感谢重阳研究院的邀请。今天我和大家分享的题目是《经济需求侧改革、供给侧改革和金融供给侧改革》。

一个月前，2020年12月份，中央政治局会议上，国家高层领导提出了经济需求侧改革的概念，不仅要重视经济供给侧改革，还要重视经济需求侧改革，这是在新时代改革进程中的又一次重要的方向指引。

在2019年，高层领导就提出了金融供给侧改革，再早之前的经济供给侧改革到金融供给侧改革，再到最近提出的经济需求侧改革，这中间有什么样的逻辑关系呢？前段时间有朋友问我，中央提出经济需求侧改革，是不是就不搞供给侧改革了，是不是对前期供给侧改革的否定呢？我觉得有必要分析这个问题。

下面我从金融机构风险管理研究的角度，谈一下金融需求侧改革、供给侧改革和金融供给侧改革之间的逻辑关系。

（一）经济需求侧改革的提出和意义及其和供给侧改革的关系

经济需求侧改革不是对供给侧改革的排斥、否定，而是调整、补充和完善发展。因为无论是市场经济还是其他经济体系，供给和需求都是经济体系一个硬币的两个侧面，本质上是不可分割的，是一个对立的统一体。在谈供给侧改革的时候，需求侧仍然在那里，而且它也需要改革。在谈供给侧改革的时候，必然要谈需求侧改革，必然要影响到需求侧，这是对立统一体。所以，最多是改革的先后秩序、重点和路径选择的问题，而不是根本方向对立的问题。不能简单的把供给侧改革理解为走计划经济的老路，需求侧改革就是市场经济改革的全部内涵，这样的理解是不合适的，而是应该把两者结合起来。

这是我国国情和改革基本特点决定的。我们的基本国情是我国四十年的改革是计划经济向市场经济渐进转制的过程，是两种经济思想、方法和机制长期并存，并共同发挥作用的中国模式。计划经济在我国的市场经济实践中并没有被完全否定，计划经济的一些做法到现在仍然存在，而且还发挥着很重要的作用。金融体系、国有企业得到的保护和计划经济有很大的关系，而这种保护对我国经济持续快速发展及其风险承担中面临的初始资本数量不够又是很大的补充和替代。很多宏观和行业管理也和计划经济也有很密切的关系，在改革开放几十年中，计划经济和市场经济一直协调发挥着作用。这是不可否认的事实。

在这种模式下，供给侧改革的三去一降一补在做法上的确让人感到比较接近计划经济的做法，其特点是便于政府发挥作用，而且作用比较直接。需求侧要通过金融、财政和收入分配等体系影响生产供给，作用比较间接一些，但操作则比较灵活。

政府和市场的关系是供给侧和需求侧改革关系的核心问题。中国经济过去几十年的成功发展，政府在市场经济的作用，包括计划经济留存下来的一些运行机制都有其成功和积极作用的一面。当然我们也有很多的挑战、纠结和困惑在里面，这恐怕是西方国家觉得困惑的中国模式和他们解释不通的地方。这值得我们去研究。

（二)金融供给侧改革的本质

金融供给侧改革在2019年提出后，我在重阳金融研究院的一次研讨会上就说过这么一个观点，金融供给侧改革本质上就是经济需求侧改革，是对经济供给侧改革的一次微调，是用供给侧面的语言来说经济需求侧的事情。实际上已经绕到了经济需求侧采取措施。因为从概念上来看，金融供给侧改革不是金融的供给侧，中间不能加“的”，一加“的”意思就不对了。它是经济体系中向实体经济提供金融产品和服务的一侧，这一侧主要就是各种金融产品，银行贷款、股票、资管产品、衍生产品，还有提供金融产品的金融机构、交易金融产品的金融市场和金融监管者，这就是金融供给侧的基本轮廓。

金融供给侧改革本质就是经济的需求侧改革。所谓金融供给侧改革就是用经济供给侧语言说经济需求侧改革的事情。因为金融供给的这些产品，贷款、股票等，内容就是钱，而钱就是需求，而且是有效需求，没有钱的那些所谓需求是无效的。所以，金融供给侧改革实际上就是经济需求侧改革，可以说早在2019年高层通过提金融供给侧改革就已经开始着力于经济的需求侧改革了。

金融供给侧改革应该具备三个特点，这既是我对金融供给侧的理解，也是对改革发展的期待。

一是供给和需求的统一。相比于前期单纯提经济供给侧改革，金融供给侧改革已经作用到了需求层面，供给和需求得到了统一，改革的逻辑更加完整了。

二是发展和风险管理的统一。前期的供给侧改革，尤其去杠杆，对发展带来了很大的挑战。我们的杠杆确实高了，确实要去杠杆，但这个过程对发展又带来了很大的挑战。单纯从供给层面开展去杠杆，不考虑需求的作用，这种去杠杆的方式能否持续，是否有效，都是值得研究的。我们后来从去杠杆走向结构性去杠杆，再到稳杠杆又到适度增杠杆，这背后有宏观形势变化，也和改革思路的调整有关，更是出于在风险管理中兼顾发展的考量。尤其是金融供给侧提出以后，去杠杆就可以通过金融体系改革来推动实体经济杠杆的灵活调整。金融供给侧改革通过作用于金融供给，尤其是提供具有风险管理质量内涵的有效金融供给，包括促进有效的信贷供给和资本市场产品供给，这有助于我们处理好经济供给侧改革过程中所面临的发展和风险管理的统一问题。

