作者陈心系上海重阳投资管理有限公司合伙人、首席分析师、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，刊于2014年5月26日第一财经日报。

      2014年年初以来，国债收益率曲线下移并陡立，短期国债收益率收缩70个基点，10年期国债收益率收缩40个基点。在货币政策紧平衡的背景下，收益率曲线的变化含义深刻，虽表面有悖常理，但事实上是多因素共同作用的结果：地方融资平台管控和房产市场降温降低资金边际需求，银行对经济更趋谨慎因而降低信用敞口增配国债，货币市场基金规模上升扩大国债需求，央行“锁长放短”进行扭曲操作。

　　那么，收益率曲线的微妙变化对于国内大类资产未来的价格走势意味着什么呢？

　　回顾国内投资品、股票、债券和房产市场2010年以来的价格变化轨迹不难发现，对经济增速回落最为敏感的是包括大宗商品在内的投资品；随着经济预期恶化，A股市场整体估值持续下降；当市场担忧企业违约风险加剧，部分企业债、城投债遭到集体抛售，而信贷资金供求趋紧推高广谱利率（市场上一系列利率指标，如基准利率、央票利率和银行间利率等）。随着市场风险偏好继续降低，资金大量涌向国债，并从短期向长期延伸，而信用利差分化加剧。受刚性需求支撑，房地产价格一路震荡走高，但风险忧虑上升的银行开始逐渐惜贷，全国房价在2014年年初开始有所松动。

　　从我国不长的资产价格历史看，货币供给变化多是导致大类资产价格波动的主因，这一轮资产价格重估也不例外。

　　2010年末M2增速见顶，GDP增速2011年开始回落，投资品价格走软，A股整体也由此步入熊市。货币供需趋紧，以融资平台、房地产为代表的刚性融资需求对接影子银行，推高广谱利率，造成2013年经济下行与利率上行这种背离现象的出现。但房价担忧和利率压力促使银行收紧按揭，引发2014年房价开始在全国范围内出现调整。综合看，过去一轮资产价格调整同样起源于货币供给变化，以利率为链条、按照风险暴露由高到低的顺序进行传导。

　　过去一轮资产价格调整的轨迹与2008年金融危机时基本相同。事实上，在美国1921年、1932年、1949年、1982年、2001年和2008年若干次市场牛熊周期转换中，大类资产价格重估也大多遵循相似轨迹 ；1997年亚洲金融危机及2008年次贷危机中，主要亚洲国家和地区的可比大类资产调整也不例外。在经济复苏周期中，资产价格回升则按照风险暴露由低到高的顺序展开，本质上反映了投资者风险偏好在经济复苏过程中逐渐恢复。

　　由此看来，大类资产价格重估次序非常具有普遍性，而价格调整的幅度与时间跨度，则通常与导致资产价格重估的事件冲击力度有关，也与资产经济关联度、利率敏感度、市场风险偏好、流动性、价格等诸多因素相关。

　　参照大类资产价格重估的历史规律，当前国内房价调整和利率下行的现状，对于大类资产价格未来变化具有怎样的指导意义呢？

　　在不爆发金融危机的前提下，目前房价下行预示着此轮资产价格调整已近尾声。当货币紧缩初临，投资者的第一反应是保持资产负债率的安全，因此会首先减持既无上涨预期、流动性又好的资产，这解释了过去三年间股债双杀的原因。而房地产价格在2013年利率飙升的环境中特立独行地上涨，说明购房者认为房地产风险不高，市场依然有着强烈上涨预期。进入2014年，市场利率回落但房价也开始调整，这种看似矛盾实则合理的背离走势，则预示着大类资产价格下行周期即将结束。

　　观察历史上的资产价格重估周期，多与经济衰退与复苏周期相伴，而上行周期启动通常以投资品价格回升为信号。与以往不同，我国2011年以来经济放缓是政府主动调控的结果，而并非经济内在发展周期使然。经过三年来的调整，今年以来的利率下行反映出金融去杠杆已有斩获、经济改革与转型初见成效。随着刚性兑付打破，市场逐步自我出清，非理性资金需求消退将推动市场广谱利率继续回落。由此可以推断，当前利率下行也预示着资产价格新一轮重估周期行将来临，而周期的启动很可能并不以投资品价格回升为标志。

　　随着市场风险偏好逐步恢复，大类资产价格预计将继续遵循风险暴露由低到高的轨迹复苏。首先，市场将看到信用利差总体水平回落，低风险企业债价格有望大幅回升，而高风险债券价格或将继续寻底；其次，权益估值将得到修复，预计回升最为显著的将是那些业绩增长确定且估值压抑最深的股票，而在转型经济中竞争力衰退、业绩无法支撑估值预期的公司，势必会受到市场重估；在上一轮周期中价格调整最晚的房地产预计将进入较长的整固期，潜在购房需求会对冲房价下行风险，但目前较高的房价也将压制继续上行的空间。

　　需要指出的是，与历史经验不同，新一轮资产价格重估周期并非由货币政策转变带动的经济复苏所驱动，而将以金融去杠杆为起点的经济增长质量提升为动力，以制度变革与经济转型为主线逐步展开。因此，在资产价格重估过程中，特别是权益和债券的价格重估中，资产的个体性差异将比以往历次周期体现得更为明确和彻底。换言之，符合制度变革和经济转型大趋势的资产，最终将得到市场更为积极和显著的认同，而与制度变革和经济转型背道而驰的资产将面临沉重的下行压力。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013)