本文刊于12月2日重阳投资微信公众号。

　　Q：近期国内债券市场调整压力较大，国债期货出现历史上单日最大跌幅，10年国债收益率突破3.0%的水平，请问重阳投资如何解读债市动荡及其对股市的潜在影响？

　　A：近期国内债券市场大幅调整，10年国债收益率升至3.0%以上。经济基本面好转、通胀回升是债券收益率上升的内在原因，在此背景下债市去杠杆等市场结构性问题成为了市场的主要矛盾。

　　经济向好和通胀回升是债券收益率上升的内在原因。此前的重阳问答中已经提到，今年以来全球经济稳步复苏，大宗商品价格显著回升，结束了2014年以来的通缩格局，通胀预期显著回升。从国内来看，尽管房地产调控下房屋销售已经大幅减速，但经济惯性仍在，且补库存周期刚刚启动，制造业PMI等主要经济指标持续回升。在强劲的经济基本面下，美联储将在12月再度加息，美元汇率走强，10年美国国债利率已经自今年7月低点回升超过100bp。就中国而言，无论是美元升值带来的外部压力，还是国内经济的回升，都要求央行的货币政策进一步回归稳健，这也符合10月末政治局会议防风险和抑制资产价格泡沫的政策基调。

　　债市去杠杆是目前市场调整的主要动力。在2014年以来的无风险利率长期下行周期中，长期低利率甚至零利率成为了市场主流预期，最大限度的加杠杆购买长债成为了投资者的“理性”选择。一个值得注意的现象是，过去两年中金融机构的资产负债表增长速度大幅超过了信贷增速，这表明金融同业杠杆显著上升，银行理财、委外投资、货币基金等非银金融产品快速膨胀，金融同业债务链条拉长。同时，银行之间规模的竞争使得理财产品负债端成本居高不下，资产端3-4%的静态收益无法覆盖4-5%的融资成本，只能加杠杆博取资本利得。高杠杆模式的维系需要两个条件，一是稳定且低成本的融资成本，二是资产端债券收益率下行获得资本利得。但是，10月以来银行间资金面逐步趋紧，最近2-3周银行对未来资金面的预期恶化非常严重，指标性的全国股份制银行1年期的同业存单发行利率已经升至3.5%以上，而非银金融机构的融资成本上升更快，这触发了债券市场的去杠杆。

　　对于股票市场而言，无风险利率上升的影响需要区别对待。在经济复苏的情况下，企业盈利的改善理论上可以抵消无风险利率上行的影响。但是，当前中国经济不同板块和行业的回升力度差异较大，这意味着市场的结构性分化可能加大。同时，短期利率快速、大幅上升不仅会抑制股票估值，也会降低市场风险偏好，这在2013年6月的钱荒中体现的非常明显。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）