本文文字整理崔一喆，刊于9月21日人大重阳微信公众号。

9月11日张成思直播讲座摘要

1、金融化的概念和界说。从不同视角切入，各界对金融化的定义存在一些差异。从宏观视角看，金融化实际上就是指金融的发展，以及大金融行业泛金融行业的扩张和膨胀。

2、宏观：泛金融业的金融化。泛金融行业的金融化不只限于金融部门的膨胀，完全批判的这种对泛金融行业的金融化是有问题的，或者至少是有偏颇的。

3、微观：微观企业金融化。企业为什么越来越多的参与金融交易或者金融活动？原因在于，金融的发展对实体企业的运营过程当中的行为产生了深层次的影响。

4、中观：商品金融化。从中观层面看普通商品金融化是针对中国的研究提出的一个比较独特的现象。

5、多重逻辑的分歧与一致。整个金融化逻辑是多层面的，这里有三个层面：宏观大金融行业快速发展，微观实体企业的利润积累更多的来源于金融渠道，中观商品交易机制当中，金融的特质越来越强化，导致最后看到商品价格决定机制脱离了真实交易中的供求关系。

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引言

说到大国金融化的逻辑，在这个主题里有三个关键词，一个是大国，第二个是金融化，最后一个是逻辑。大国金融化的逻辑在过去一段时间以来是我个人在金融发展和金融结构，还有金融体系相关领域的研究的一些思考，最近关于金融化的研究，学术界的研究非常多，业界和决策层对于金融化的问题非常关注。但金融化的概念和范畴在最近几年的研究进展过程中，从一定程度上来讲不仅没有更清楚，反而表现为越来越有分歧的这样一个结果。

对金融化趋势价值观判断，不同学派学界人士对金融化趋势或者价值观的判断是不同的，金融化的第一层次的含义就是指金融行业的发展，金融行业的规模，在整个经济体中占比越来越大，越来越高，这是我们对金融化第一个层次的界定。随着整个金融行业的发展，其他非金融行业也出现了快速或者说向金融交易靠近，以及出现了在生产行业，出现了生产行业企业投入进入金融行业进行交易，以及非金融企业的投资，也就是投资组合当中金融投资占比越来越高，这是第二个层次的范畴。所以，今天讲金融化的逻辑，实际上包含这两个层次的逻辑，当然还有第三个层次，也就是消费领域，消费领域主要是指普通商品也有金融化的趋势。

一、金融化的界说

一

从不同视角切入，各界对金融化的定义存在一些差异。

第一个视角，从宏观视角看，金融化实际上就是指金融的发展，以及大金融行业泛金融行业的扩张和膨胀。泛金融行业，在学界有一个非常形象的缩写，叫做“fire”行业，它是把的银行证券作为传统金融行业，再加上保险和房地产，被并称为泛金融行业。比如房地产行业卷入的金融交易也非常多，基于房地产的产品也非常多，所以，整个泛金融行业的膨胀不仅仅是指传统意识中对银行证券这些传统金融行业的扩张的概括，还包含了包括保险与房地产行业。但房地产行业在中国表现实际上和西方所说的房地产行业并称为泛金融行业，它的概念还不完全一样，因为基于房地产而衍生的标准化金融产品或者标准的衍生产品并不是很多，刚刚起步，发展的不是特别快。所以，整个从中国的背景来看房地产行业可以这样理解，卷入的信贷资金，与信贷市场联系非常紧密。从发达市场来看，它是基于房地产标的衍生出的金融产品发展比较快。所以，综合来看，泛金融行业的扩张是包括了这样一个领域的扩张。所以，大家对金融化的界定，从总体上来看宏观视角就是指整个金融行业的大发展，这个发展带来了很多的表现，比如金融的规模。大家经常用金融总规模除以名义GDP来度量整个金融的相对规模，可以看到金融的规模占比越来越大，有一种看法是认为金融发展太快了，金融扩张太快了。目前我们不对这些价值观判断做出分析，接下来会对这些价值观判断做出一个综合的阐释。

