近期有关个别大型信托产品遭遇兑付困难的事件颇受媒体和资本市场的关注。是否打破“刚性兑付”成为讨论的焦点，尤其是有分析人士担心，打破信托产品的“刚性兑付”可能引起系统性金融风险。

　　在关于打破“刚性兑付”的讨论中，有必要区分两个概念和厘清一个关系。

　　两个概念是：个别的信用事件和系统性金融危机；一个关系是：微观信用事件和宏观金融风险之间的关联关系。笔者认为，打破信托产品的“刚性兑付”是个别信用事件，与系统性金融危机有本质区别；中国宏观经济和政策的基本面稳健，可以有效防止微观层面的信用事件诱发宏观层面的金融风险。

　　打破个别信用产品的“刚性兑付”的确具有标志性意义，但其系统性影响不宜夸大。当前，中国并没有具体法律条文规定信托公司必须执行 “刚性兑付”。因此，如果有个别成规模的信托产品无法实现兑付，演变成一个信用事件，会打破业界这个不成文规矩。这是一个从无到有的“第一次”，可能产生较大心理上的冲击，但这不能简单等同于系统性金融危机。后者指的是那些波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。

　　尽管最后一根稻草可以压垮一只骆驼，并不是每一根落在骆驼身上的稻草都会给其带来危害。同理，尽管系统性金融危机通常由个别信用事件所触发，并不是任何一个信用事件都会产生系统性影响。这里尤其不能把“相关关系”混淆为“因果关系”。

　　首先，一个信用事件是否会产生系统性影响是一个宏观问题，须要基于宏观脆弱性分析做出判断。在这个问题上，中国社科院和国际货币基金组织的最新研究成果很有参考价值，它们的结论大体一致： 一方面，尽管近年来中国全社会整体负债率上升较快，但资产负债表的资产方也在扩张，以至于中国的主权资产净值始终为正值且呈上升趋势，意味着中国发生类似于欧洲主权债务危机的风险极小；另一方面，中国的全社会杠杆率虽高于金砖国家，但远低于主要发达经济体，而且这与中国全社会储蓄率远高于金砖国家是一致的，从而杠杆率总体上处在温和、可控的范围内。

　　其次，一个信用事件是否会产生系统性影响，须要对被打破“刚性兑付”的产品或机构是否构成“太大而不能倒”的问题做出判断。基于2013年三季度末数据，集合资金信托规模约2.36万亿元，其中可能面临较大潜在“刚性兑付”风险的融资类集合信托规模估计约在1.14万亿元，只相当于约2%的GDP，因此整体规模并不大。鉴于信托产品的行业属性分散， 信托公司数量众多，而且在所有金融机构(包括银行、保险、证券公司等)中的杠杆率是最低的，个别机构因无法执行“刚性兑付”而倒掉，很难产生传染效应。

　　第三，即使由于一些特殊原因出现“太大而不能倒”的问题，如果政策层面既有意向又有能力去应对，也不会引发系统性金融危机。从政策意愿看，不久前结束的中央经济工作会议把“着力防控债务风险”列为2014年六大政策目标之一，决心可鉴。从政策掌控力看，中国银行系统高达20%的存准率，央行持有的3.8万亿美元的天量外汇储备，甚至当前高企的短期利率都意味着：如果有必要，政策层面有充足的运作空间，把系统性风险的隐患消灭在萌芽状态。

　　风险是客观存在的，无法被消除，只能被分散和转移。表面普遍存在的“刚性兑付”，并不意味着经济系统固有的内在风险被消除了。风险因素只是没有通过有效的风险定价由投资者承担，而是被不适当地转嫁给第三方。

　　当前在信托产品和债券市场普遍存在的“刚性兑付”现象，表明这些市场的核心风险定价功能失灵。在当前的各种投资产品中，恐怕只有股票市场上“买者自负”的理念深入人心，投资者没有“刚性兑付”预期。

　　鉴于此，股票市场上已经成为“风险洼地”，承担了“不可承受之重”：A股市场过度地、显性地反映了系统性风险，具体表现为当前股票市场的风险溢价过高。

　　在不出现系统性金融危机的前提下，打破信托等债性产品的“刚性兑付”会提升全市场的风险定价效率，尤其是降低股票市场上被扭曲的风险溢价，有利于加快多层次资本市场的建设，帮助实现“主动降杠杆”，从而减少潜在宏观的金融风险。“降杠杆”有两种途径，一是减负债，二是加权益，选择单纯减负债的去杠杆或将严重影响经济增速，选择以加权益为主、减负债为辅的去杠杆则更现实可行。（来源：《财经》作者为上海重阳投资管理有限公司总裁王庆）