本文刊于2014年4月21日《第一财经日报》    

 

　　“分化”，已经成为官方对当前国际经济环境的基本定性。

 

      2013年年底中央经济工作会议在论及2014年世界经济态势时，强调了要充分考虑不确定性和复杂性。4月10日，国务院总理李克强在博鳌演讲谈及世界经济态势时，则表示“世界经济深度调整，发达经济体有好转趋势，新兴经济体又遇到新的挑战，不同国家经济走势分化”。4月3日，中国人民银行货币政策委员会一季度例会公告发布，公告也强调：“会议认为，国际经济形势出现分化，美欧等发达经济体积极迹象增多，部分新兴经济体增速持续放缓。”

 

      官方所勾勒的全球经济的“分化”态势这一新定义，恰与第一财经研究院徐以升、许元荣刚出版的新书《大分化：全球经济金融新格局》所勾勒的格局吻合。

 

      4月10日，中国人民大学重阳金融研究院主办“大分化：全球经济金融新格局”主题研讨暨新书发布会，本报摘录部分嘉宾观点。

 

      徐以升：从不确定性到大分化

 

      李克强总理博鳌演讲、央行货币政策会议都谈到的美欧等发达经济体和部分新兴经济体的经济形势分化，我理解，这是中国决策层当前对全球经济的总体概括，不再有“不确定性”，而是确定性出现了“分化”趋势。这一点也非常契合我们《大分化》这本书的主题，这主要表现在发达市场和新兴市场的分化，也还表现在发达经济体之间的分化和新兴经济体之间的分化。

 

      经济增长、股票市场、外汇市场很好地衡量了这种大分化。从全球发达经济体和新兴经济体实际GDP增速中，很清楚地看到，2003~2010年，无论是大繁荣还是大危机，都是比较同步的，而2010年开始出现了GDP增速的分化，这种分化持续到现在。

 

      新兴经济体增速减去发达经济体增速，这个数值差越高，显示新兴经济体的成长性越强，这个增速差水平在2010年达到6个百分点，但从2010年开始下降，目前为3个百分点。IMF预测这个差值维持在2~3个百分点的水平要持续到2018年，这意味着，这样的分化格局不是只在当前一两年，而是从2011年持续到2018年的大周期。

 

      股票市场的分化更为清楚，美股的上涨非常顽强，发达经济体和新兴经济体的股票走势分化非常明显。美、德股市都已超过危机之前2007年的高点。

 

      货币汇率的分化主要表现在美元对发达经济体货币汇率、也就是美元指数相对持平，而美元对新兴市场货币则大幅升值，或者说，新兴市场货币对美元大幅贬值。梳理国际资本流动格局，我们同样看到了这样的大分化格局，即国际资本总体上从新兴市场离开，流入发达市场。

 

      通过经常账户、政府债务、财政赤字、汇率敏感性、资本流出压力等多个指标，我们定义出了新兴市场里的“脆弱五国”，即巴西、印尼、印度、南非、土耳其。而像保持经常账户顺差的韩国，则是新兴经济体里向上的代表。越脆弱的国家，越面临资本外流压力，2013年5~6月的实践表明，他们需要用加息的手段来挽留国际资本。

 

     “大分化”逻辑里，除了市场已经讨论充分的美联储退出量化宽松政策的新周期背景，美国逐步退出绝对扩张的财政政策，转向相对收缩的财政政策，也需要高度重视。

 

      自2001年新世纪开始时，美国启动了一个2001~2009年的财政扩张周期，而从2010年之后，美国财政方向总体是收缩的，这样的收缩无论是收入端的增长还是支出端的下降，都是清晰的。从美国CBO（国会预算办公室）的预测来看，这一收缩格局将延续到2018年。这对评估美国的金融和经济都有很重大的影响。2011年8月标普下调美国国债评级的时候，中国市场很多人担心美国国债违约。但在数据上，实际上从2012年开始，美国国债比GDP已经见顶，开始向下。

 

      看美国财政赤字，从2009年最高的9.8%、2010年的8.8%，2013年下跳到4.1%，2014年CBO的预测是2.98%，这个预测一直持续到2018年都在2%~3%。从财政赤字占GDP的比例来看，美国的财政未来2~3年是最好的时期，一直到2018年都低于平均值，这非常值得我们关注，因为美国的财政和美国的金融联系非常紧密。

 

      此外，美国家庭的债务压力、美国小企业的信贷可获得情况、美国能源价格的比较优势、美国制造业劳动生产率的大幅提高、美国研发投入占GDP的比重持续上升、美元资产占全球外汇储备比例的企稳小幅回升，均支持美国经济的进一步复苏。而美国进口占GDP比例的下降，美国经常账户赤字的收窄，则显示出美国经济复苏对新兴经济体的拉动作用，不再像危机前那么大。这加剧了大分化。