第二个视角看金融化的问题是从微观企业的角度。现在从学术界来看主要是指非金融企业，也就是常说的实业部门。非金融企业的金融化又包含两个层面，比较直观的一个层面是微观企业，本来是生产电视机外壳或者笔记本电脑的，这些生产性企业在运营过程中有很多和金融相关的活动，比如可以把资金用来投资，或者是把融来的资金到金融市场上进行交易购买产品。还有一些企业如果容易获得信贷资金，很可能会成为现在叫做影子银行的一个角色，也就是说它可以发放委托贷款，甚至可以进行委托理财，所以即使它不是金融企业，它也可能而且在现实中也会表现为很多实体企业参与了金融的活动，所以，从微观视角，大家也非常关注微观企业的金融化问题。

第三个视角，介于宏观和微观之间。这个视角主要是指大宗商品的金融化，实际上是大宗商品的证券化，但从发展中国家，如果更具体来讲，就是从中国的角度看，会看到非常有意思的现象，曾经我写了一本专著，就是讲普通商品金融化。回溯到中国更早的历史，历朝历代都可以找到普通商品金融化的影子，我们以新中国成立以后，在北方东北曾经出现过的君子兰热，君子兰这个花卉被炒作形成了普通商品的金融化。在最近十年来，我们经常会看到的一些普通的农产品，最典型的就是曾经有一段时间葱姜蒜价格的大起大落，我们观察到葱姜蒜大宗商品背后有民间资本的影子，和资本结合起来，造成了这些商品价格的大起大落。在我国因为对商品价格管理非常高效，所以，我们看到这些普通商品金融化的过程，用学者的话讲是相对不稳定的，它属于一种比较低层级的金融行为。从这个角度讲，也是具有典型中国特色的一个金融化问题。所以，中观视角的语义相对更模糊一些，宏观和微观视角的语义更明确。

总结来说，金融化的界说从宏观层面看就是金融部门在国民经济部门中相对比例的上升；从微观视角看就是非金融企业的金融投资占比，金融活动特别是金融投资占比占到总投资的，非金融企业大类看，一方面可以进行金融投资，另一方面可以进行经营型投资，典型的当然是固定资产投资，所以，整个非金融企业的金融投资占比如果快速上升表现为微观企业的金融化。微观企业除了金融投资占比上升是一种金融化行为，还有一个表现就是从它的结果来看，也就是微观企业的收入当中、利润当中，从金融渠道的获利占比在不断上升，这种现象也是一种典型的金融化现象。

二、宏观-泛金融业的金融化

一

展开讲宏观层面很有意思，对于金融化同样的问题，宏观层面的研究不同的流派对金融化的称呼和对金融化的价值观判断存在迥异的结论。

1. 新古典经济学派，它也是讲金融化，但它的术语是金融发展和金融深化的表述出现的。虽然它没有明确的使用金融化的概念，但是如果仔细品读相关资料，实际上会发现它和今天所讲的金融化联系的非常紧密。今天用金融化来表述，它的语义多少出现了一些负面影射，今天来强调金融化，很多价值观判断是指金融过度膨胀。

事实上，我们要辩证的看待金融化，对金融的大发展，对金融的扩张或膨胀要看到更深层次的问题，也就是金融的发展对国家在全世界从全球角度来看，对整个国家的发展是具有深远意义和重大意义的。这个意义在于如果不把自己的国内经济单独拿出来看，把整个中国放在全球这样一个视角看，整个中国不管是金融的规模，还是金融的结构，或者是微观企业参与金融活动的规模从战略层面看是具有积极意义的。金融化这个词在很多材料里都是讲金融行业的过度膨胀，金融行业的利润率太高这个问题，但今天所强调的内容实际上是讲金融的发展对国家至关重要。所以，如果从整个学界的理论发展来看，金融化实际上是沿袭新古典经济学派对金融发展论和金融深化论的判断。

从金融发展来看，如果从学界研究成果来看，金融发展对经济促进是正向的，现在大家提到金融化有另外一个看法，金融部门如果过度发展可能会产生较大的挤出效应。比较大的或者发展过度的金融部门是会引起金融发展的摩擦，这时候各界，包括普通公众、包括学术界和决策层对金融化的问题都会有一个担忧。

