王庆系上海重阳投资管理股份有限公司总裁兼首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院理事，本文刊于2月27日“排排网研究院”微信公众号。

　　人弃我取，人取我予。这种逆向投资的思维已被广泛地运用到投资方面，然而，重阳投资从零到百亿的崛起，同样也是“背道而驰”的结果。重阳投资是如何做到的？它的秘诀在哪里？我们又该如何搭乘这艘“私募巨轮”呢？近期，私募排排网采访了常青树获奖私募——重阳投资总裁王庆，由他来为您一一揭秘。

　　“背道而驰”，传奇从起跑线开始

　　纵观国内外资管机构的发展路径，大多数资管机构成立的初期均以管理客户资金为主，随着策略的不断成熟以及财富的不断积累，部分资管机构会逐步收缩对外管理资金的规模，转变为以管理自有资金为主。

　　“可以说，重阳的发展路径则完全是`背道而驰’的。2001年底，`老重阳’在上海浦东注册成立，但公司成立的最初目的并非为外部客户提供资产管理业务，而是以管理公司自有资金为主。董事长裘国根先生在先前的投资过程中取得了巨大成功，在成立公司之前就已经基本实现了财富积累，并拥有足够的资金进行投资。”王庆表示。

　　随着重阳的投资策略、团队构建、运营管理等逐步成熟，董事长裘国根也希望通过投资来服务客户、回馈社会。于是，重阳投资于2008年9月发布第一支公开产品——重阳1期，并于2009年6月成立新重阳——上海重阳投资管理有限公司（重阳投资），开始正式转向客户的资产管理。

　　长期利益先行，波动率几乎最小

　　拥有多位经验丰富的高管团队、大量自有资金以及多年自有资金的管理经验，注定了重阳投资从骨子里缺乏对短期暴利的饥渴感，而更追求中长期稳健的长期收益。

　　“相比于一般私募基金起始于客户资金的管理，我们重阳投资在正式管理客户资金前，就有了长达七年的时间一直服务于自有资金。期间我们竭力避免亏损，因为只有在不亏损的前提下才能考虑如何获得收益。”王庆说到，“从投资业绩来看，重阳投资在成规模的私募基金中，在给定业绩的情况下波动率几乎是最小的。这也正如董事长裘国根所言，`投资成功的第一要义是避免大亏，平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率’”。

　　此外，作为公司创始人的裘国根因为早年便已实现财富积累，故他在做投资及公司的管理时少了份对短期商业利益的饥渴感，多了份看重中长期发展的视野和从容。

　　掌握规模扩张的主动权

　　2015年大牛市，投资者投资热情高涨，资金大量涌入，很多的私募机构借机拓展，迅速做大。然而对于重阳投资来说，它有着自己的思考。重阳投资王庆认为，首先最重要的一点是确保可持续的、稳定的业绩，这个可持续很重要，而对于规模的追求反而是第二位的。

　　“我觉得当时市场的风险收益情况不适合再去接受新资金，所以关闭了不少旗下产品的申购，同时逐步提高了对冲产品的套期保值比例，尽管短期损失了一定收益，长期而言具备更高风险收益比，确保了客户的利益，以及业绩的可持续性。”

　　“三四七八”投研体系，诠释中国式价值投资

　　“具体来讲，重阳的价值投资就是基于深度研究基础之上的、逆向的价值投资。所以，从策略上来讲，重阳投资首先坚持自上而下要有一个宏观的观点，要有行业的配置；其次自下而上要认真选择投资标的，包括选项目、选行业以及选人；同时需要注意的是，自下而上、自上而下的分析结论要一致，当发现二者之间有矛盾的时候，肯定是在某个方面有盲点，所以需要自上而下、自下而上反复进行比对，然后达到一致，这是很重要的一点。”