 

      许元荣：大分化格局下中国是避险还是风险中心？

 

     “大分化”格局里，中国经济和金融扮演什么角色？

 

      在我与金融市场的广泛交流中，发现有两个非常不同的观点：一种观点认为，在未来大分化格局中，中国会成为一个避险中心，因为中国有一系列的独特优势，像外汇储备、贸易顺差、中央政府的负债水平较低等；另一个观点认为，中国是未来的风险中心，像房地产、地方融资平台等这些很大的风险，还有利率上升等很多风险。

 

      这两种相对的观点和逻辑，到底哪一种会主导中国的未来？

 

      首先，经济增长的总体表现和核心特征，我概括为“五高”和“四低”：

 

      一是高度依靠投资。中国现在投资率进一步上升到55%，这反映中国的投资率对消费的挤占，长期以来消费率从70%多下降到30%多，这是市场看空中国的很重要的数据。

 

      二是中国债务杠杆高，不仅中国总体杠杆比例高，而且这个数据在过去5年上升了50%多，这比国际上流行的所谓“5-30”规则还要高（即五年时间一个国家非金融的杠杆水平提升30个百分点，往往意味着往后发生金融风险的概率较大）。

 

      三是高度产能过剩。IMF的研究，中国现在制造业平均产能利用率在60%左右。有一些研究稍高一些。但总体过剩情况较严重。

 

      四是高度依赖重工业。在改革开放之前，中国经济依赖发展重工业被广为诟病，但实际上一直到现在，中国的重工业比例升高到72%，超过了中国历史上的最高水平。

 

      五是对房地产的依赖很高。2013年，中国GDP为56.8万亿元，房地产投资为8.6万亿元。从房地产在各个领域所占比例来看，占到GDP的15%，未清偿贷款的20%，新增贷款的26%，政府收入的39%。如果考虑到间接联系，还有“三个60%”：一是房地产市场关联着60%的实体经济产业，二是房地产业关联着60%左右的银行资产，三是目前中国民众财产保有形式的60%以上是房产。

“五高”之外还有“四低”，对中国增长模式的考验越来越大：

 

      一是固定资产投资效果系数持续降低。2013年我们国家的GDP是56.8万亿元，固定资产投资43.65万亿元，每单位固定资产投资所能推动的GDP的增量越来越少。

 

      二是信贷推动增长的效应降低。每一单位的信贷带来的GDP增加在下降。

 

      三是全要素生产率TFP对经济的贡献降低。从危机前的3%~5%的水平，降到目前的1%以内，这意味着全要素的效率改进、技术进步对经济的贡献目前是较低的。

 

      四是整体投资回报率降低较显著。据清华大学白重恩教授的研究，中国整体投资回报率在上世纪90年代达到10%~15%，次贷危机之前大幅降低，2012年大概是2.7%。

 

       在很多人看来，规避增长风险和金融风险，中国有“四道防线”，这是很多投资者对中国抱有信心的原因。

 

      第一，中国有很高的外汇储备，这是非常坚实的基础。但我们理解，在美联储2015年将要到来的加息周期和大分化过程中，未来中国面临的问题可能不是资本外流导致外汇储备耗尽的问题，而是外汇储备导致货币供应偏紧、利率走高，在这样的环境当中无法放松金融环境的问题。

 

      第二，经常账户顺差，这被认为是中国经济的优势。但这一优势在大幅下降，从2007年每个季度中国有1200亿美元左右的顺差，现在降低到400亿美元左右。我们总体的看法是中国经常账户顺差会逐渐走向平衡，甚至在一些季度比如2014年一季度，出现基本为零的局面。

 

      第三，资本管制也被认为是中国的优势。但从国际清算银行等的研究来看，资本管制的有效性很低，而且中国的外汇占款进入了不稳定的状态，有时候增加很多，有时候增加很少，有时候负增长，这体现中国资本流动很大的不确定性，进入非常大的波动周期。

 

       第四，中央政府、居民债务低杠杆。美国政府债务水平超过100%，欧元区为93%，中国未来在应对经济紧缩的过程中，中央政府增加杠杆的空间非常大；另外居民的杠杆水平，我们国家只有20%，美国为86%，欧元区为67%，这两个部门加杠杆的空间非常大。这一点是市场确认的，中国有很好的转杠杆的空间。

 

       曹彤：以“大分化”概括当前世界非常契合

 

