本文刊于5月1日“重阳投资”微信公众号。

　　一周评点

　　经济层面，大宗商品价格快速下跌导致4月企业经营预期恶化，制造业新订单增长放缓，制造业景气小幅回落。但从建筑业PMI来看，以房地产和基建为代表的终端需求相对稳定，经济大幅下行的概率较低。政策层面，本周中央政治局就维护国家金融安全进行集体学习，意味着金融监管和整顿的力度将进一步强化。市场层面，4月下旬银行间资金利率的绝对水平和环比升幅与2013年同期接近，资金紧张程度明显大于季节性水平，5-6月资金面可能持续偏紧。28日银行间1天和7天回购的开盘利率更是上调20bp，需要关注其中隐含的货币政策信号。海外方面，6月美国加息预期再度升温，但有意思的是美国10年期国债期货的非商业净多仓水平升至了2008年4月以来的最高水平，2月末以来投资者对美国长债已经从极度悲观转为了极度乐观。

　　一周观察

　　4月中国制造业景气小幅回落。4月中国官方制造业PMI由51.8降至51.2。4月制造业景气回落主要体现了大宗商品价格快速下跌影响，导致企业预期恶化，生产经营预期指数降至去年9月以来最低水平，新订单指数回落至52.3(↓1.0)。从生产端来看，4月产出指数降至52.8(↓0.4)，降幅小于新订单，表明产出调整相对较慢，产成品库存被动升至48.2(↑0.9)。4月建筑业商务活动指数升至61.5(↑1.0)，其中新订单指数大幅升至55.4(↑2.1)。这表明以房地产和基建为代表的终端需求相对稳定，经济大幅下行的概率较低。

　　预计4月CPI略有回升，但仍维持低位。4月食品价格延续低迷，4月以来商务部食用农产品价格指数均值较3月环比下跌1.6%，统计局的50城市食品价格指数前两旬环比下跌约0.1%。从猪肉、鸡蛋、蔬菜等主要食品价格看，4月食品价格跌幅可能仍在1%左右。因此，预计4月CPI同比增长约1.2%，仍将维持在低位。

　　资金面持续紧张，银行间回购开盘利率再度上调。尽管本周央行净投放700亿元，但银行间资金面持续紧张。周五银行间全部回购加权利率为3.45%(↑50bp)，银行间1天和7天回购利率分别为3.11%(↑29bp)和4.18%(↑64bp)。跨季的同业存单利率继续上升，AAA级1M、3M、6M同业存单发行利率为3.95%(↓9bp)、4.45%(↑5bp)、4.45%(↑1bp)。4月下旬银行间回购加权利率的均值为3.23%，旬环比大幅上升58bp，无论是绝对水平还是环比升幅均与2013年同期接近，资金紧张程度明显大于正常的季节性因素。值得注意的是，周五银行间1天和7天回购开盘利率分别为2.55%和2.65%，较前一交易日均上调了20bp。尽管银行间回购开盘利率并非央行的政策利率，但往往由大型金融机构的交易形成，与政策利率联动性强且相对稳定，一定程度上体现了货币政策导向，因此具有很强的预期引导作用。此前两次回购开盘利率的显著变化发生在2月3日和3月17日，正是在央行上调公开市场逆回购利率的后一个交易日。尽管周五在回购开盘利率上升后，公开市场逆回购利率并未随之变化，但这仍是一个重要的货币政策信号。

　　延续盯住美元，人民币汇率指数再创新低。本周人民币对美元汇率维持窄幅波动，周五美元中间价略升至6.8931(↑0.16%)，在岸USD/CNY收于6.8937(↑0.20%)，USD/CNH收于6.8988(↑0.14%)。我们模拟的CFETS人民币汇率指数在周二再创2014年9月以来新低，全周下跌0.10%。本周在岸日均成交量271亿美元(↑23亿美元)。从情绪指标来看，本周离岸人民币远期汇率隐含的贬值预期略有上升，离岸人民币期权隐含波动率再创2015年811以来的新低。

　　监管与资金面利空冲击，国内债券利率易上难下。在监管预期推动下，周一国内债市收益率再创新高。尽管后期中证报等主流媒体安抚市场，但政治局会议传递出的去杠杆信号非常明确，叠加资金面持续紧张，全周债券收益率仍有小幅上升。一级市场来看，本周政策性金融债认购倍数维持在3.13倍。二级市场方面，10年国债收益率最高升至3.515%后有所回落，周五10年国债和国开债活跃券收益率分别收于3.47%(↑1bp)和4.18%(↑1bp)，但短端利率升幅更大，利率债的期限利差再度降至年内低位。

　　6月加息预期再度上升，但美国长债投机净多仓创新高。汇率方面，非美货币继续分化，法国大选不确定性降低后欧系货币大幅走强带动美元指数下跌0.7%，但其他非美货币普遍走弱，MSCI新兴市场货币指数下跌0.2%。利率市场方面，美国加息预期再度上升，6月会议加息概率升至73%；10年美债利率窄幅震荡收于2.28%(↑3bp)。值得注意的是，CFTC数据显示美国十年期国债期货非商业头寸的净多仓持仓量已经创下2008年4月以来新高。这表明自2月末以来，对冲基金对美国长债从极度悲观（史上最大规模的净空仓）转为极度乐观。本周内盘和外盘商品市场总体平稳，值得注意的是由于钢材社会库存降幅超预期，螺纹钢期货大幅反弹。

　　外资再度流入亚洲新兴市场。本周亚洲七个新兴市场股市外资由净流出金额1亿美元转为净流入27美元，扭转了前两周的小幅净流出势头。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）