本文刊于4月16日“重阳投资”微信公众号。

　　一周评点

　　近日银监会连续下发《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》、《关于银行业风险防控工作的指导意见》以及开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作的通知，推进金融去杠杆的决心和力度空前。由于近期全球经济数据边际走弱，内盘大宗商品价格大幅下跌、美国等主要经济体长债利率持续回落、通胀预期下行，短期来看国内货币政策进一步紧缩的必要性也有所降低。值得注意的是，央行本周在公开市场操作中结束了去年三季度以来央行持续收短放长，转为收长放短。一方面并未续做到期的MLF，而是用逆回购替代；另一方面逆回购的期限结构上也以7天为主，14天和28天为辅。这意味着由于经济基本面的弱化，在金融去杠杆上货币政策的作用将有所淡化，而金融监管的力度将有所加强。

　　一周观察

　　表外融资大增，难改社融增速回落。3月新增社融2.12万亿，计入政府融资后的广义社融2.53万亿。受MPA考核影响，3月社融和广义社融均低于2013年和2016年同期水平，社融和广义社融的余额同比增速分别降至了12.5%(↓0.3%)和15.0%(↓0.7%)，但增量仍高于市场预期。从广义社融的结构上看，3月人民币贷款符合预期，地方债置换规模下降使得政府融资大幅低于去年同期，企业债券融资持续低迷，表外融资大幅上升。表外融资是社融超预期的主因，3月信托贷款及委托贷款增量仅次于2013年同期水平；未贴现票据也接近2013年同期。从表内信贷来看，居民贷款仍保持高增长，银行继续大幅压缩票据贴现来保证非金融企业中长期贷款。目前企业和居民融资需求仍然旺盛，但在监管政策趋严的背景下，未来融资增速可能进一步回落。

　　美国与欧元区核心通胀均放缓。受油价下跌影响，3月美国CPI同比增长2.4%，增速回落0.4个百分点。但是，扣除食品和能源后的核心通胀同样疲弱，环比下降0.1%，同比也由2.2%回落至2.0%，是2015年11月以来最低增速。无独有偶，3月欧元区核心通胀同比由0.9%回落至0.7%，是2016年4月以来最低水平。核心通胀是表征总需求强弱、影响美联储货币政策的重要指标，其放缓值得关注。

　　银行间资金面平稳，央行操作新思路值得关注。本周银行间资金面总体宽松，资金利率稳定。本周央行进一步净回笼1470亿，结构上结束了去年三季度以来央行持续收短放长，转为收长放短，非常值得关注。收长放短表现在：央行并未续做到期的MLF，而是用逆回购替代，逆回购的期限结构上也以7天为主，而不是28天。央行开始收长放短的逻辑可能有两点：一是汇率贬值和资本外流压力减轻，通过MLF投放长期流动性的必要性下降；二是金融监管层面银监会力推金融去杠杆，货币政策上以提高金融机构融资期限和融资成本的方式倒逼去杠杆的必要性降低。本周同业存单发行利率基本稳定，但发行量大幅回升至4679亿，且增量主要来自中小银行，表明机构的负债端压力仍然较大。

　　人民币汇率稳中略升。本周人民币汇率延续盯住美元，在美元走弱的背景下小幅升值，但升幅小于其他非美货币。周五美元中间价降至至6.8740(↓0.30%)，在岸USD/CNY收于6.8869(↓0.18%)，USD/CNH收于6.8868(↓0.14%)；我们模拟的CFETS人民币汇率指数下跌0.30%。本周在岸日均成交量231亿美元(↑24亿美元)。从情绪指标来看，本周离岸人民币远期汇率隐含的贬值预期下滑，离岸人民币期权隐含波动率降至2015年811以来最低水平，表明人民币贬值预期较弱。

　　金融监管持续收紧，国内债券收益率回升。从影响国内债市的主要因素来看，基本面方面增长和通胀的走弱日趋明显，对债市构成利好；但是，银监会强力推动金融去杠杆，银行的负债端压力仍然较大，本周同业存单发行量大幅回升，推动债券收益率震荡上行。一级市场来看，由于发行量回升，本周政策性金融债认购倍数由3.36倍降至2.93倍，招标利率普遍高于预期。二级市场方面，短期利率升幅大于长期利率，10年国债和国开债活跃券收益率分别收于3.37%(↑8bp)和4.15%(↑8bp)，10年/1年国债和国开债期限利差均降至2015年4月以来最低水平。

　　美元汇率利率回落，内外盘商品继续分化。总体而言，全球的再通胀交易进一步“退潮”。利率市场方面，经济数据走弱推动联邦基金利率期货隐含的美国6月加息概率由63.2%降至56.7%，债券市场隐含的美国和欧元区通胀预期进一步回落，10年美债和德债利率分别降至2.24%(↓14bp)和0.19%(↓4bp)，10年美债利率已经跌破2.3%的前期重要支撑。汇率方面，美元回吐上周涨幅，美元指数下跌0.7%，MSCI新兴市场货币指数上涨0.7%，商品货币整体上涨0.9%。商品市场方面，内外盘商品进一步分化，油价和农产品上涨推动CRB指数上涨0.4%，黑色和化工板块进一步下跌使内盘文华商品指数下跌3.1%。

　　亚洲新兴市场十周以来首现外资净流出。尽管本周美元走弱，但由于朝鲜半岛不确定性上升，亚洲七个新兴市场股市外资由净流入9亿美元转为净流出1美元。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）