2. 第二个学派对金融化的判断就非常明确了，就是负面的。我们讲马克思主义政治经济学流派对金融化的判断是负面的，它的研究泛式是意识形态特色非常明显，所以可以将学术界、西方马克思主义和激进政治经济学、左翼政治经济学这些学术流派都归到一个大类，可以称之为马克思主义政治经济学。这一派和新古典经济学派不同，他们频繁地使用金融化这一表述，但它是强调资本主义的发展形态，非常有意思的是很多这方面的研究有这样的表述，它把金融化、全球化新自由主义三者联系起来。他们的主要观点和主流观点都认为，金融化、全球化和新自由主义联系起来一唱一和，构成了全球资本主义新框架，在全球范围内都带来了破坏性的影响，这是这个派别总体对金融化的判断。

如果看美国有研究，在过去十几年，对美国金融化研究，宏观层面的金融化研究有很多，但非常有意思很多研究都是经济与社会学的交叉学科的研究成果，总体上归纳来看就是美国的经济重心转向泛金融行业，刚才我提到就是传统的银行、证券、保险、房地产行业被称之为泛金融部门。美国金融行业对国内生产总值的贡献度在五十六十年代是3%，八十年代是5%，2006年计算结果是8%以上，但传统生产行业在GDP中占比不断的下滑，所以，学界对泛金融行业的金融化首先看到美国这样一个典型现象。

最近几年我们看到了一个中国的现象，泛金融行业的金融化，包括了上市公司和一部分非上市公司，我们把它的数据加总以后的时序数据的表现。现在看到的比较粗的黑色的线条是泛金融行业的利润占比在整个所有行业中的利润占比，从2004年15%到2018年超过60%，这条蓝色的虚线是第二产业从原来的70%左右，2018年占到了30%以下，所以金融行业的金融化在中国表现的幅度比发达市场还要明显。从这个现象来看并不是要判断泛金融行业的扩张是好事还是坏事，当然最后的结论是认为泛金融行业的扩张从全局角度看是有正面的意义的，当然泛金融行业的金融化还表现在它在生产和就业结构中的地位提升，中国大金融行业的发展从对GDP的贡献率和吸纳就业的情况都要比美国表现的幅度更明显。

当然泛金融行业的金融化不只限于金融部门的膨胀，这个问题在这里不过多阐释了。整个看泛金融行业的金融化逻辑，从一个流派来看，认为这是一种负面的破坏性的和病态的关系，这是西方学者得出的结论，但是，实际上在我们的研究当中，我们认为完全批判的这种对泛金融行业的金融化是有问题的，或者至少是有偏颇的，所以，通过相关研究可以发现其实全球化背景下资本主义意识形态的扩张和新自由思潮本身不会驱动金融行业的扩张，它的逻辑是什么？时间关系归纳一下，其实有两个平行的主线，为什么泛金融行业会大发展，一个是金融发展是学说和金融深化学说，这个从理论层面对决策层有一个非常强的理念的推动，也就是大家有一个非常强的共识，金融发展了，经济就会受益。所以，大力发展金融行业对整个国民经济发展来讲是有益处的。第二个非常重要的，是刚才我在开篇讲到的，1950年代以后，整个金融研究视角和范式发生了一个结构性的变化，什么样的结构性的变化呢，也就是对微观金融市场和微观金融产品金融定价的研究，它实际上推动了金融市场和金融产品的实践发展。学界有一个非常有名的话叫做，有的时候自然也会模仿艺术，可能有一个艺术花瓶，自然界的花草可能也会或多或少受花瓶的形状，花瓶的形态的影响。也就是说整个微观金融行业的发展，微观金融产品的理论上的发展对金融产品的现实当中的设计也有推动作用。所以，其实是金融发展学说和整个微观金融市场理论的大发展共同来推动，形成了泛金融行业的金融，这是它的本质逻辑。这是我们在这里提出的。所以，金融发展说有一个推动作用。

宏微观研究泛式的转变主要是1950年代以后微观金融学说的大发展。从数据这里做了一个计算，从1981-2000年20年间，经济学诺奖有4次颁给了金融市场领域研究人员，如果按照人数计算有7位，所以，实际上这个比例是非常高的，今天我们看到金融学的教材里，耳熟能详的名字，包括MM定律，包括马克威茨、莫顿米勒、还有金融期权定价公式的提出者，这些人的名字在经济金融行业耳熟能详，它从一个侧面反映了50年代开始微观金融市场学说的发展对金融市场、金融产品的大发展的推动作用。

