王文系中国人民大学重阳金融研究院执行院长，本文刊于5月29日《人民政协报》。

众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧。———“股神”巴菲特的金句多年来被反复引用，但仍有人在贪婪中前赴后继。

“如果股票跌破发行价（以下简称破发），鸣锣上市的这一幕将成为`悲剧’的开始。”在某境内金融科技企业境外上市当日，一位市场观察者“不合时宜”的评论一语成谶。时至今日，这家被贴上“独角兽”标签，上市前获多轮融资的“业内明星”，股价破发甚至腰斩；大股东中除了创始人，其他人纷纷套现离场；更让这家原本士气满满的创新型企业难以承受的，还有境内舆论在企业业绩发布后给予他们的压力。

鸣锣上市，冲高价，破发，股价“腰斩”，去年下半年至今，多家在香港上市的“独角兽”企业股价的“心电图”走势，市值较顶峰时大幅下跌甚至腰斩、破发，由此引发业界对此类代表新经济的企业真实价值的质疑。另外一些人则把质疑的目光投向了资本，认为在全球所谓“资产荒”背景下，资本过度追捧处于科研创新尖端且暂未盈利的“独角兽”企业，并在其上市后急于离场，留下一地鸡毛。

股价变脸是“独角兽”企业上市的魔咒吗？高估值与高市值之间无法画等号的真正原因何在？致力于尖端科技研发和模式创新的“独角兽”，在科研的冷板凳与自己的热情似火之间，如何坚守初心？

高估值低市值 上市=挤泡沫？

股价下跌，市值缩水，是“独角兽”企业的创新发展模式不对？还是盈利节奏跟不上预期？

“从发展方向上看，多数`独角兽’企业是科技创新和商业模式创新的先行者，是新经济发展的重要风向标。比如佳都科技参股的云从科技，就是中国人脸识别领域技术领先的`独角兽’企业。”在接受本报记者采访时，全国政协委员、佳都集团董事长、佳都科技CEO刘伟来了次现身说法。

刘伟注意到了港股市场“独角兽”股票连遇破发的情况，他的判断是，相比创新模式，企业盈利状况无法支撑市场过高估值是破发最主要的原因，叠加外部投资环境不确定性增加，以及资金面收紧、投资风格转换，造成港股新经济“独角兽”股价下行。

既是“独角兽”企业的挖掘者，同时也是个冷静的行业观察者，京北投资总裁罗明雄在接受本报记者采访时表示，“独角兽”企业上市之后行情变脸，较大可能是之前估值太高、预期太高，导致上市透支了所有的想象空间。

“人们在一级市场（即股票的批发市场）往往在意的是想象空间，没有看实打实的利润；一旦到了二级市场（即股票的交易市场），财务数据公开之后，人们看的就是市盈率（即PE，最常用来评估股价水平是否合理的指标之一）了，如果估值过高而实际支撑利润的空间过窄，则`独角兽’股价也会暴跌。”罗明雄这样说。

有人说，上市是“独角兽”融资状况最好的时刻，但也有可能是坏状况的开端，“确实也有`独角兽’在上市之后利润能够快速上升，但多数创新企业的成长是需要时间。”罗明雄说。

但罗明雄也认为，企业是否有利润，与对经济的贡献确实要分开来看，对于“独角兽”而言，如果其在行业内真的具备影响力和颠覆性，适当的不盈利或低利润是可以理解的，但跟风炒作是不理性的，因此除了看估值、看预期，还是要回归到本质上来。

创新能力没有想象中那么高？

“我接触过很多国内所谓的`独角兽’公司，也给很多`独角兽’企业做过培训，感觉最深的，就是国内外`独角兽’在概念上存在着巨大差别。比如国外的`独角兽’，主要是指在尖端、新颖、前卫领域出现的领衔式企业，这些企业挑战的是已经看似不可能再取得成绩的领域，比如已经存在世界尖端科技的领域。相比之下，国内的`独角兽’所指的，有一些是出现创业创新重大苗头，有天赋、有潜力的企业。可以说，对`独角兽’预期的差别，造成了资本对国内`独角兽’企业预期过高，也由此不能理性看待它们的成长轨迹。”虽然是学院派代表，但中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文这些年走南闯北，对国内外创新企业“见多识广”。

