作者钱新华系重阳投资分析师，本文刊于7月5日重阳投资微信公众号。

　　本文谈的负利率是指名义长期无风险利率为负，反映的是投资者对经济增长前景的悲观预期。极度宽松的货币政策用到极致后，实体经济存量债务高企、金融体系流动性泛滥，所以负利率往往和信用违约潮、风险溢价的极端波动并存。全球负利率国债体量已经超过10万亿美元，主要经济体日本、德国10年期国债收益率分别在2016年2月和6月进入负值区间。负利率是人类历史上从未出现过的现象，对权益资产的估值体系影响重大。

　　理论上名义的长期无风险利率趋向于零甚至为负，权益类资产盈利增速只要与通胀持平，或略跑赢通胀水平，市盈率即使百倍也不算贵，所以投资者无法再简单锚定市盈率的历史均值。当然现实中市盈率还受到风险溢价的制约，而国家信用、宏观政策、公司基本面、投资者风险偏好等都会影响风险溢价。

　　负利率还使金融投资加杠杆的成本降低，投资者风险偏好在估值体系中所占权重提升，权益资产的价格波动加剧，尤其是盈利受负利率威胁的银行股更为明显。2016年初受德意志银行等业绩亏损超预期的影响，欧洲斯托克600银行业指数不到一个半月最多下跌30%（同期斯托克600指数下跌17%），标普500银行业指数下跌23%（同期标普500下跌10.5%）；6月英国公投脱欧，欧洲银行股领跌股指，斯托克欧洲600银行指数两日跌幅21%（同期斯托克欧洲600指数下跌11%）。2008年金融危机发生后，各大央行纷纷实行货币宽松政策，金融体系虚假繁荣，但在实体经济增长无起色的情况下最终需要为经济的转型或创新买单，长期低利率不利于银行的资产质量和资产端收益率。

　　中国尚未到负利率的局面，但是2008年底至今中国的M2余额增长2倍至146万亿元，GDP增长114%至68万亿元，M2/GDP从1.5倍扩大至2.2倍。经济增速换挡期M2余额较快增长，要维持资产端的收益率，每年新增信贷的很大一部分可能需要用来偿还利息，增长质量没有变化的情况下国内资产收益率也是下行趋势。这一趋势也将深刻影响到A股估值体系。

　　2016年上半年的A股，首月上证综指跌幅超过20%，随后迎来系统弱均衡，结构强分化的行情，一是以高端白酒、小家电为代表的传统消费股，符合消费升级的趋势，扣除现金后的净资产收益率均在20%以上；二是以新能源汽车产业链、无人驾驶、OLED材料等为代表的新兴产业主题投资大热，反映了投资者对技术变革推动经济增长的憧憬。经济增长乏力，预期收益率向下的情况下，稳健增长的消费股估值有内在提升动力，市盈率无法再简单参考历史水平。高端白酒如茅台被类比成能跑赢通胀的硬通货，基于投资者形成长期稳健增长的预期，其估值已经超出15-20倍的惯性区间。创新驱动的科技股估值高变化快，但也反映了资本在传统产业增长乏力的情况下积极寻找未来新的增长点，资本和企业家精神结合，才能真正推动新兴产业的成长。

　　负利率反映的是货币政策刺激无效的情况下，对未来经济增长前景的悲观预期，当前利率水平可能是货币政策无序和经济增长乏力叠加导致的阶段性低位。长周期内技术创新终将让我们摆脱增长停滞的泥潭，遗憾的是我们大多数人很难预测到下一个重大创新在哪里，因此也很难判断低利率会维持多长时间。权益类资产估值体系在负利率时代被颠覆，资产价格波动性加剧，做好风险防范，保全资产，耐心发现能突破局限，不断创新的优质公司，或是较优的策略。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）