编者按：中国目前的经济形势究竟如何？宏观政策走向何方？4月16日晚，人大重阳对话名家系列讲座邀请了兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委为我们进行了深入的解读。本文根据速录整理而成，已由作者本人审阅。

非常荣幸能在人大再次重温学校的生活，也非常珍惜这次交流的机会。

对于今天的题目，“双稳”之下的“三角形支撑框架”，这两个打引号的词语都是有特别的含义。“双稳”2019年中国经济在政策的选择中面临着一要“稳增长”，二要“稳定宏观杠杆率”。

稳增长，理论上说，只要政府有足够多的手段如增加投资项目、增加贷款等，就可以稳住。但是，贷款的增加会使负债率上升，继而使杠杆率上升，但今年还要求宏观杠杆率保持基本稳定。由此，为了同时实现“稳增长”和“稳杠杆”，今年的政策是在“蛇洞”里运行的，“上有顶、下有底”，这和2009年、2015年都是不一样的。

“三角形支撑框架”是国务院金融稳定发展委员在2018年10月会议上的首次提出的，即要在稳健的货币政策、增强微观主体活力，以及发挥好资本市场的功能三者之间就建立三角形的框架。去年下半年以来货币政策的转向、去年末股市在没有征兆的情况下突然出现上涨、要求大力增加对民营企业小微企业的贷款等，这都是在“三角形支撑框架”下的统一部署。

今天报告的内容分为三个部分：中央部署与政府工作报告、当前的经济形势、当前的宏观政策。

第一部分：中央部署与政府工作报告

中央政治局第十三次集体学习首次提出了金融供给侧改革。供给侧改革，就是供给要动态地适应需求方面的需要，供给既包含着量的问题也包含着质的问题。那么，金融供给侧改革要改什么呢？

总书记讲，要以金融体系结构的调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系等。其中特别提到两个特别的市场，一是银行体系，二是资本市场体系。在此之前，一般称间接融资、直接融资，这次明确提及银行体系。需要注意的是，“增加中小金融机构数量和业务比重”这一新提法。

第一，这次金融供给侧结构性改革与以往的控制供给，压数量不同，这次强调增加数量。第二，增加数量的用意在于改进小微企业和“三农”的金融服务。

在我看来，这次会议最值得关注的一点是，总书记的讲话将风险投资的地位提高到了空前的高度。第一，大家可以查查，在历次中央最高文件和历任总书记的讲话中，“风险投资”这四个字被明确地说出来，这次是首次。此前说法均较为含糊，如鼓励支持科技创新的投资，支持多层次资本市场发展。第二，严格地讲，风险投资其实属于权益融资中间的一类，股票市场已经可以将其概括，因为股票有上市股权融资，也有未上市股权融资，多层次资本市场都可以涵盖它。但是，他不仅把它从里面拆出来，而且拎到和其他的并列，并把它摆在最前面，相当于一个二级部门直接升格为一级部门。第三，“风险投资”放在银行信贷、债券市场、股票市场之前。最前面，往往意味着最需要强调。

之所以如此，是因为十九大提出我们要建设数字中国、建设创新强国。同时，这次中美贸易摩擦与其说是贸易摩擦不如说是技术竞争，科技创新决定竞争的走向。但显然，银行信贷和债券需要定期付息的性质决定了其无法承受很多创新企业多年无法盈利的问题，从而无法有效支持科技创新，支持高新技术发展。

本次会议亦提及“平衡好稳增长和防风险的关系”，稳增长与防风险放在一起、且稳增长置于防风险之前的提法为近三年来首次，表明在2019年稳增长再度成为头等重要的工作。

综上，今年总书记讲话至少有两大要点：第一稳增长在更重要的位置上；第二我们要注意金融体系的结构性改革。

今年《政府工作报告》提及，今年我国发展面临的环境更复杂，更严峻，挑战和风险更多更大，要做好打硬仗的准备，也就是去年已经很艰难了，今年更艰难，因此要把稳增长置于防风险之前。

面对艰难的发展环境，今年应如何做？

首先，政府工作报告指出“发展是解决一切问题的基础和关键”，根据发展经济学，增长不一定有发展，但没有增长肯定是不会有发展的。这与前面提及的稳增长摆在最前面这个逻辑是一致的。

