本文刊于3月14日重阳投资微信公众号。

　　一周评点

　　1-2月宏观数据公布，需求回暖但供给受限的格局得到确认。信贷层面，在央行压缩下，2月社会融资规模仅增加7800亿，但中长期融资总量仍然较高，且1-2月合计社融仍同比多增8000亿，融资增长总体仍然较快。反映到需求层面，房地产销售再次加速，在土地出让面积持续负增长的情况下，开发商加速开工，带动新开工面积和房地产投资恢复正增长；基建投资、制造业投资增速也有所恢复。供给层面，1-2月工业增加值增速继续回落，钢铁、有色、化工、建材等行业供给收缩是重要原因。如果总需求增长持续，后续工业产出增速也有望小幅回升。通胀层面，2月CPI超预期，春节期间食品价格受寒潮天气影响大涨是主要原因；扣除食品和能源价格的核心CPI同比仅增1.3%，增速创13个月的最低。当前房地产市场分化依然严重，一二线城市房价快速上涨，三四线城市去库存压力仍然巨大，这使得房价和租金的上涨及其对人工成本的传导不具有全局性，资产价格通胀风险大于CPI通胀风险。

　　一周观察

　　宏观数据确认需求回暖，供给受限。1-2月宏观数据表明投资需求有复苏迹象。房地产方面，1-2月全国商品房销售面积同比大增28%，销售改善下开发商施工加快，新开工面积同比增长14%，并带动房地产投资增速转正。非房地产投资中，1-2月基建投资、制造业投资增速也有所加快。供给层面，1-2月工业增加值仅增长5.4%，钢铁、有色、化工、建材等行业供给收缩是重要原因。

　　CPI超预期缘于天气因素，核心通胀稳中有降。2月CPI同比上涨2.3%，春节期间食品价格受寒潮天气影响大涨是CPI超预期的主要原因。我们认为，当前国内资产价格通胀风险大于CPI通胀风险，后期CPI增速将逐步回落。事实上，2月台湾CPI同样受到天气和春节因素的影响，同比由1月的0.8%大幅升至2.4%，创三年以来新高。2月国内扣除食品和能源价格的核心CPI同比仅增1.3%，增速创13个月的最低，同样表明通胀压力可控。事实上，食品价格周期对整体通胀的影响已经大大降低。以往中国的通胀周期均表现为食品通胀周期甚至猪周期，实际上是房地产和投资周期叠加的结果。当经济总需求上升时，对应着货币供给加速、农民工进城加速导致城市猪肉消费量上升而农村养猪人员减少、房价上涨推升租金上涨等现象。但是目前，上述链条中两个环节传导失效，一是投资周期大趋势仍然向下，农民工进城的波动已经被大大平滑，猪周期弱化；二是房价上涨仍然是结构性的，三四线城市房价上涨乏力。今年1-2月CPI居住价格环比累计上涨0.2%，尽管高于2015年的0%，但仍大大低于2010-2014年的涨幅。未来需要进一步观察全国居住价格的涨幅，全国范围内房价上涨并推动租金、人工成本上升，是CPI通胀的最大风险。

　　春节错位导致2月出口大幅下滑，但进口增速稳定。以美元计价，2月中国出口同比下降25.4%，降幅较1月扩大14个百分点；进口金额同比下降13.8%，降幅较1月缩小4.2个百分点。春节错位因素导致2月出口大幅下滑，但进口未受影响，这听起来似乎逻辑不通，但去年2月和今年2月事实均是如此。1-2月韩国、台湾、越南三个亚洲经济体出口同比下降11.5%，降幅与12月接近，且受春节因素影响较小。总体来看外需并未改善，但也没有进一步恶化，这意味着3月中国出口增速有望恢复性回升。

　　2月社融在央行控制下大幅回落，但1-2月同比仍多增较多。2月央行口径社融7800亿：旧口径人民币信贷压缩至8100亿，外币贷款仍在去杠杆，未承兑汇票余额大幅下降，股票和债券融资季节性下降。1-2月合计，社融仍同比多增约8000亿。2月信贷低增长有央行刻意控制的因素，因此人民币贷款中，短期贷款被压缩，中长期贷款占比较高。需要进一步观察3月社融增长情况。

　　资金利率基本稳定。本周央行公开市场净回笼2250亿元。周五银行间加权回购利率为2.01%(↑1bp) 。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为1.98%(↑1bp)和2.32%(↓1bp) 。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为2.71%(↑8bp)和2.75%(-) ；AAA级1M、3M同业存单发行利率为2.60%(↓3bp)和2.72%(↓6bp) ，6M和1Y同业存单发行利率分别为2.80%(↓3bp)和2.90%(↓2bp) 。

　　人民币汇率对美元小幅升值，在岸成交量稳定。由于周四晚间美元大幅走弱，周五央行下调美元中间价至6.4905(↓0.58%)。周五在岸USD/CNY收于6.4985(↓0.36%)，USD/CNH收于6.4819(↓0.32%)。本周在岸日均成交量降至170亿美元(↓3亿美元)。本周在美元汇率回调的情况下，人民币涨幅仍小于其他非美货币，根据我们模拟的CFETS人民币汇率指数，本周人民币汇率对一篮子货币环比下跌0.46%。

　　债市消化利空，收益率下降。本周尽管面临大宗商品价格上涨、CPI超预期等负面因素，但债市表现强劲，消化利空后收益率较上周反而有所下行。10年国债活跃券160004收益率周中最高升至2.94%，周五收于2.835% (↓6.0bp) ；10年国开债活跃券150218收益率收于3.15% (↓5.75bp)。本周信用债收益率总体下行5-15bp，其中短端下行幅度大于长端。信用债收益率降幅略大于国债，信用利差进一步压缩。

　　欧央行延续宽松欧元不跌反涨，新兴市场货币延续反弹。尽管本周欧央行货币宽松力度超预期，但欧元在短暂下跌后大反弹，带动本周美元指数下跌1.2%。这既与德拉吉表态进一步宽松空间有限，进一步加大负利率可能弊大于利有关；也表明在全球经济无增长的情况下，不可能单纯靠放水提高风险偏好。本周新兴市场货币延续反弹，JP摩根新兴市场货币指数对美元上涨1.1%。

　　风险偏好进一步上升，全球资金继续流向风险资产。全球市场风险偏好进一步回升，欧美主要股市延续上涨格局，美、德、日长期国债收益率继续回升，美国高收益债和新兴市场信用利差均大幅下降。从全球ETF资金流来看，本周全球股票ETF净申购40亿美元，规模与上周持平。资金继续流入公司债和高收益债ETF，流出国债ETF。商品方面，资金继续流入贵金属ETF，但本周规模只有7亿美元，是2月以来最小的一周，也表明避险情绪减弱。本周资金持续流入亚洲新兴市场，但净流入规模由8.8亿美元降至4.4亿美元。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）