国外“独角兽”企业都是啥评价标准？王文说可以看看“脸书”（“Facebook”），它把握住了20年前出现的互联网信息化浪潮。“相比之下，国内的`独角兽’往往出现在新型技术浪潮末端，但我们却给了它们过大的预期。”王文这样说。

按照此前国内相关研究团队统计的数据，截至去年年底，中国“独角兽”企业已多达164家，单从数量上看，就已经超过了“独角兽”概念的原产国美国。

量大的同时，很多人欣喜地看到了中国“独角兽”企业的质优，一个国内人士较为看重的衡量标准是企业估值。比如国内某“独角兽”头部企业当前估值约为750亿美元，已经是“超级独角兽”的概念了。

不过，在量大质优的表象下，也有人说，国内“独角兽”企业不能为“独角兽”而“独角兽”，更不能为了估值而估值，否则很难保证技术和资本不出现双重泡沫。

“有些问题是共性的，比如美国也存在科技泡沫。泡沫是科技创新的代价和成本，科技创新三分技术、七分资本。关键的问题是，能否真正培育出一大批全球领先企业，又不引发系统性风险。”在接受本报记者采访时，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢这样说。肖钢同时表示，当前市场对“独角兽”应有一个合理的认知，既呵护其成长，又冷静关注其发展，而不是为博高收益，盲目炒概念，“股市应是有钱人积累投资经验的地方，从政府角度，着重对投资者准入分类，才能保护投资者合法权益”。

稳住“独角兽”行情的他山之石

没有创新，哪来发展？大家讨论“独角兽”企业上市后种种表现的一个大前提，是认可同一个逻辑——引导资本市场加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持仍是主线，“独角兽”上市本身是顺潮流而行的。

“当前要做的，是注意甄选`独角兽’企业。”刘伟建议，在引导“独角兽”回归A股的过程中，应研究和确定支持“独角兽”IPO试点的行业范围和规模门槛，明确纳入试点的企业标准，可将首批IPO试点圈定在行业优势龙头企业，选择真正有业绩、有前景、踏实求发展的创新企业。同时要慎防企业估值过高。

“如果说企业上市后股价发生较大的调整，除了市场宏观原因之外，很可能是企业一些不太好的信息在上市后才被披露出来。那么很多人会问，为什么上市前的各种报表当中，或者在监管的审查当中，这些问题没有被暴露出来？是否说明我们的审查不够严谨？我国目前的上市准入是审核制，监管者要对申请上市企业所有的材料进行审查之后，才能准许其上市，如果上市之后业绩就变脸，很多人也会问是否证监会的审查也有不完美的地方？”全国政协委员、北京大学光华管理学院副院长金李一年当中会有接近一半的时间在美国执教，他关注财富管理话题，也见惯了资金对于“独角兽”企业的追捧。

在接受本报记者采访时，金李认为，“独角兽”企业也是企业，诚然，会有一些投资者早期对其估值过于乐观，但这里也不排除有人在人为误导投资者，长此以往，这些行为会伤害资本对创新支持的动力。

那么，我们不妨来看看，在诸如美国证券市场新股注册制下、而非我国采用的审核制制度之下，如果上市公司业绩变脸来自企业造假，它将承受怎样的处罚。

“注册制对企业而言，是宽进严管的。宽进将降低监管者的审核压力，但以市场为主体的严管，依旧会让通过业绩造假完成上市的公司承担严重后果。”据金李介绍，在美国，有一批机构专门针对已上市公司进行调研，如果发现上市公司有业绩造假的情况，这些机构会做空上市公司股票，并由此获得合法利润。

被发现造假的上市公司，股价往往会暴跌。而在机构做空股票之后，美国法律允许股民进行集体诉讼，律师会代表股民去找上市公司索赔。“这种集体诉讼采取默认加入、明示退出的制度，也就是任何一位因企业业绩造假而蒙受损失的股民都可以代表所有受害股民委托律师，向体量巨大的上市公司发起索赔。而作为辩方，被股民集体诉讼的上市公司只能自证清白，其逻辑是`你如果无法证明自己不是坏人，那你就是坏人’，甚至上市公司董事长和首席财务官会因为误导投资者面临牢狱之灾。”在金李看来，注册制在事后监管的力度之大，会让造假者成本巨大，进而从不敢犯罪，变为不想犯罪。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）