其次，政府工作报告指出“要平衡好稳增长与防风险的关系，确保经济持续健康发展”，这段实际都在强调防风险，防风险如何与稳增长协调一致。“长期积累的诸多风险隐患必须加以化解，但要遵循规律，讲究方式方法”，“在当前经济下行压力加大的情况下，出台政策和工作举措要有利于稳预期、稳增长、调结构，防控风险要把握好节奏和力度，防止紧缩效应叠加放大”，这都是在讲说，我们怎么样“做好稳增长的基础上来防风险，决不能让经济运行滑出合理区间”，“决不让”展示了政府在稳增长上不容质疑的决心。

政府工作报告亦指出“我们要发挥消费的基础性作用，投资的关键作用，稳定国内的有效需求”，这表明投资还是关键作用，所以投资项目应加快。

为保证投资项目加快，政府对工程建设项目审批制度进行改革，使得审批时间大幅度缩小，合理扩大有效投资。紧扣国家发展战略，加快实施一批重点项目。“加快”、“加大”、“加强”，都是投资要快一点上。

但是，投资缺乏资金应如何应对？政府工作报告指出“创新项目融资方式，适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具。”这两者目前还没有做，属于储备性的政策考虑。

第二部分：经济形势

一般而言，大家通常从投资、消费、外贸的角度看经济增长。但是，融资是左右今年经济运行轨迹的最重要因素，因此这次我从融资说起。2017年第四季度以来，我国社会融资增速趋势向下，即使在2018年下半年，各项贷款数据上升、降准的情况下，社会融资增速依旧下降，这导致市场热议如何“疏通货币政策传导渠道”。目前社会融资增速回升成为市场判断货币政策传导渠道畅通的标准之一，而这又构成经济预期转向的催化剂，即目前对股票市场、经济乐观而债券担忧都与社融增速变化有关。

那么，是什么使社会融资反弹？一是从贷款增速看，贷款增速始终高于社会融资增速，为社会融资增速提供正的贡献；二是从企业债券看，2018年10月之前企业债券为社会融资主要拖累项，随后伴随企业债券融资反弹其对社会融资起到支撑作用。而股票融资增速目前仍处于放缓阶段，并未对社会融资起到正向支持作用。由此，今年初特别是去年第四季度以来，人民银行采取的很多政策如疏解企业发债融资困难起到了积极的作用。

具体从债券反弹表现看，除企业债券外，地方政府专项债加快发行也是其反弹的主要原因。目前社会融资把地方政府专项债纳入统计范围内，早在2018年12月14日，全国人大常委会就已经下达今年地方政府专项债的额度，一开年地方政府就可以发，这其中的意图在于稳定经济增长。去年第四季度所有的市场主流预期社会融资最快将于第二季度见底反弹，而通常社会融资见底之后，经济最快要过一个季度甚至两个季度才能见底。如果第二季度见底，那意味着第三、第四季度经济才能见底，前面一直在往下滑。这一市场预期反过来让中央政府意识到了压力，促使政策提前发力，结果社会融资开年就反弹了。

非标部分，在去年大部分时间里非标的同比增速都是负增长，今年以来，信托还是负的，但其跌幅已不再扩大，走势平稳。再看票据融资，其跌幅也在震荡收窄，委托贷款基本走平。这几个共同配合使得社会融资最终出现了回升。

社会融资回升后，大家开始预期经济企稳。从历史数据观察，社融企稳和经济企稳的时间差并不总是规律的，由于领先滞后的关系并不固定，这导致今年的市场波段难以把握。我在去年12月和我的同事录了一期节目叫《猪年马市》，我说今年所有的主要市场都是“马市”。我们见过牛市、熊市没有见过马市，马市就是会波动较大。你们骑马的时候教练会告诉你，你在马上，马跑得上下颠，你要学会压准浪，马起来的时候你要跟着起来，马下去的时候你要跟着下去，不要搞错方向了，它起来的时候你下去，所以今年会是金融市场波段操作非常难过的一年。