　　基于这些理念，重阳投资从过往投资十几年的经验中，总结了“三四七八”的投研框架。其中：

　　“三”指投资研究中的三部曲，包括严谨清晰的逻辑、全面深入的实证、以及及时有效的跟踪；

　　“四”指重阳投资的投研人员在做市场的基本面分析时所建立的由盈利、利率、风险偏好和制度组成的四要素的分析框架；

　　“七”指在投资建议书的准备过程中，重阳投资要求投研人员必须分析到位的七个要素，包括核心投资逻辑、行业分析、公司竞争力分析等；

　　而“八”则是在投资跟踪时需要做到八个方面的紧密跟踪，包括全球政经动态、全球宏观经济景气度、全球利率汇率及商品价格等。

　　“在行业选择方面，我们会对全行业都会保持关注。从中长期来讲，不会拘于某个行业，而是会重点关注能成为行业领袖的标的。做投资最终需要落实到单个的股票上，好行业不一定有好股票，同样，很热门的行业也不一定有好公司可以投，关键在于如何在好公司、好行业和好股票之间把握平衡，而这个平衡点就是股票的价格是否合适。”

　　“在个股选择方面”，王庆强调说，“做投资尤其是二级市场投资，好公司和好股票是两个概念。比如PE、VC所投的部分优质标的以及行业当中的独角兽都是好公司，但是一旦进入二级市场之后他们可能不会成为好股票，因为这里面很重要一点是估值，如果其IPO的定价估值非常高，已经透支了未来成长的空间，这样的股票对于我们来说未必是二级市场上好的投资标的”。

　　对于不同风格的投资机会，重阳投资也同样重视。“在我们内部，不会区分成长型公司和价值型公司，更多的还是看以后能有什么样的增长、确定性有多高、现在愿意付出多少钱去买，如果最终比较下来觉得划算，就会纳入标的池。对于很多公司，我们会对它未来基本面有个预期，基于这个预期，再参考它的价格是不是值得去买这种预期，如果是合理的，也会去进行投资。对于处于风口上的股票，也会研究。同时我们也认为很多传统行业的公司也有很好的转型机会，不比风口上的公司缺少创新意识。对于这类公司，则会基于基本面研究之后，来判断它的价格背后的风险和收益是不是划算。”

　　谈中国未来的投资机会

　　王庆认为，中国经济从长远来看是非常确定的，肯定会不断增长，人民生活水平也会不断提升，会越来越接近发达国家，而且会以比其他国家更快的速度去接近。但目前中国经济处在转型的关键时期，短期内有一些不确定性，比如说高负债、高杠杆、国企改革等，同时包括金融风险的问题。

　　对于未来中国的核心竞争力，王庆认为中国经济真正的立足点是中国市场足够大，这是诞生优秀企业很重要的基础。从全球来看，伟大的公司多数是在大型市场中产生的，为什么很多伟大的公司在美国，很重要的原因是美国市场足够大。在为一个单一的足够大的统一市场提供产品和服务的过程中就有可能创造出伟大的企业来，中国也是这样。中国有统一的大市场，从需求方面必然注定会出现优秀的企业。

　　茅台持续上涨，白马股估值存在透支？蓝筹股未到估值泡沫

　　站在当前时点，我们认为，大型蓝筹股整体性的价值回归进程已经过半，接下来市场将在2017年分化基础上进一步分化，即“二次分化”：一方面在领涨的10%个股中部分业绩超预期的标的将继续为投资者带来超额收益；另一方面2017年落后的90%个股也将展现出新的“一九”分化行情。需要强调的是，经过2017年的估值修复，市场对蓝筹股整体已经形成较高预期，未来仅靠预期实现将很难获取超额收益。投资者必须更进一步，寻找那些向好预期尚未建立但未来有望建立的公司。

　　A股将进入价值投资时代，投资者应注重结构性变化

　　中国股市对外开放的步伐在加快，2017年A股也加入了MSCI。面对涌入的外资和变化的投资环境，A股又有哪些机遇和挑战呢？

　　“实际上，这就是证监会领导推动的`三化’中的国际化内容，这对中国市场进一步走向成熟和效率提升有非常大的积极作用。因为国际投资者的投资理念、投资方法都很成熟，对提升中国股票市场的效率肯定是有帮助的。”

　　“例如港股通、沪港通、深港通开通之后，境外投资人通过香港进入A股市场。他们选择上市公司的标的显然是有特点，普遍青睐优质的蓝筹股，对A股市场投资风格的合理化有催化作用。国内投资者应该看到趋势性变化，这种趋势性的变化不是投资风格转换或板块的浮动，而是大的结构性的变化，所以A股市场的投资环境会进入到一个新的阶段，我们称之为立体化的价值投资时代。”

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