三是金融供给侧改革有利于行政指导和市场机制的统一。前面提到在经济供给侧改革过程中，我们比较容易从去库存、去杠杆、去产能这些做法联想到计划经济的做法，因为它有比较多的政府直接作用在里面。如果我们采用金融供给侧改革，从金融供给层面发挥作用，而金融本质上是市场的核心，金融最本质的特性是市场的作用和市场的机制，所以当我们的改革转向了金融供给侧层面时，我们就开始注意和利用市场机制和市场作用力，将其和行政指导进行有效的结合和统一。

（三）风险管理和有效金融供给对于衔接经济需求和供给双侧改革的意义

我们现在面临的供给和需求的双侧经济改革。在这个过程中，怎么处理好他们之间的关系呢？经济需求侧和供给侧的改革不应该是对立排斥的，更不应该是相互替代的，相互割裂的，应该是一个统一体。因为供给和需求本身就是经济体一个硬币的两个侧面，本身就是统一的。所以，供给侧和需求侧改革应该有一个统一的作用机制，在这个作用机制中风险和风险管理发挥着至关重要的作用。

简单地说，需求侧和供给侧的关系就是“给钱”和“上项目”的关系。需求侧改革决定了“给钱”，供给侧改革决定了“上项目”。给钱和上项目是什么关系呢？如果把这两者融合起来怎么去考虑呢？我觉得最重要考虑的逻辑思路应该是风险，因为“上项目”都有风险，“给钱”最重要的考虑也是风险。不管是到银行贷款还是找资本市场融资，“上项目”的风险和“给钱”的风险都是相互对应着的。“给钱”的风险就是金融风险、融资的风险，上项目的风险就是实体经济的风险。显然这里有一个实体经济向金融体系传导风险或者叫做转移风险的过程。这个风险转移或传导过程是正常的，因为金融本质就是承担风险的，金融服务实体经济就是把钱给实体经济，替实体经济承担风险的，这是金融的本质和内涵，金融机构就是经营风险的企业。

通过建立实体经济向金融体系的风险转移机制和金融体系自身的风险管理机制，就能够较好处理需求侧和供给侧改革的关系，把供给侧和需求侧两侧改革有机结合起来。把“上项目”的风险和“给钱”的风险，也就是实体经济风险和金融风险放在一个统一的逻辑框架下去考虑，这是金融体系的任务。金融体系在处理风险上有两个地方，金融市场和金融机构。金融市场是风险定价和交易的场所，金融机构是经营风险的企业，两者都有非常严密的风险逻辑和机制在里面。金融市场上主要有“上项目”的风险定价和转移机制，实体经济中的各种“上项目”风险都会在金融市场中得到评估、定价和交易转移，而金融机构里面也有风险内部评级、风险偏好管理、风险限额管理、内部风险定价等一系列的风险经营管理机制对实体经济中“上项目”的风险进行分析和管理。金融市场和金融机构的这种风险机制本身是融合统一和相互贯通的。

在这里还要认识到金融供给包括两个方面，资金供给和风险管理供给。资金供给比较容易理解，也显而易见，而风险管理供给相对而言就容易被忽略，但实际上对金融乃至整个经济体系的运行而言更加重要。

无论是银行放贷款还是资本市场融资，金融系统向实体经济供给的时候，不仅要供给资金，还要供给风险管理。而且，金融体系向实体经济供给风险管理的内涵和形式不仅包括保险和衍生产品这些比较直观的风险管理服务产品供给，更加重要的是风险管理标准供给。

银行、证券公司、保险公司等金融机构在向客户提供金融产品的时候会提出一系列基于风险的判断和标准，包括风险的评估评级、风险限额和风险定价。这些关于风险的判断和标准作为一种重要的经济信号传递给实体经济，实际上就是向实体经济供给了风险管理。

值得注意的是，如果是基于市场经济合理的风险标准，会有效地指导实体经济去审查他们的项目、管理他们的项目，对于降低他们的项目风险是非常有帮助的。相反，如果这个机制出现偏差，尤其在政府的干预之下出现了偏差，就会扭曲市场经济内在的合理风险机制，可能产生很大的问题。所以，金融供给侧改革不仅要注重向实体经济输送资金，还要注重向实体经济输送资金过程中的标准和风险的输送，供给风险管理的金融供给才能将供给侧和需求侧有效统一起来，这种联系就靠风险管理供给的联系。

由此，我们可以形成一个新的具有重要现实意义的概念，“有效金融供给”，即满足了风险管理要求，按照市场经济中风险的各种市场化的标准而供给的金融产品，有合理的风险定价，有合理的风险限额的金融产品的供给就是“有效金融供给”。“有效金融供给”对我们处理经济需求侧和供给侧协调统一的发展至关重要。“有效金融供给”是对合理需求的有效满足，合理满足，可持续的满足。

谢谢大家！

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