      我认为，“大分化”的概括，比较准确地描述了我这一段时间来对世界经济、金融的一种直观的感受。我感觉这是一种平衡到不平衡、再到再平衡的过程。两位作者用“分化”这个词来描述，我个人感觉非常有新意，也非常契合。

 

      第一，从我个人的直观感受，金砖五国在当时作为概念提出时，觉得它们都有着非常美好的前景，现在看来，这五个国家不论政治、经济、金融的方方面面，是完全不同的五个经济体。

 

      第二，关于全球货币的治理。美国、日本、欧洲、英国，明显走出了四个不同的方向，美国在收缩，日本在扩张，欧洲持平，英国在货币上反而受益了。

 

      第三，最近研究美国经济的情况，发现一个现象，我们说中国的基尼系数很高，中国的贫富分化很大，其实你把美国的数据调出来之后真的很让人吃惊，它的基尼系数接近0.5，跟中国差不太多。美国所有中产阶级的“美国梦”也濒临破产边缘，很让人吃惊。

 

      大分化能不能得到自我修正？目前全球生产、货币双过剩，能不能做出自我修正，是个非常大的问题。

 

      首先从货币供给来看，国际货币治理缺乏机制和架构。徐以升在2013年提出了国际货币体系“大西洋体系”的概念，来定义美联储和几家发达国家央行基于美元流通性的货币互换机制，有一点味道，但仍不是完整的货币体系。你看全球货币的投放仍在加速，尽管货币已经过剩，但仍在加速。

 

      生产也是这样，WTO是鼓励全球贸易和生产的机制。现在生产已经过剩了，转向服务了，可它仍是供给性的机制，而不是约束性的机制。所以我个人是悲观的。

 

      中国也在大分化的背景下，我认为需要在这样的背景下来思考中国的未来，思考我们改革的策略和方向。在全球生产加工制造能力过剩的情况下，出口到底能起到怎样的拉动作用？在全球货币过剩的情况下，资本到底是什么含义？中国自身也是双过剩的中心，全球过剩自我也过剩，在这样的情况下，要思考用什么政策去与双过剩相对应，哪些时空上的安排是有效的，哪些是无效的。

 

      王家春：是分化而不是趋同

 

      我感觉“大分化”这个逻辑，对读者有着启发意义。因为从2008年金融危机爆发后，这几年国际金融环境包括经济环境变化较大，美国的QE要退又不退，欧债危机爆发后的缓和等，对很多人都是雾里看花的感觉，越看越乱。

 

      这本书有一个梳理，最大的概念就是分化，不同的经济体的形势在分化，财政政策在分化，货币市场在分化，等等，梳理得非常清楚。这个逻辑对我们思考中长期的投资策略非常有帮助。能够消除我们对未来的迷茫感，它是一个分化的格局，不要简单从趋同的角度看。

 

      现在我们的很多讨论，往往有一个隐含逻辑，即美国经济好，中国经济就好，这种想法在中国广泛存在。我在任何时候都要批判这种思路。过去20年是全球化辉煌的时期，美国经济“你好、我好、大家好”，但现在这样的局面被打破了，美国经济再好，是通过制造业的复兴、通过进口替代的模式出现的。中国这样的出口经济体，包括巴西这样的能源资源出口国，都会深受其害。大分化逻辑的提出，是很有启发性的，会让大家更冷静一点。

 

      在“大分化”的格局下，中国到底扮演什么角色？我个人认为中国在未来大格局之下，中国会逐渐成为世界的焦点，不会是大分化下的旁观者，也不会被遗忘，会逐渐成为焦点，这对我们投资者和政府来说都是非常重要的问题。

 

      高滨：中国债务率较低的原因

 

      我个人是做利率的，我想谈谈中国的问题。

 

      在市场的讨论中，第一觉得我们的外汇储备很高，第二我们的存款准备金率很高。大家认为这两个事情都是好事情，外汇储备可以在一定程度上帮助我们避免危机，准备金率有降低的余地也可以帮助我们救经济。

 

      但我认为，这不是两件好事，如果算，顶多只能算一件好事。原因在于，中国有一个有意思的地方，其实中国有一个隐性负债完全没有体现出来，就是央行是如何对冲外汇储备的外汇占款的。全世界主要央行和财政部的管理办法基本上是发债对冲，外汇储备是资产，另外一边一定有对应的债务，这个债务在中国不存在，你找不到央行储备资产的对应债务，而这个债务是藏在存款准备金里面的。在一定程度上，使得中国总体的债务比实际的债务要低，就是说它没有债务的明显对冲。比如在日本，日本有一万亿美元的储备，但是对应一万亿美元财政部债务。所以我们算日本的债务危机的时候，说它很好，是因为日本债务是显性的。而中国是藏在存款准备金里面，债务不是显性的，这使得中国好像债务较低，实际不一定是那么低。

