本文刊于10月23日重阳投资微信公众号。

　　一周评点

　　多地房地产调控政策对销量的影响已经开始显现，最近一周一线及二线城市房地产销售面积分别同比下降12%和18%，10月前三周全国30城市销量增速也降至14%。但短期来看，地产及其延伸的汽车、家电产业链对经济的拉动效果依然明显，9月宏观经济数据总体向好，本周国内大宗商品价格总体继续上涨。

　　本周货币市场与债券市场的分化进一步加大。货币市场利率大幅上升，创2015年7月以来新高；债券市场并未受到资金面影响，10年国债和金融债利率接近8月中旬低点，20年金融债利率已经创出新低。长债利率的下行反映了机构的配置需求，一方面人民币加入SDR后海外机构配置需求仍在延续，另一方面国内投资者预期地产调控后资产荒加剧提前抢购长久期资产。但是，当前时点来看无论是居民按揭贷款需求，还是房地产产业链的融资需求仍在高位。金融市场预期需求与实体经济当下需求叠加，放大了债券市场的供求矛盾，也放大了货币市场的融资需求，推动货币市场利率上升。

　　一周观察

　　房地产销售降温明显。10月前三周全国30城市商品房销售面积同比增长14%，增速较9月大幅下降15个百分点。调控措施密集出台的二线城市房地产销售增速已经降至个位数。从最近一周来看，一线城市和二线城市房地产销售面积同比分别下降了12%和18%。

　　地方债发行缩量，企业融资反弹。9月社会融资规模回升至1.72万亿，同比去年多增3638亿。从融资方式看，增量主要来自信贷，人民币信贷同比多增，外币信贷同比少减。从融资主体看，居民信贷6370亿保持高增长；非金融企业信贷6217亿，且中长期贷款回升至四分之三，表明企业融资需求有所回升。事实上，9月地方债仅2734亿，9月地方债发行缩量，与政府投资相关的融资需求转向银行信贷，是企业信贷高增长的主因。从更大的口径来看，9月计入政府债务融资后的广义社融为21748亿，较8月环比回落2148亿。

　　财政刺激力度持续加大，投资增速回升。9月单月固定资产投资增速由8.2%回升至9.0%。房地产开发投资增速由6.2%升至7.8%；基建投资增速由16.2%降至15.6%；房地产和基建以外的其他投资增速由5.5%回升至6.6%，其中制造业投资增速由2.1%回升至5.1%。投资增速的回升与房地产产业链景气度上升、企业利润改善有关，财政投入的不断加大也不容忽视。过去12个月财政收支累计逆差在9月由30150亿升至31857亿，再创历史新高。

　　央行大幅净投放，难阻货币市场利率大幅上升。本周央行通过MLF等多种工具净投放资金4300亿，并延长逆回购和MLF操作期限提供长期资金，但资金面仍然持续紧张。周五银行间全部回购加权利率为2.50%(↑31bp)，创2015年7月以来最高水平。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.40%(↑24bp)和2.91%(↑51bp)。长期资金利率方面，AAA级1M、3M同业存单发行利率为2.78%(↑20bp)和2.87%(↑1bp)，6M和1Y同业存单发行利率分别为2.97%(↑5bp)和3.03%(↑6bp)。从过去五年的季节性规律看，10月中旬资金利率均是环比下降的，最大降幅是2011年的134bp，最小降幅是2015年的4bp，而今年却环比上升13bp。这意味着季节性的税收上缴因素无法解释近期资金面的变化，政策层面央行态度的变化，资金供给层面汇率贬值预期下资金外流压力，资金需求层面金融机构加杠杆买债力度上升，共同推动了资金利率的上升，需要密切关注。

　　美元强势叠加央行引导，人民币突破6.76。本周美元指数继续走强，央行顺势推动美元中间价突破6.75，人民币汇率创年内新低。周五美元中间价升至6.7558(↑0.38%)，在岸USD/CNY收于6.7599(↑0.51%)，周五USD/CNH收于6.7704(↑0.49%)。由于本周新兴市场货币对美元总体升值0.4%，人民币对我们模拟的CFETS货币篮子环比下跌0.49%，总体仍处在7月以来的震荡区间。本周在岸日均成交量升至273亿美元(↑21亿美元)，是年内首周后的最高水平。从离岸市场来看，USD/CNH远期DF和NDF升水稳定，USD/CNH平价期权隐含波动率并未如去年8月和1年大幅上升，而是跟随外汇市场整体波动率下降，表明人民币贬值对市场的心理冲击已经弱化。

　　国内长债收益率接近8月低点，收益率曲线进一步扁平化。尽管资金面持续紧张，但投资者继续押注房地产调控后资产荒加剧，且加入SDR后海外机构买债仍在延续，推动长债收益率进一步下行。一级市场方面，本周政策性金融债认购倍数由3.59倍略升至3.74倍，继续维持高位。二级市场方面，利率债和信用债仅1年以内品种受到资金面影响收益率略上行1-3bp，3-7年期国债收益率大幅下行6-8bp，3-5年期信用债收益率下降3-5bp；长债方面10年国债和国开活跃券收益率分别降至2.64%和3.02%，接近8月中旬低点。

　　美元及美债利率双升，海外股市承压。本周欧央行议息会议并未给出任何政策信号，将悬念留到12月。欧元区及美国长债利率回落5-6bp，带动风险偏好回升。全球主要股指、海外信用债均录得涨幅。尽管美元指数继续上涨0.4%，但主要是英镑贬值所致，新兴市场货币特别是新兴商品货币对美元升值，亚洲新兴货币受人民币贬值影响略跌0.2%。商品方面，受供给收缩和当前需求较好共同影响，国内黑色和化工产业链再度大幅上涨。

　　海外资金再次流入亚洲新兴市场。伴随全球风险偏好回升，亚洲七个新兴市场再度迎来海外资金流入，由净流出13亿美元转为净流入7亿美元。资产类别来看，全球股票基金也重回净申购状态，本周净申购8亿美元。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）