中国的私募股权投资（PE）业已经历了一个十余年的发展周期。金融危机前后，社保基金、保险机构、基金公司等大型机构LP相继被允许进入该行业，中国PE业逆势上行。

　　但2012年前后开始的PE业寒冬，让往日“全民PE”的局面不再。清科研究中心2月18日发布的《2014年中国股权投资机构LP白皮书》称，虽然中国机构投资者在不断扩张其在PE行业的布局，但国内LP市场的机构化进程较为缓慢，仍属发展的初级阶段。

　　这样的阵痛是否已伤及中国PE业的元气？黑暗中是否所有PE机构都被蒙上了双眼？在罗格•利兹（Roger Leeds）看来并非如此。作为研究新兴市场私募股权投资的专家，利兹创立了新兴市场私募股权协会。该协会的企业会员包括凯雷、KKR、鼎晖、中信资本等海内外顶尖PE机构。

　　该协会最新发布的年度数据显示，尽管四个金砖国家的PE投资总额在2013年均出现下降，但新兴市场PE投资总额占全球投资总额之比在过去5年中始终保持在10%上下。而新兴亚洲（主要为中国和印度）在2013年已占到新兴市场PE投资总额的2/3。
 
　　近期罗格•利兹在中国人民大学重阳金融研究院发表题为“私募股权投资：中西方比较”的主题演讲，并受聘为该智库第15位外籍高级研究员。在研讨会后，财新记者专访利兹，从一个全球视角窥探中国PE业的发展。

　　财新记者：不同于发达市场和其他新兴市场国家，中国的PE行业未在2008年金融危机后触底，而是在2012年前后才受挫（见下图），原因何在？

　利兹：中国PE市场的早期发展，源于沪深股市的飞速发展。人民币募资市场因此得到快速扩张。但在这一过程中，LP和GP的较大一部分，事实上都不专业，属于目标为短期获利的投机者。

　　到了2012年，证监会认为股市估值过高，关闭了上市通道，许多已投项目无法退出，这也打击了众多PE投资者的信心。
 
 

　　财新记者：从一个长期的视角来看，该行业存在什么样的问题？

　　利兹：中国的PE业一个很有意思的现象是，没人知道总共有多少家PE机构。2000家、4000家、10000家，各人的说法不一。（注：美国约有3000家PE机构）。

　　但按照国际标准，可能只有不超过150家，是专业的、真正的PE机构。

　　中国的PE产业高度分化，有4-5个高度专业化，具有国际竞争力的PE机构。但其他的几千家，很多并非真正的PE机构。根据我的经验，很多投资于人民币基金市场的，都缺乏专业性。因此，人民币基金市场在2011年筹资总量飙升之后，快速回落。相对美元基金市场，显现出更大的震荡。
 
　　事实上，PE不仅需要专业的GP，也需要专业的LP。中国很多人民币基金的LP，都是从股市或房市赚到钱，试图投资PE。它们往往不是专业PE投资者，而是投机者。中国的PE市场也因此受到巨大打击。

　　所以，中国的PE行业至少是一个双层市场。目前对于不少PE投资者来说是很痛苦的，但现在的震荡对于PE产业的长期健康发展是十分有益的。

　　财新记者：对于接下来中国PE市场的演变怎么看？

　　利兹：我认为市场会变得更小。企业总数会变少，但质量更高。当然其他问题仍然会存在，如人才的积累。PE是一个高度需要人力资本的行业。美国和欧洲建立起目前的PE人才库花了几十年。所以中国的PE行业发展还会是一个很长期的过程。

　　财新记者：那么是否鼓励在投行和咨询公司摸爬滚打了几年的青年才俊加入PE行业？

　　利兹：PE与投资银行事实上很不一样。好的PE从业者通常会说，PE的工作在投资完成后，真正的工作（注：投后管理）才刚刚开始。这和投行的做法和文化很不一样。

　　但我的确认为，许多顶尖咨询公司的雇员更适合PE行业，因为两者工作的很大一部分都是试图解决管理和运营上的问题。

　　财新记者：后退一步看，PE行业对于整个经济体的价值何在？

　　利兹：金融业最大的挑战不是资金，而是信息不对称。PE是缓解信息不对称问题最好的投资类别，对于整个资本市场的完善起到很大的作用。PE业发达的国家，一般也是经济，尤其是资本市场较为发达的国家。从PE投资额与GDP占比来看，中国的约0.1%，与印度、巴西的约0.2%，及英国、美国的约1%相比，还有不少的提升空间。
 

