本文刊于4月7日重阳投资微信公众号。

　　Q：请问重阳投资如何解读近期债市期限利差均收窄至历史低位附近的现象？

　　A：债券收益率曲线的期限利差被称为宏观经济的“晴雨表”，期限利差走阔往往代表经济上行，期限利差收窄则对经济衰退有较强的预示作用。这是因为期限利差是金融机构利润的生命线，息差变化代表了金融机构对实体经济的议价能力，反映了实体经济的融资需求。同时，息差的变化也会影响金融机构的放贷意愿，反作用于实体经济。

　　目前国内10年期与1年期的国债、国开债期限利差分别为35bp和49bp，5年期与1年期的以7天回购利率为基准的利率互换的期限利差为33bp，均处于相对偏低的水平。这既有季节性因素的扰动，也与实体经济复苏进程和金融市场去杠杆有关。

　　季末因素对期限利差的影响。由于银行考核原因，季末往往是资金面最为紧张的时期，短期利率的大幅上升往往导致期限利差在短时间内快速下降。从历史上看，国内债券收益率的期限利差几次历史低点均是季末流动性冲击导致的。一季度MPA考核首次将表外理财纳入广义信贷，货币市场利率上升较快，这是近期期限利差回落的季节性因素。

　　经济复苏力度减弱，全球主要经济体期限利差均有所回落。从全球视角来看，美国、欧元区和日本等主要经济体的期限利差在2016年7月见底后开始逐步回升，特别是在美国大选后快速上升，这反映了全球经济复苏不断加强。但是，3月以来全球经济复苏出现了放缓的苗头，大宗商品价格高位回落，主要经济体的期限利差也有一定的收窄。从中国来看，利率互换由于不涉及现券融资，其期限利差受短期资金面波动的影响较小。即使在去年末券商代持事件引发的流动性危机期间，5年/1年互换期限利差也在持续上升，表明当时中国经济复苏的势头也非常强劲。但是，国内5年/1年互换期限利差在2月中旬达到59bp的近期高位后，也开始回落，这与其他主要经济体的趋势是一致的，反映了全球经济复苏动能的减弱。

　　金融去杠杆进程尚未结束，国内期限利差难以大幅走阔。导致国内期限利差偏低的另一个重要因素是金融市场的杠杆率较高。由于此前实体经济融资需求低迷，金融机构普遍采取以规模换利润的策略，一方面通过同业存单等方式主动负债推高了短期利率；另一方面却面临资产端收益率低迷，只能不断加大期限错配和信用下沉获取收益，这导致了2015年以来期限利差的趋势性下降。2月以来央行两次上调公开市场操作和MLF利率，正是意在推动金融市场去杠杆。从微观调研反馈来看，目前银行资产扩张的意愿已经大幅下降，但由于存续资产仍然需要维系，金融去杠杆进程尚未结束，期限利差的大幅上升仍需时间。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）