1、固定资产投资

现在来看一下三驾马车的投资的情况。投资主要取决于此前政策的作用。目前螺纹钢需求较强，钢铁产量不低，或是投资未来启动的信号。进一步从投资的传统三大主力看，制造业投资下降而房地产和基础设施投资增速回升。

从基建投资看，基础设施投资回升在项目审批加快和资本金到位共同作用下是可预期的，目前最典型的交通领域投资已出现了非常明显的反弹。

从房地产投资看，从统计数据看，房价环比上涨的城市居多。商品房销售快速下降而房地产开发投资上升。由此，我们需要以更新的视角来看今年的房地产，要注意到房地产开发企业的资金来源出现了新变化：第一利用外资增速大幅度上升；第二各项应付款即房地产企业占用上下游的资金增速自2018年以来加快；第三期房销售占比上升。这构成了房地产投资在融资环境和销售下滑的情况下仍有具有较强韧性的原因。

从制造业投资看，制造业投资与企业的盈利、产能利用率相关。当前企业产能利用率、工业企业下降情况之下，制造业投资回升的可能性较小。

2、消费

2月份消费回升的产品为季节性产品，如文化办公用品、日用品、通讯器材，中西药，这些自发的部分全部是大幅度放缓，比如家具、石油及其制品，家用电器等等有回升，制造业会有明显放缓，房地产继续要加多快很困难。这个意义上讲，消费回升到一定幅度后将进入区间震荡的状态。

3、出口

数据显示，传统的出口大国今年以来出口增速都是负的，中国3月出口转正，这其中有部分出口退税下调催生的提前出口效应。全球主要经济体PMI景气都在去年第一季度到顶，现在主要的国家除了英国、美国PMI是正的之外，其他的都是负的。这意味着今年出口形势不容乐观。进一步从微观指标看，中国出口风向标义乌，其今年拥堵的程度比往年低。

大家觉得最新一个月PMI很好，绝大多数PMI指数值都在上升，但我们还有个指数“PMI从业人员”，没有实现反弹。没有实现反弹那意味着什么呢？我们看历史上有没有出现过相同的状况？在2014年和2015年，曾经有一段时间，PMI指标有回升，特别是2014年第二季度，但就业指数没有回升，随后发生了什么？它反弹了之后，经济并没有被稳住，经济在反弹之后再次下滑，这表明没有就业回升的经济基础是不稳固的。

去年我们的经济增长是6.6%，今年的目标是6.0%-6.5%，中间值6.2%左右。这意味着，只要经济不出现断崖式下跌，这一目标值便可实现。这与2015年相似，当年三驾马车均下滑之时我国经济增速仍达到了目标值，这主要得益于增长目标值下调。所以，我们今年的政策从力度把握上来说，其实是重在缓冲托底。

4、经济增长新动能

中国经济增长的新动能在哪？在第三产业。从三次产业的GDP增速看，农业自1992年以来基本维持在4%左右的增速，因此当前中国经济趋势性变化和农业没有任何关系。从第二产业看，2013年之前其增速比整个经济增速要高；2013年之后，它开始低于整个经济增速。在这之前第二产业和第三产业基本同起同落，2013年开始出现反差，第三产业不再下滑。第三产业目前的增速徘徊在7.8%至8%之间，处在2011年、2012年的水平，而2011年、2012年中国经济增速强劲。

以上数据有三重含义：一是，第二产业是当前经济下滑的唯一拖累因素，第三产业是中国经济的新动能之源，释放新动能需要积极推动第三产业领域的市场化改革。二是，过剩主要集中在第二产业，因为经济学经常讲第二产业一般劳动生产率非常高，第三产业较低，但数据显示生产效率更高的行业增速比生产效率更低的行业还要低，这其实反映了边际投资效应递减的问题，这意味着当前我国第二产业投资过剩，第三产业投资严重不足。所以，环节“融资难、融资贵”恐怕无法让所有制造业企业都获得融资，否则，“去产能”的供给侧改革就完成不了。三是，企业家应该积极谋求转型。

