本文刊于4月20日“重阳投资”微信公众号。

Q：中国人民银行决定，从4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率1个百分点。请问重阳投资如何解读此次降准，及其对资本市场的影响？

A：央行决定自4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率1个百分点。此次降准预计释放流动性1.3万亿，其中约9000亿用于替换存量MLF，4000亿为释放的增量资金。我们认为，应该从金融改革和逆周期调控两方面理解此次降准。

首先，以降准替换MLF对于重塑货币市场利率和解决利率双轨制具有重要意义。2016年以来，央行主要通过MLF等工具补充银行体系的超储消耗，其好处是避免了降准释放过度宽松的信号，为去杠杆创造中性适度的货币环境。但是，MLF资金并不稳定，且与零成本的降准相比，MLF的成本显然是偏高的。在1年期3.3%的MLF利率锚定下，1年以内的同业存单利率以及1年以上金融债利率水涨船高，整体推高了债市利率水平。

从更大的视角来看，这样的政策也强化了利率的双轨制。以股份制银行为例，此次降准前6个月的同业存单发行利率约为4.2%，6个月理财预期收益率约为4.9%，而面向个人的大额存单利率仅为1.83%，其结果是普通存款不断流失，资金流向理财、同业等影子银行部门。央行行长易纲此前在博鳌论坛即表态希望进一步推进利率市场化改革，打破利率双轨制。央行近期已经上调了存款利率浮动上限，意在抬升存款利率水平；降准则有助于降低货币市场和债券市场利率水平。不难看出，打破利率双轨制已经迈出了第一步。此次降准后，仍有约4万亿的MLF余额，我们预计这样的置换将持续进行。

其次，此次降准也有较强的释放货币市场流动性、促进货币信贷合理增长的意图。毋庸讳言，降准无论在何种情况下，都具有较强的逆周期调控的信号作用。一季度尽管GDP增长保持在6.8%的较高水平，但表外融资急剧萎缩导致社融增长大幅放缓，中美贸易摩擦升级等，都为后续经济带来了较大的不确定性。此次降准将额外释放4000亿流动性，降低金融机构负债成本，促进货币信贷合理增长，更好支持实体经济发展。

降准最直接受益的是债市。由于此次降准完全超出市场预期，且对货币市场和债券市场利率影响深远，18日债券市场收益率大幅下行，10年国债和国开债最大下行幅度约20bp。降准对实体经济的传导需要一定时间。历史上看，从首次降准到社融增速回升，最快的发生在2008年末，只用了2个月；对于2011年末和2014年末的降准，社融增速回升则均发生在6个月之后。与以往几轮周期中的首次降准不同的是，此次政策的反应速度更快、更具前瞻性。相应的，降准对实体经济产生效果的传导时间可能更短。因此，本轮降准后国内股票市场和商品市场均出现了大幅上涨，市场宏观预期出现了较大的改善。同时，此次降准时机的选择也表明了政策制定者维护资本市场稳定的决心。在“上有顶、下有底”的市场中，耐心发掘个股更加重要。

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