涂永红系中国人民大学国际货币研究所副所长，本文刊于4月14日《人民日报》。

　　初衷——

　　支撑通胀预期

　　稳定本币汇率

　　陈凤英：这几家央行出台负利率政策的动机可大致分为两类：

　　一是支撑通胀预期，以欧洲央行、日本央行为代表。两大央行希望通过增加商业银行额外准备金的存放成本，迫使商业银行向市场注入更多流动性，刺激消费与投资，从而推动经济增长。同时，通过压低本币汇率，引入输入型通胀，拉动区域内通胀率抬升；

　　二是期待缓解本币升值压力，以丹麦、瑞士和瑞典央行为代表。三国均为欧洲小型经济体，未使用欧元，但与欧元区经济关系密切。欧债危机期间，大量资金因避险需求流入三国，对其本币汇率构成上升压力，并影响当地经济表现。为减缓资本流入，同时保持币值相对稳定，三国决定推行负利率政策。

　　长谷川克之：今年以来，世界金融市场震荡，日经股指大跌，日元迅速升值，日本经济复苏停滞。去年第四季度，日本的实际国内生产总值增长率时隔2个季度再次出现负值，市场对日本经济再返通缩的担忧上升。此外，日本央行已经推出的宽松政策主要通过购买国债实现，但其持有的国债比例已非常高，继续大规模购入国债的空间有限，因此，日本央行决定推出负利率政策。

　　早川英男：负利率政策确保了日本宽松性货币政策的持续性。相比每月购买10万亿日元国债，-0.1%的利率有更多政策操作空间。在世界经济形势不确定的背景下，货币政策是经济政策中最灵活的一招，可以随时出牌。

　　涂永红：美联储主席耶伦今年2月曾表示，美联储正研究必要时采取负利率政策的可行性。但我认为，从当前美国经济形势看，这种可能性不大。耶伦这一表态是为了阻止美元对欧元的进一步升值。但它预示着美联储加息的步伐可能放缓，将有利于缓解全球的流动性紧缩，同时，减缓资本大量流向美元。事实上，由于未来的不确定性上升，受到欧元区央行等实施负利率政策的影响，美联储已经推迟了加息步伐。

　　效果——

　　刺激不及预期

　　仍需财政支持

　　廖淑萍：理论上说，负利率将降低息差，从而能促使金融机构将过剩资金投放市场，鼓励投资和消费。部分资金可能进入股票等资产市场，带动股市上涨。投资者可能抛售本币，转而投资其他收益更高的货币，导致本币贬值。从现实表现来看，几大央行实施负利率后的效果表现在以下四个方面：

　　第一，有助于降低市场利率。负利率对隔夜利率的影响最为明显，丹麦、瑞士、瑞典、欧元区和日本的隔夜拆借利率都已降至零以下。对其他货币市场的传导作用也在逐渐显现。国债收益率明显下行。全球逾3万亿美元政府债券出现名义利率为负。德国5年期国债和瑞士10年期国债的收益率都为负值。

　　第二，一定程度上推高资产价格。银行的盈利水平会受到负利率政策的影响，但却不敢把影响转嫁给零售和中小企业客户。为了弥补损失，银行可能不得不把剩余资金贷出去，或者增加高风险投资，如信用评级较低的债券、股票等。在负利率配合量化宽松的情况下，银行很可能将通过量化宽松获得的资金投资资本市场，抬高资产价格。

　　第三，可能促进本币贬值。效果最明显的是欧元区，其名义汇率较实行负利率前贬值18%，实际有效汇率也下跌8.2%。欧洲央行自2015年1月起实行了量化宽松，并连续降息3次，令市场保持继续降息或扩大量宽的预期。此外，欧洲央行于2014年实施负利率时，美国正逐步退出量宽并即将开始利率正常化进程，使得美元汇率走强，欧元汇率借势回落。

　　瑞典效果不好，在实施负利率的11个月内，瑞典克朗的名义汇率和实际有效汇率均上升了约3%。日本的效果最差。日元兑美元汇率不贬反升，今年以来涨幅达到惊人的11%，股市也未受提振，与央行意愿背道而驰。负利率政策还使日本银行间借贷行为几近停止。此外，日本国债收益率不断创历史新低，国债收益率曲线走平甚至出现倒挂，债市波动率一度升至1999年来新高。

　　第四，对提升通胀的预期效果不大。欧元区实施负利率政策近两年，通胀率仍在“0”左右徘徊，核心通胀率一直处于1%以下，远远未达到2%的通胀目标。日本负利率政策对通胀的影响尚待观察。但日本和欧元区的情况类似，通缩原因主要是经济的结构性问题，如人口老龄化、居民消费不旺、私人部门融资需求不足等。仅靠货币政策无法解决上述问题，也无法从根本上带动经济增长。

