今年以来, 无论经济增长和通货膨胀率均处在多年来的低位。整体经济增速进一步放缓, 企业盈利能力也无明显改善。

 　　与此同时，中国的利率水平却在不断爬升。以7天回购利率为代表的短期利率已经稳定在4%以上的高位; 以10年期国债收益率为代表的中长期利率也升至4.7%, 是2004年以来最高位。同时，由于短期利率上升的幅度大于长期利率，收益率曲线（即不同期限利率水平的连线）出现明显的扁平化趋势（即长期利率和短期利率之差在缩小）。

　　一些看似矛盾的现象于是产生:

 　　首先，短期利率上升和较低的通胀之间看似矛盾。中央银行可以直接影响短期利率，因此收益率曲线的短端通常反映的是货币政策的意向。短期利率的高企表明货币政策在收紧。然而，当前的通胀水平，这一通常是引起货币政策收紧最重要的因素，却并不高：CPI全年均值只有约2.7%, 而生产者价格指数PPI甚至仍然陷在通缩的区域。

　　其次，偏弱的实体经济和企业盈利状况与中长期利率的攀升之间看似矛盾。短期利率固然受货币政策直接影响，但中长期利率则主要由资金市场上的供求关系决定。企业是资金的最终需求方，其盈利状况恶化, 资金回报率降低。这意味着，微观经济的基本面并不支持高利率，甚至利率下行才更符合市场经济的逻辑。

　　第三，当前经济增长在低位企稳复苏和收益率曲线扁平化之间看似矛盾。收益率曲线的正常形状是向上倾斜，即中长期利率通常高于短期利率。当收益率曲线扁平化发生，甚至出现“倒挂”（即中长期利率低于短期利率）时，往往预示着经济衰退的风险在上升。以中国来为例，2005年6月、2008年10月、2011年9月三次收益率曲线的扁平化都伴随着其后经济增速的下行。

　　理解这些“看似”矛盾，需要一些“另类”解释。

　　首先，在没有明显通胀压力的时候，央行仍维持比较高的短期利率。这表明货币政策的关注重点已经从短期的宏观因素，转向“降杠杆，去产能”等中长期结构问题，目的是化解金融系统的潜在风险。较高的短期利率可以帮助抑制那些通过“影子银行”来进行借短贷长的套利行为，间接推升全社会资金成本，从而防止负债率的上升, 实现“降杠杆”。

　　其次, 在企业盈利能力恶化, 私人部门的投资意愿下降的同时，中长期利率却在上升，表明全社会范围内的资金需求依然不弱。数据显示，自2012年以来，22%的表内新增贷款进入房地产相关领域，而更多资金通过表外方式进入地方政府融资平台和房地产项目。二者由于房地产价格的持续上涨和“准财政”性质的原因，实际上对资金成本的变化并不敏感。由于存在这些“利率不敏感的部门”，并且其资金需求的规模相当大，使市场利率易升难降。

　　第三, 既然短期利率水平由于体现货币政策意图而被维持在高位，如果经济前景一片光明，私人部门较强的投资意愿的基础上，叠加“利率不敏感部门”的资金需求，必将把中长期市场利率推升得更高，使收益率曲线呈现向上倾斜的正常状态。反之，如果经济增长乏力，私人部门投资意愿不强，中长期利率应有下降压力，收益率曲线甚至可能出现 “倒挂”。但如果有来自“利率不敏感部门”的大量资金需求，则会抵消私人部门的影响，中长期利率不仅不会下降，反而会被推升，只是上升的幅度会受限，最终的结果是收益率曲线的扁平化。这样背景下的收益率曲线扁平化，也从一个侧面反映当前经济复苏的低质量：主要依赖“利率不敏感部门”产生的动力支撑。

　　前瞻地看，收益率曲线最终应该会回归向上倾斜的正常状态，有三种可能调整的方式：

　　方式一，中国的外部环境改善超预期，出口再次成为增长的主要驱动力，使市场化部门直接受益，提振其投资信心和资金需求，推升中长期市场利率，使收益率曲线回归向上倾斜的正常状态。如果同时短期利率仍然保持高位，全社会整体资金成本进一步上升，迟早会对那些没有现金流支撑的“利率不敏感部门”构成硬约束，迫使其退出市场。这是市场机制发挥作用“挤出”非市场化部门的过程。

　　方式二，随着“十八届三中全会”提出的体现市场决定性作用的诸多改革措施得以落实，“利率不敏感的部门”对经济的影响将被弱化，变成为主动“降杠杆，去产能”的市场化主体。有了结构改革政策的配合，可以改变当前主要通过提高短期利率这种货币政策“单兵突进”的方式，从而为央行主动降低短期利率留出空间，使收益率曲线重新陡峭化。

　　方式三，结构改革推进缓慢或短期难以见效，仅依靠货币政策来维持较高的短期利率无法实现有效的“降杠杆，去产能”。在“中性偏紧”的货币政策环境下，非市场化部门对市场化部门的“挤出效应”会更明显，导致后者出现衰退，整体经济增长复苏夭折。货币政策有可能被迫放松，短期利率下调，使收益率曲线重新陡峭化。

　　调整方式一和二的发生要靠好运气和好政策，调整方式三则显得事倍功半。（来源：《财经》杂志　本文作者王庆系上海重阳投资管理有限公司总裁兼首席运营官）