 

       程实：唯一不折腾的是美联储

 

      全球经济自从危机爆发以来有一个非常“高大上”的概念，就是“多元化”，就是全球经济中发达国家的霸权会日渐收缩，新兴市场会不断崛起。但多元化没有像我们想象的那样不停往上推进。从2012年多元化出现了退潮的迹象，主要表现为这本书所总结的发达市场向上、新兴市场向下的“大分化”，是“东边日出西边雨”逐渐被转换的。

 

      这本书很务实，告诉我们当前发生的现实是什么，而不是我们期待的愿景是什么，铁一般的事实是不会给金子一般的幻想让步的。

 

      大家可能觉得很奇怪，美国之前是危机的中心，现在美国复苏得很快，是全球这两年表现最好的经济体，而新兴市场前两年表现好、现在却不行了。为什么？这本书做出了解释。在这里我想补充一个解释，就是为什么发生这些变化的原因在于，很重要的一个事实，我们看全球所有的主要经济体的货币当局，你会发现美联储有一个非常大的特点，它是唯一一个在最近的六年里没有发生货币基调转向的央行，我们看到包括欧洲央行、中国央行、印度央行、澳大利亚央行都发生过货币政策的转向，主要发生在2010和2011年这段时间。那时全球出现一股通胀的担忧，基本上全球主要经济体在那段时间都开始加息，然后当他们发现经济不行的时候又开始降息。而你会发现美联储是唯一一个维持宽松货币政策基调不变的经济体，它是唯一不折腾的央行。不折腾给它们的经济复苏带来非常好的、稳定的货币环境。

 

      最后，如果我们站在当下视角看中国经济，你会发现中国经济目前所有的经济指标都是往下走的，整个市场对中国经济存在悲观情绪。为什么会有悲观情绪？重要的一点是，我们没有站在全球的视角看中国，所以我们没有看到整个中国经济的全貌。如果站在全球大的视角看中国，在新兴市场已经往下的情况下，像这本《大分化》这样给我们提供一个横坐标和纵坐标，让我们找到中国经济所处的位置，这对认清中国经济的现实是非常有意义的。

      富察理盛：大宗商品市场也有大分化

 

      我想从大宗商品的角度来补充几点看法。我觉得《大分化》这本书应该多加一章，谈大宗商品市场的分化。

 

      大宗商品的分化，首先是本书所准确描绘的全球经济和金融市场分化的一个表现。我们看到，在市场上，跟需求、消费相关的一些商品，相对来讲比较强，而跟投资、工业相关的商品，会相对弱一些。跟中国的需求边际效应大的大宗商品表现差一些，跟美国的需求边际效应大的商品表现好一些，这从商品的价格表现可以看出来。

 

      大宗商品的价格变化是一个先行者，因为期货流动性较强，流动性好的资产会先遭到抛售，或者能够先反映经济的变化，流动性最好的是期货和衍生品，之后是股票和债务，尤其对新兴市场国家来说，股票和债之后是不动产。按顺序来看，两位作者的思路和对于中国经济的警示作用描述得比较准确，而且很有启发。

 

      大分化的现象是存在的。在此我比两位作者稍微乐观一点，因为美国还有一些其他结构性问题，现在虽然增长还不错，但也是相对而言，实际上它还是低于潜在的增长率，美国经济还可以做得更好。

 

      王文：关注美国内部的贫富分化

 

      我觉得这本书很重要的一点是，在全球金融危机发生五年多以后，对世界格局、金融格局的大评估，对全球经济金融形势以及中国所处地位的一种再审视。这是这本书的贡献。

 

      我想提另外一个方向。这本书是以国家来分析的，所以可以看到整体的新兴市场国家和发达国家之间的分化，新兴市场国家之间的分化，我赞同大分化的判断，我想强调，在国家内部、国家内部社会群体之间的分化同样值得重视。

 

      你会看到美国很多的经济指标有好转的趋向，但是你看美国，以2013年为例，2013年美国1%的富人得到了美国经济增幅93%的财富。这是中产阶级出现了问题。这种美国内部出现的分化，新兴市场国家也存在。这时候变成了权贵共谋的格局。

 

      另外关于中国经济的前景，很多数据指向悲观的方向，但我们不能不看到，中国是一个大国经济体。我们再细读李克强总理在博鳌上的讲话，有三句话，他说“向三个方向要动力，向改革要动力，向调结构要动力，向改进民生要动力”，他说“不会因为一时的经济波动而刺激经济”。对此我高度认同，对中国经济前景我个人持积极乐观的看法。

 

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