本文刊于10月20日“重阳投资”微信公众号。

　　Q：请问重阳投资如何看待本周10年期国债收益率升至3.75%再创年内高点及其对资本市场的影响？

　　A：本周中国10年国债收益率突破了3.70%的前期高点，最高升至3.75%。这既有基本面因素，也有市场微观结构的因素。

　　从基本面来看，实体经济融资需求较强叠加金融去杠杆，银行债券配置资金乏力。银行投资户是债券市场最基本和最主要的配置力量，是决定债市走向的主导因素。今年以来，一方面银行普通存款增长乏力；另一方面在经济持续复苏、房地产市场延续高景气的情况下，实体经济融资需求总体较强。前三季度，央行口径社会融资规模存量同比增长13.0%，增速较去年末上升0.2个百分点。这在总量上压缩了银行的债券配置资金。此外，在金融去杠杆的背景下，资管类机构的委外资金规模也总体萎缩，进一步压缩了债市的基本配置盘。交易资金活跃的10年期国债和金融债利率反而低于以配置需求为主的7年期同类券种；鲜有交易型资金参与的30年期国债发行利率今年以来持续上升，都表明配置力量疲弱。从近期市场信号来看，配置需求主导的10年国债利率创出新高，而交易和投机需求主导的10年国开债利率并未创出新高，表明银行资产配置可能进一步向贷款等风险资产集中。

　　从市场微观结构来看，前期投资者预期过于乐观也是市场调整的重要原因。在大宗商品价格下跌、7-8月宏观数据偏弱等因素的刺激下，9月初债券市场乐观情绪快速上升，投资者普遍预期未来房地产和基建下行导致信贷增长放缓，银行资产配置将转向债券等低风险资产。与之相伴的是债市投资者的仓位、杠杆、久期均快速上升，但随着9月主要经济、通胀和金融数据的公布，上述预期至少阶段性证伪，投资者止损抛售也是近期市场下跌的触发因素。

　　从经济基本面和市场微观结构来看，债券市场利率可能仍有一定的上升空间。但考虑到金融去杠杆已经取得了一定进展，市场风险有所释放，本轮债市利率的升幅会小于去年四季度。债市利率的上升对股票市场的估值尝试压制，但对股票价格的影响不能一概而论。如果本轮利率上升确实是由经济持续复苏、融资需求强劲导致的，那么企业盈利的改善可以部分或全部抵消利率上升的负面影响。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）