　　巴里·博斯沃思：对美国来说，负利率政策没有多大价值，更多是一种束手无策的表现。用凯恩斯的话来说，紧缩性货币政策对于抑制通胀效果显著，就像马用缰绳拉车前进，而在经济衰退时实行超低利率的宽松性货币政策，就像马后推缰绳无法让车后退，货币政策的效果就微不足道了。此时，直接的财政刺激措施会更为有效，但这种行动不易得到政治层面的支持。

　　伊拉里亚·玛萨莉：一般来说，负利率有利于债务国而不利于债权国。几十年来，欧元区和日本一直有外部盈余，而美国和英国一直都有经常项目赤字，因此，负利率政策刺激了美国和英国的经济复苏，但对于欧元区和日本的效果却没有那么明显。

　　早川英男：量宽的一个弱点是政策路径不明确。基础货币规模扩大导致通胀上升并没有理论依据。和量宽相比，负利率的政策传导机制更加明确，但这不等于政策效果明显。例如，负利率政策实施后仅10天，日本的10年期国债收益率就跌至负数。因此，不能过多指望负利率对经济的刺激效果。

　　同时，日本负利率水平只有-0.1%，且日本此次实施负利率是“三级体制”，央行的基准利率分为3档，每档分别适用正利率、零利率和负利率，负利率只适用于金融机构约10万亿日元的超额存款，对于银行等金融机构的影响不会太大。

　　由于银行无法对现金和银行票据征收利息，欧洲小国的负利率下限约为-1%，日本的下限也不会超过这个水平。

　　长谷川克之：短期来看，负利率会减轻国债利息偿付负担。不过，如果负利率变成常态，国债收益也会下降。如果与日本财政风险不匹配的长期利率水平成为对冲基金的投机对象，日本国债市场恐怕会陷于波动之中。

　　负利率政策确实可能引发货币贬值竞争。不过，日本央行的主要目的不是让日元贬值，而是避免日元过度升值，以保持汇率稳定。考虑到货币战争等副作用，金融政策的作用确实有限。因此，经济刺激政策必须是多样的，不能单纯依靠金融政策，要和财政政策等一起发挥作用。

　　欧洲央行从现金保有成本计算，负利率的下限为-3%。日本的负利率下限可能更低。但是，如果日本央行将负利率下调至比-1%更低的水平，相当一部分金融机构的经营会出现困难。因此，-1%的利率水平已经是下限。如果汇率市场再度出现剧烈震荡，估计日本央行不会再降利率，而更可能采取汇率干预的手段。量宽政策仍有充分空间，比如扩大国债购买数量、扩大交易型开放式指数基金（ETF）以及公司债和地方债的购买。

　　涂永红：负利率影响的是存款和贷款的成本，主要作用于货币供给。但是，货币政策只能控制数量，不能调整结构。负利率政策要生效，关键在于形成有效的供给，有效的供给取决于货币需求。如果人们不看好市场前景，没有消费欲望，或者企业的投资风险太大，可能得不到正常的投资回报，那么，即使利率再低，货币供给量再大，民众和企业也会把钱存起来，不去消费和投资。只有在企业生产出来的商品和劳务都能卖出的情况下，民众和企业才有消费和投资的欲望，货币宽松政策才能达到预期的效果。这是日本负利率政策没有取得太大效果的关键，也是当前中国积极推进供给侧改革的原因。

　　风险——

　　酝酿资产泡沫

　　扭曲实体经济

　　早川英男：在现金支付习惯较强的日本，过高的负利率水平势必会迫使人们从银行取出现金，加大仓储成本，严重时甚至引起金融系统的不稳定。取现规模多大取决于治安水平和使用便利性。

　　廖淑萍：欧洲央行等实行的负利率政策导致“利率走廊”下移，侵蚀了欧洲银行业本已不高的净息差水平。欧洲大型银行公布的2015年第四季度业绩报告显示，15家大银行中有6家银行出现亏损，9家银行的净利润同比出现下降。2016年以来，15家大银行的股价全部出现下跌，平均跌幅达19.2%，明显大于同期欧洲主要股指跌幅。业绩下滑的原因之一，是负利率政策造成银行净利息收入下降。

　　作为一项非常规货币政策，负利率只能暂时使用。如长期使用，必定弊大于利：一是增加金融风险，过度宽松的货币政策易导致资产市场出现泡沫，对实体经济造成重大扭曲；二是使政府失去结构改革动力，央行只能继续不断向泡沫化的金融市场注入更多流动性，最终陷入无弹药可用的境地。

　　长谷川克之：为避免向央行支付利息，银行会通过压低贷款利率以向市场发放更多贷款，这会进一步减少金融机构的盈利空间，使银行业走出危机变得更加困难。在经济复苏缓慢的背景下，只有房地产等个别行业需要资金，对特定行业的贷款竞争会酝酿潜在的泡沫。

