本文刊于5月2日重阳投资微信公众号。

　　一周评点

　　4月中国官方PMI由50.2降至50.1，低于市场预期。4月中国经济景气再度趋弱，是内需和外需共振的结果。内需方面，4月工程机械和重卡销量同比再次转负、挖掘机利用小时数下滑；外需方面，率先公布的4月韩国和越南出口降幅再次扩大，显示全球总需求仍然低迷。目前来看，当前的经济上行周期与2003年后历次上行周期相比，最大的区别是从内需和外需双轨驱动变为了内需单轨驱动，作为全球经济主要消费方的美欧经济增长持续乏力，将抑制本轮中国经济回升的空间。但从库存周期的角度看，当前中国仍处于被动去库存阶段，由于货币金融条件总体宽松，全社会库存处于低位，尚未经历主动补库存，目前经济下行空间有限。这意味着后续经济增长上有顶、下有底。

　　经济单轨驱动的另一影响是汇率。本周人民币对美元即期汇率升值幅度小于中间价，呈现明显的滞涨特征，事实上这在近期的亚洲新兴货币中具有普遍性。其逻辑在于，亚洲新兴经济体作为全球经济分工中的产能国，正在受到上游资源国和下游消费国的双重挤压。一方面，大宗商品价格反弹，资源国在利润分配中占比上升；另一方面，发达经济体需求疲弱，亚洲新兴市场出口增速持续低迷。

　　本周全球金融市场最大的变量在于美元汇率破位下行。美联储议息会议维持鸽派，日本央行未能进一步宽松，以及美欧经济相对强弱关系改变，都是美元汇率大幅下跌的原因。CFTC数据显示投资者看空美元非常坚决，在美联储和日银议息决议发布前的4月26日，美元投机性净空头头寸已经进一步增加到了47035手。如果美元汇率下行的态势在下周得到确认，将进一步强化全球市场的通胀预期，将使全球资金进一步流向大宗商品和资源国资产，强化通胀预期。

　　一周观察

　　PMI显示4月经济增长动能趋弱。4月中国官方PMI由50.2降至50.1，低于市场预期，这与微观上4月电厂耗煤量降幅扩大是一致的。4月制造业景气再度回落，是内需和外需共振的结果。内需方面，4月工程机械和重卡销量同比再次转负、挖掘机利用小时数下滑；外需方面，率先公布的4月韩国和越南出口降幅再次扩大，显示全球总需求仍然低迷。

　　经济单轨驱动回升空间有限，但短期亦不具备大幅下行条件。在2003-07年、2009-10年和2013年，中国经济先后经历了由大到小三个上行周期，共同特点是外需和以地产、基建为代表的内需双轨驱动。但是，在今年以来的上行周期中，只有内需单轨发力，美欧复苏发力使得外需仍然非常疲弱，这将抑制本轮中国经济回升的空间。4月美国Markit制造业PMI和多个地区联储制造业指数再度恶化，欧元区和日本仍在通缩边缘，甚至澳大利亚在就业向好的情况下一季度CPI环比负增长，其共同结果就是包括中国在内的亚洲出口型经济体出口增速持续负增长。积极因素在于，中国经济短期不具备大幅下行条件。4月PMI原材料库存和产成品库存环比收缩幅度扩大，3月工业企业产成品库存增速进一步下降，结合PPI增速回升，这表明企业仍处于被动去库存阶段。由于货币金融条件总体宽松，全社会库存处于低位，尚未经历主动补库存，目前经济下行空间有限。

　　MLF后资金面宽松，资金利率短降长升。周一资金面延续紧张状态，在央行通过3-6个月MLF投放2670亿后资金面转向宽松，全周公开市场净回笼2900亿，1个月以下期限的资金利率小幅回落，但中期资金面预期仍不稳定，3个月以上的资金利率略升。周五银行间加权回购利率为2.16%(↓10bp)。短期利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.10%(↓4bp)和2.52%(↓15bp)。长期资金利率方面，1M和3M回购利率分别为2.94%(↓4bp)和2.98%(↑1bp)；AAA级1M、3M同业存单发行利率为2.70%(↓14bp)和2.93%(↑2bp)，6M和1Y同业存单发行利率分别为2.96%(↑3bp)和3.00%(↑3bp)。

　　人民币汇率滞涨，在岸成交量上升。由于日本央行按兵不动造成美元汇率对一篮子货币大幅贬值，央行周五将美元中间价降至6.4589(↓0.48%)。但是，人民币即期汇率并未跟随中间价大幅升值，周五在岸USD/CNY收于6.4855(↓0.12%)，USD/CNH收于6.4869(↓0.27%)。根据我们模拟的CFETS人民币汇率指数，本周人民币汇率对一篮子货币环比下跌0.94%。本周在岸日均成交量升至231亿美元(↑21亿美元)。事实上，近期人民币汇率的滞涨在亚洲新兴货币中具有普遍性。其逻辑在于，亚洲新兴经济体作为全球经济分工中的产能国，正在受到上游资源国和下游消费国的双重挤压。一方面，大宗商品价格反弹，资源国在利润分配中占比上升；另一方面，发达经济体需求疲弱，亚洲新兴市场出口增速持续低迷。

　　债市流动性风险和信用风险暂缓解，但通胀风险仍在，收益率曲线扁平化。在经历了前两周的调整后，投资户在一级市场拿债意愿有所上升，本周债基赎回压力也有所缓解。同时，周四河北和海南两家城投公司均公告放弃提前兑付债券，财政部也明确回购和持有金融债在营改增后免交增值税。这意味着债市面临的流动性风险、信用风险和政策风险都暂时缓解。但不容忽视的是，本周收益率曲线呈现短期和中期利率上升，长债利率略降的扁平化变化。这表明短期增长预期趋弱，但通胀预期仍在强化。债市仍需以防风险为主。

　　关注美元汇率破位下行对全球资产价格的影响。本周全球金融市场最大的变量在于美元汇率破位下行。美联储议息会议维持鸽派，日本央行未能进一步宽松，以及美欧经济相对强弱关系改变，都是美元汇率大幅下跌的原因。CFTC数据显示投资者看空美元非常坚决，在美联储和日银议息决议发布前的4月26日，美元投机性净空头头寸已经进一步增加到了47035手。如果美元汇率下行的态势在下周得到确认，将进一步强化全球市场的通胀预期，利好大宗商品和资源国资产。但是，在全球特别是发达经济体无增长的情况下，欧元和日元套息货币回流、通胀预期的强化，都对美欧股市和债市都有负面冲击。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）