　　财新记者：中国本土的明星PE机构，在过去两年表现怎样？

　　利兹：他们在过去两年中事实上并没有遭受很大的打击，因为他们即使是与海外顶尖PE机构相比，也极具竞争力。

　　如鼎晖就陆续从国际机构投资者处募集到四个基金，募集规模在2亿美元到6亿美元之间，而且规模一个比一个大。这些国际机构投资者都是极度成熟的，在资金投向上有很多选择，包括黑石、凯雷等国际顶尖PE机构。像这样的中国本土PE机构还有2-3家。

　　财新记者：这些机构的出色业绩对整个行业意味着什么？

　　利兹：一个问题是，LP都试图把资金投向这3-4个明星PE机构。在西方也有这种趋势：LP开越来越大的支票，给越来越少的GP，导致GP只能作数额越来越大的投资。

　　以鼎晖为例，10年前，他募集到2亿美元，投资于10-12个公司 ，基本上是1000万到2000万一个公司。10年后，鼎晖最新的一笔美元基金募集到 25亿，仍然投入约15个公司，每个的投资达5000万到1亿美元。有多少这样规模的公司能吸收如此大额的投资？

　　在此情况下，金字塔尖竞争越来越大；市场中段的发展收到抑制。我的疑问是这是否可持续？我认为中国PE业真正的增长点，是在这些公司往下一个层级，主要是被称为增长资本（Growth Capital）的中段市场上。

　　另外，从公共政策的角度来说，无论中断市场目前的回报是否足够丰厚，但这一层级无疑是更需要（PE）资金的地方。

　　财新记者：从交易类型来说，中国的PE业和海外的存在什么不同？

　　利兹：在包括美国在内的全球市场，经常能看到吸引人眼球的杠杆收购（LBO）。在全球范围内，2/3的PE交易属于收购（Buyout），即购入多数、或所有股权；其中很多交易涉及杠杆（即债务）的使用。

　　但在中国，收购交易占比还较低（见下图），而且很少涉及杠杆的使用。大多数PE还是只收购少数股权。也因此，较少作投后管理，更多期冀于上市退出。 
 
　　财新记者：投后管理被认为是PE的核心价值。中国有多少真正关注投后管理的PE机构？

　　利兹：那些顶尖的本土PE机构，确实是在作投后管理，追求价值创造。几年以前弘毅收购中国玻璃控股有限公司，就涉及不少的运营、管理改善，事后被证明是一个很成功的投资。

　　中国的独特性在于，过去几年中的上市比任何发展中国家都要多。这当然是不可持续的。好的PE投资，不能建立在股市会上涨的假设下。所以我觉得过去两年的发展，会清除很多不好的、投机性的PE机构和投资者，有益行业长期发展。

　　财新记者：海外大型PE机构，在中国的表现和前景怎样？

　　利兹：如果你走进KKR、凯雷等机构在北京的办公室，你会发现没有多少来自海外的雇员。换句话说，企业是西方的，但人是中国的。我已经看到越来越多这样的现象。

　　这也是西方PE企业在过去几年中逐渐学到的：除非以中国人为主，否则不可能在中国取得成功。当然，在巴西、印度等其他新兴市场也是如此。你需要理解本地文化，尤其是商业文化的本地人，来为交易建立关系，构筑信任。

　　凯雷CEO大卫•鲁宾斯坦曾经提到，他为了一个在中国的交易，参加了3个庆功晚宴。意指本以为签了协议就已经完成交易了，但事实上没有。

　　所以，西方的明星PE机构需要花很多时间来学习在中国运作的经验，但总的来说他们是在不断进步。（来源：财新）