作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长，本文转自7月5日“中国宏观经济论坛CMF”微信公众号。

近期央行在指导外汇市场自律机制过程中，推动市场主体落实“汇率风险中性”理念。在标准的金融学教材中，“风险中性”是关于投资者风险偏好的一个重要假定，主要运用于期权定价中。在目前大家比较接受的BS期权定价模型中，关于投资者风险偏好的假定就是风险中性的。在风险中性假定下，金融市场无套利的结果是投资者只能获取无风险报酬，不存在任何风险溢价或者贴水。

“汇率风险中性”在“风险中性”的基础上加上了“汇率”二字，具有很强的针对性。主要是针对近一年来人民币较大幅度的升值，且升值趋势比较明显，导致了外汇市场可能通过持续做多来获取汇率收益的现象，减少这种通过汇率趋势性波动来完成的外汇市场套利活动。一旦金融市场出现了比较明显的趋势性交易行为，金融市场资产价格就会出现单向变动的“超调”，从而放大了金融市场的波动风险。

图1给出了2020年初至今的美元指数和美元兑人民币汇率的变化情况。从2020年3月金融大动荡开始，由于流动性恐慌，美元指数有一个明显的上涨，在3月18日站上100。随着美联储快速“爆表”，5月15日之后美元指数开始了一直在100以下的走势。美元兑人民币汇率在5月28日达到高点7.16，此后随着美元指数下行，人民币开始了升值，尽管中间有所波动，但基本是一直升值到2021年5月31日的6.36。

图1、美元兑人民币汇率和美元指数的变化（2020.01.03-2021.07.02）

数据来源：WIND。

观察图1中的走势，我们会发现，在美元指数走软、人民币升值的阶段上，或者美元指数走强、人民币贬值的阶段上，人民币汇率的走势要比美元指数走势的趋势明显。我们可以从四个阶段来观察，可以依据美元指数阶段性来划分四个阶段。阶段1：2020年5月15日至2021年1月6日；阶段2：2021年1月7日至2021年3月30日；阶段3：2021年3月31日-2021年5月25日；阶段4：2021年5月26日-2021年7月2日。图中这四个阶段是比较清晰的，美元指数在整体下移的过程中走出了不对称的“W”形状；相对应地，人民币汇率也走出了整体升值趋势中不对称的“W”形状。

通过简单的技术处理，我们计算出四个阶段的变化幅度和标准差，可以用夏普指数来衡量比较每个阶段的投资业绩。我们假定在上述四个区间里，以收盘价计，从事后的角度假定投资者能够准确预计到每个区间的升值和贬值趋势，从而采取升值做多、贬值做空的策略，那么我们可以得到每单位风险的收益率。图2给出美元指数与人民币汇率每个阶段采取上述策略的夏普指数，可以明显发现人民币汇率每单位波动风险的收益率要远高于美元指数每单位波动风险的收益率。

图2、美元指数与人民币汇率的夏普指数

原始数据来源：WIND。

图2显示了人民币汇率每个阶段的夏普指数均显著高于美元指数每个阶段的夏普指数，这说明了人民币波动的趋势性要明显强于美元指数波动的趋势性。换言之，外汇市场更容易形成人民币汇率的趋势性交易策略，从而出现趋势性做多或者趋势性做空的赌博性交易，产生人民币汇率可能会出现更长时间出现偏离均衡汇率的风险。

正是在这样的背景下，央行推动市场交易主体落实“汇率风险中性”理念，目的是要减少单纯的汇率趋势性交易行为，强调汇率服务于实体经济发展的宗旨。

“汇率风险中性”理念并不是不管理汇率风险，而恰恰是更加强调了汇率风险管理，金融市场的基本功能之一就是风险管理。央行的“汇率风险中性”是主张企业将汇率波动纳入日常财务决策，合理运用衍生金融工具对冲汇率风险，降低外汇市场波动对主营业务的不确定性影响，从而确认企业主营业务现金流不会因为汇率波动而产生较大的影响，树立金融为实体经济服务的理念，而不是仅仅关注汇率波动交易本身，赌人民币汇率趋势性升值或者趋势性贬值，从而在趋势性交易中牟利。当然，如果赌错了方向，就会导致重大损失。

“汇率风险中性”理念强调了汇率市场的风险管理功能，更好地树立汇率风险管理意识来为实体经济服务。这要求进一步完善汇率交易机制、培养更多更好的汇率交易从业人员，以适应中国经济在全球经贸、投资领域越来越大的影响力。

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