　　此外，负利率导致的利息下调，会使货币基金等短期金融理财产品难以为继，将被迫中止申购、赎回清盘。利息长期处于低水平，还会使年金和保险等长期理财投资产品的管理也面临困难。

　　罗格·蒂斯：尽管大部分银行有能力抵消利息收入下降的影响，但也不排除一些银行为了弥补损失，铤而走险进行一些违规操作，负利率政策执行太久，会助长银行等机构的过度投机行为。负利率还可能引发金融市场的不稳定，甚至催生资产和信贷市场的泡沫，导致实体经济的严重扭曲。

　　负利率政策也引发了欧洲银行存款客户的担忧。一份最新的民调结果显示，76%的欧洲居民表示，倘若继续调低利率，他们将从银行取出存款，收购黄金或寻找其它投资和保值的途径。

　　郭实·诗拉巴猜：负利率政策将会迅速拉平收益率曲线，并进一步压缩商业银行的利息收入空间，遏制期差操作。也会阻挠正常的市场定价机制，负利率本身也会让经济体更深地陷入通货紧缩的螺旋循环。因此，负利率所产生的效果是有限的，除非央行同时采取严厉的改革措施对银行进行资本重组，并加强对资产负债表的系统化管理。

　　陈凤英：负利率政策可能引发全球流动性陷阱风险。更大的危害在于，负利率政策是在经济出现衰退、没有办法的情况下才使用的方法，几家央行把这些非常规手段变成了常规手段，人们对市场的信心就会进一步丧失。

　　约瑟夫·加尼翁：负利率与日本央行现行的扩大货币投放规模的做法也存在矛盾。因为持有现金要支付利息，民间银行就会惜售国债。央行即使不再购买巨额国债，日本的长期利率也处于极低水平。负利率政策尽管能给市场以“政策仍有空间”的信号，但对实体经济并无推动作用。

　　今年年初以来，国际金融市场大幅震荡，作为“安全资产”的日元受到买盘支撑。美国暂缓加息也导致美元下跌。鉴于上世纪30年代经济大萧条引起恐慌的教训，2008年国际金融危机后，避免货币竞争性贬值成为国际共识。七国集团、二十国集团峰会反复强调各国不要竞相让货币贬值，然而，带头打破规矩的恰恰是美国。美国出台多轮量宽引导美元贬值，招致新兴市场国家批评。发达国家之间形成了“量宽出于本国经济形势需要，并非货币贬值竞争”的默契，欧洲和日本相继跟进量宽。美元走高不利于美国的制造业，如果日本和欧洲继续实行量宽政策，美国也将继续加入货币贬值游戏。

　　应对——

　　积极管理本币

　　加强大国协调

　　罗格·蒂斯：欧洲央行推出负利率政策，会使全球市场的流动性变得更加充盈。目前，国际大宗商品价格进入中长期下降通道。美联储推迟加息步伐消耗了市场对美元走强的预期，国际投资者对美元的兴趣有所减弱，短期内，新兴市场国家有可能再次面临资本涌入的压力。

　　巴里·博斯沃思：目前，世界经济十分疲软，因为发达经济体的传统增长动力——高消费和重大的投资创新消失不见了，而新兴经济体又饱受巨额债务的煎熬。大部分地区的投资不旺，消费者担心未来而进行更多储蓄。各国政府也在缩减开支。因此，世界经济增长可能进一步放缓。

　　二十国集团需要采取协调一致的行动，扩大财政刺激措施，同时继续采取宽松的货币政策。对许多国家来说，可以通过发行长期债券来推动公共基础设施的发展；新兴经济体需要采用积极财政政策，全力推动国内经济增长。中国经济的发展模式从出口导向型向内需拉动型转变，是最有效的政策途径。

　　郭实·诗拉巴猜：欧元区实施的负利率政策主要是通过外汇汇率对新兴经济体产生影响。负利率政策下，贬值的日元和欧元意味着更强势的美元。由于大宗商品包括石油都是用美元计价，美元的升值会给大宗商品价格形成下跌压力。同时，大宗商品和粮食价格在消费者的支出篮子里占很大比重，更低的大宗商品价格就会转化为低通胀，导致大宗商品出口商的收入减少，从而使得这些国家的金融稳定风险上升。因此，为了在降低利率刺激经济的同时维持竞争力，新兴经济体的央行必须更加积极地管理本国货币。

　　陈凤英：美元主宰着整个世界货币体系，欧元和日元都是跟随美元被动升值和贬值。负利率政策对新兴经济体当然会有冲击，但影响不会太大。只要美元保持汇率稳定，对新兴经济体的冲击就会减少。今年3月以来，新兴经济体的经济形势表现较好，资本市场也在向好，就是因为主导货币美元的币值相对稳定。鉴于中国的重要性和影响力，中美两国要加强宏观经济政策上的沟通和协调。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）