机制逻辑解释，从而创造了著名的汇率超调理论。

这里我们采用非美元经济体的直接标价法。假定当前1单位其他货币=E美元，1单位其他货币可以储蓄在非美国境内的银行，也可以储蓄在美国的银行，假定一段时间（一般简化为1年）后，1单位其他货币 = E(e)美元，如果两个市场收益1年后用同样的货币表示保持平衡，不考虑各种交易费用，那么就有开放条件下的利率和汇率平价关系：R(US) - R (其他) = (E (e) - E) / E。依据这个等式就可以来解释汇率的超调。

依据本文上面提供的物价、利率和美元指数汇率，我们重复对照一遍这个超调过程。美国经济中利率上涨，某个其他经济体利率不变，那么上述等式左边大于0；同时由于短期中预期E(e)不变，那么E必须下降，即期市场上美元升值（为了维持即期两个市场上收益的平衡）。在长期中由于物价可变，美国提高利率会带来物价水平的下降，长期中E(e)会下降（物价下降美元升值），而要满足上述等式有要求右边大于0，只能出现一种情况，就是即期的E下降的幅度足够大才能满足，这就是汇率的超调。短期中E下降比较大的幅度就是我们上面看到的美元指数在美国金融市场利率上升后出现了激进式的上涨（6月15 - 6月18日），美元指数出现了短期升值的超调现象。

美元指数这种短期激进式的上涨，就是教科书中讲的汇率超调。对于这种短期不具备连续超调压力的美元汇率超调，其他经济体的货币政策会选择忽略。

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