从转型的角度来说，摆在企业家面前的路只有这么几条：第一，努力做这个行业最后一个死的，或者倒数第二个死的，如果做不到，就需要考虑换道；第二，从跨界中寻找机会。比如有个企业，早期是做衬衫的，但自己觉得做衬衫的企业太多了，就开始用做衬衫赚的钱投资新能源电池。但目前似乎鼓励纵向并购和横向并购，跨界并购很难获得批准，但恰恰在产能过剩消除阶段会有更多的跨界并购发生。第三，世界那么大，出去看一看。随着人均收入水平的提高，国外的东西将在中国发展起来。同时，中国的东西很多东西，也可以到国外比我国收入水平更低的国家去投资。

第三部分：宏观政策

国务院金融稳定委员会在去年10月20日提及“我们要在实施稳健的货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场的功能三者之间形成三角形的支撑框架”。这个提法后来又被用在了人民银行第三季度、第四季度货币政策执行报告当中，又提到在实施稳健货币政策，增强微观主体活力，发挥好资本市场的功能三者之间形成三角形的支撑框架。站在“三角形框架”下来理解，活跃股票市场，绝对不是科创版推出之前暖场的权宜之计，而是政府的战略安排，我们既需要股权融资来支持科技创新，也需要股权融资来让传统行业降低杠杆率。

目前我们的政策应如何做？我的理解是我们的货币政策在6个目标之间进行动态的平衡，若以函数表示，货币政策是被解释变量，解释变量是6个X（稳增长、稳杠杆、降成本、要普惠、稳汇率、防风险），不同时段各个自变量的系数大小不一样，有时候稳增长系数很高，有时候稳杠杆的系数很高，有时候降成本的系数很高，有的时候稳汇率的系数很高，有的时候防风险的系数很大，《政府工作报告》提及“宏观杠杆率基本稳定”。什么是宏观杠杆率？广义的货币M2和社会融资规模要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要，即（M2+社会融资）/2和名义GDP增速基本相仿。2018年债务增速与名义GDP之差略低于零，由于年初的融资增速是偏快的，因此目前债务增速比名义GDP要高一点。如果今年要求宏观杠杆率稳定，这意味着除非名义GDP进一步明显反弹，否则，后续货币政策不能再进一步宽松、甚至还需要边际收紧。最新的货币政策委员会提及“保持战略定力”。总书记讲的2020年三大攻坚战，第一大攻坚战防范化解重大风险，其中最重要的方面是保持宏观杠杆率稳定。

各方还非常关心解决小微企业融资难、融资贵的问题，以及讨论票据年初是不是有虚增空转的问题。其实，数据显示，票据在新增贷款中的占比比例，并不显得特别离谱。如果换一个角度来想什么是票据，票据本质上是一种“私募发行、公开流转”的债券的话，它现在已经十多万亿，早已成为小微企业真正唯一现实可用的直接融资渠道。现在中小企业集合债已没有存续，说明以这种方式推动是不成功的；贷款因为受托支付和各种贷款额度管理之下，都不能及时地在小微企业需要的时候能够给到它，而票据在企业需要的时候立刻就可以签发出来。

关于利率的问题，总理讲我们把就业优先的政策首次和财政政策、货币政策并列，我国很多政策的调整是根据就业调整。2月份城镇调查失业率相比过去一年较高。同时，大家最近还在讨论最近价格问题，表现在CPI有反弹，但PPI还比较低。我们发现利率随CPI-PPI走势波动，这主要由于CPI-PPI和企业利润有关，而企业利润决定着这个企业雇佣，这就与政策随就业调整的逻辑对得上了。所有上述情况，都意味着目前的货币政策还不具备立刻就明显回收的基础。

关于国际资本流动的问题， 2015年12月份至2019年3月份，中美之间股市相关性非常低。这或表明，当美股有下调的风险时，中国市场有可能成为比较好的“避风港”。所谓避险，在统计学上就是表现为不相关或负相关。

第四部分：总结

1、对于今年宏观经济政策方针，主要是金融供给侧结构性改革和风险投资地位空前提高。

2、经济形势上，有压力，但最终达标没有问题，长期的新动能在第三产业，在对第三产业的市场化改革。

3、对于政策，主要是6个方面：稳增长，稳杠杆，搞普惠，降成本、稳汇率，防风险。

我今天先报告这些。谢谢大家！（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ，微信公众号：rdcy2013）