本文刊于2月29日重阳投资公共微信号。

　　一周观察

　　预计2月CPI同比上涨1.9%。2月上旬春节期间食品价格，特别是蔬菜价格涨幅较大，但中旬起已经开始大幅回落。预计2月食品价格环比上涨约5.0%，非食品方面，近年来1-2月CPI非食品价格累计环比涨幅约为0.3%，因春节时间差异而在不同月份有所差异。今年1月非食品价格涨幅0.2%，因此预计2月非食品价格涨幅为0.1%。综合基数效应，并考虑到今年CPI权重调整因素，预计2月CPI环比上涨1.3%，同比上涨1.9%。

　　春节后旺季展开，需求强度仍有待观察。1月和2月六大电厂耗煤量分别下降13%和21%，这既有春节错位和需求低迷的因素，一定程度上也体现了传统行业开工率低迷、供给受限的影响。价格方面，前期煤炭、钢材等价格大幅上涨，而水泥价格持续下跌，正是体现了不同工业品间开工率和库存水平的差异，与终端需求关系较小。元宵节过后，随着下游行业的逐步复工，未来2-3周将是检验今年春季传统行业旺季需求的关键窗口。

　　美国经济及通胀走强，加息预期强化。本周公布的1月份美国居民收入及消费支出、耐用品订单数据均处于市场预期区间的上沿，这与此前公布的1月制造业企稳、零售向好等数据趋势一致。尽管包括美国在内的全球金融市场前期出现剧烈调整，但今年以来（也即美联储加息以来）美国的主要宏观数据普遍呈现向好的势头。通胀方面，1月美国PCE价格指数回升至1.3%，美联储最为关注的核心PCE大幅回升至1.7%。结合1月美国核心CPI升至2.2%，表明在就业和消费驱动下，美国经济内生动力强劲，通胀压力加速上升，这使得美联储在年内甚至二季度再次加息的概率加大。

　　欧元区及日本经济低迷，通胀维持低位。2月欧元区及德国制造业及服务业PMI、ZEW和IFO等多个景气调查数据也均出现回落，日本制造业PMI降至8个月低点，表明欧元区和日本在货币贬值趋势终止后经济景气大幅下滑。反映到通胀上，1月欧元区和日本CPI仅为0.3%和0.0%，核心CPI仅为1.0%和0.7%，通胀增长乏力。从债券市场价格隐含的通胀预期来看，本周尽管美国通胀预期大幅上升，但欧元区不升反降，也体现了欧元区和美国经济的分化。

　　节后缴准带动资金利率上升。本周公开市场净回笼仅800亿元，但随着节后现金回笼银行体系，存款增加使得25日的准备金缴款金额较大，加之部分银行因不再满足定向降准标准导致法定准备金率上调，银行间资金面在下半周趋紧。周五银行间加权回购利率为2.21%(↑24bp) 。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.09%(↑15bp)和2.50%(↑16bp) 。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为3.08%(↑37bp)和2.85%(↓7bp) ；AAA级1M、3M同业存单发行利率为2.60%(-)和2.80%(↑7bp) ，6M和1Y同业存单发行利率分别为2.85%(↑3bp)和2.92%(↓3bp) 。

　　人民币对美元汇率小幅下跌，但相对一篮子货币仍然走强。本周美元指数走强，央行持续上调美元中间价，周五报6.5338(↑0.23%)。周五在岸USD/CNY收于6.5413(↑0.32%)，USD/CNH收于6.5474(↑0.32%)。由于人民币对美元贬值幅度小于欧元和日元，根据我们模拟的CFETS人民币汇率指数，本周人民币汇率对一篮子货币环比上涨0.38%。成交量方面，本周在岸美元/人民币日均成交量降至136亿美元，较节前一周小幅下降7亿美元，表明近期资本流出压力下降。

　　国内债券收益率小幅上行。本周一级市场供给平稳，利率债总发行量1717亿，偿还1202亿，净供给515亿；信用债发行量2366亿，偿还量938亿；净供给1428亿元。尽管一级市场加权认购倍数继续回升，但周四招标发行的10年期国开和口行债利率高于二级市场水平，表明一级市场趋弱。二级市场利率在资金面偏紧、大宗商品价格反弹的情况下小幅上升，10年国债活跃券150023收益率收于2.885%  (↑1.5bp) ；10年国开债活跃券150218收益率收于3.165% (↑3bp) 。

　　美国与欧日经济分化导致美元指数大幅走强，新兴市场货币继续分化。美国加息预期驱动美元对欧元和日元大幅走强，特别是在周五PCE数据公布后，全周来看美元指数上涨1.6%。新兴市场货币受到大宗商品价格反弹的支撑相对坚挺，JP摩根新兴市场货币指数对美元整体仅下跌0.2%，但仍然呈现出亚洲货币弱，拉美和新兴资源国货币强的特征。

　　全球长债利率分化，10年日债步入负利率。受到通胀及通胀预期分化的影响，美国与欧洲、日本长债利率分化。本周10年美债利率上升2bp至1.76%，10年德债利率下降6bp至0.15%，10年日债利率下降8bp至-0.07%，10年日本国债正式步入负利率。信用债方面，受到风险偏好回升影响，全球信用利差继续小幅回落，美国投资级信用债、高收益债和新兴市场美元债均上涨。

　　全球资金避险情绪仍然较强。从全球ETF资金流来看，尽管全球股票市场总体仍在反弹，但全球股票ETF仍遭到37亿美元的净赎回，且流出规模扩大。本周资金继续流入债券和贵金属ETF。好消息是，本周亚洲新兴市场已从外资净流出转为小幅净流入。

　　点评

　　近期市场关注的焦点集中在1-2月信贷大量投放的后续影响。在资产价格领域，一线城市房价再次加速上涨，呈现出一定的类“滞胀”特征。但实体经济层面通胀依然温和，我们预计2月CPI同比上涨1.9%，较1月略有上升。去年末以来大宗商品价格持续反弹，但电厂耗煤量增速持续大幅下降，表明商品价格反弹主要反映了去产能背景下低开工率和低库存的影响，而非需求回升。元宵节后下游需求刚刚展开，实体经济旺季的需求强度尚有待进一步观察。

　　海外市场方面，1月美国主要经济数据向好，美联储关注的核心PCE通胀大幅跳升至1.7%，这使得美联储年内甚至二季度加息的概率大幅上升。相反，欧元区和日本在货币贬值趋势终止后经济景气下行，通胀持续低迷。本周美国长期国债利率小幅上升，欧洲和日本国债利率进一步下行，10年期日本国债正式步入负利率，正是反映了美国与欧元区、日本在经济和通胀走势的分化。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）