三、微观-微观企业金融化

一

很多学界的研究一开始是讲实体企业的利润积累，日益依靠金融渠道，它的利润来源不是靠传统的生产贸易等等，它就是靠金融渠道获得的。金融渠道获得有很多表现形式，包括它进行金融投资，包括它从事影子银行业务等等，还有非金融企业卷入金融市场的活动越来越多，这也是一个非常典型的微观视角的金融化行为。当然还包括各种经济行为的核心从生产部门、服务部门变为金融部门。大家的研究结论越来越集中提出了非金融企业的金融化，归根结底来源于金融实物和金融体系的发展，对公司治理和股东价值论的影响，这就是从底层或深层次对微观视角金融的演进逻辑做了归纳，也就是对股东价值论的影响。特别是1970年代开始，股东价值最大化的诉求使得这些实业企业从追求长期增长转变为追求短期内股东价值最大化，它把非金融企业和利润分派给股东，减少生产性投资，增大金融性投资等等。

金融部门相对于实体部门的规模不断的扩大，或者说它的重要性比以往来讲越来越提升，这是宏观层面和微观层面的一个共识。如果从微观层面看，企业为什么越来越多的参与金融交易或者金融活动，也就是金融部门的影响，或者说金融的发展对实体企业的运营过程当中的行为产生了深层次的影响。所以，从事金融服务的企业在经济社会当中的重要性增强了，它的受仿效的效应也增强了，从事金融服务的企业成为很多其他非金融企业效仿的目标。这种效仿和实体企业参与金融活动的影响，或者说后果到底对经济发展有利还是不利，如果从宏观层面看一派观点就认为对经济发展是有破坏性的，也就是最近几年经常强调的经济脱实向虚，有一层含义是指很多实体企业过多参与了金融活动。但如果从推进金融体系发展，增强金融产品的丰富性，增进整个金融在生产经营过程中的功能。从这个角度看，实际上微观企业参与金融活动对全社会这个层面的推动是有正向推动作用。

从金融化的结果来看，很多或者大部分的研究都认为宏微观层面看，金融化都可能加剧，大家要注意这里加了一个可能，来表示并不完全赞同这样一个结论，它只是可能加剧收入分配不平等，是不是已经在哪些国家、在什么时期会造成收入分配不平等或者加剧，这还需要比较严谨的科学研究才能得出一个确定的结论。从中观角度看，我们说的是商品金融化，既然是中观层面，它侧重于产品的金融属性和金融市场的功能，因为我们知道大宗商品，它的金融化特别是在发达市场上的大宗商品的金融化，尤其是指大宗商品交易市场上的资金集聚性越来越强，大宗商品价格的波动性越来越靠近金融产品，和其他金融产品彼此之间的相关性越来越强。在发达市场以美国为例，他们的市场结构和我们的市场结构是不一样的。中国整个金融体系的结构是银行主导性的，美国是非银行金融市场主导的，所以它的种观层次的金融化现象更多体现在金融产品的过度衍生化层面，就是刚才讲的大宗商品金融化，金融产品的多重证券化。基于金融产品更多的结构化设计，在我国是银行主导型金融体系。所以，从市场产品的丰富程度来看和发达市场是不一样的，在这样一个银行主导型的金融体系，谁能拥有信贷，谁能获得信贷，这样它就更具备将商品进行金融化的条件。

微观企业金融化主要是非金融企业的金融占比日益提高，还有金融渠道获利占比日益提高。这个现象在我国表现是怎样的？我们的非金融上市公司，从金融渠道获利占比也在2010年以后出现了比较大的上升，这个占比如果从金融投资和实业投资回报率差异放在一起看，会有一种感觉，整个金融渠道获利占比的渠道，和金融投资与实业投资收益率差有一个比较强的相关性。因此有一些研究，包括我们自己的研究对非金融企业的金融化与实业投资率之间的关系做了一些研究，得出的大致结论就是整个非金融企业金融化程度实际上影响了实业投资率，这是一些实证研究得出的结论。

微观企业金融化的基本逻辑实际上从学界的结论来看是源自整个企业经营理念的结构性转变，本质上我们认为它是反映了资本逐利，不仅逐利还有资本避险的本质体现，这是微观企业金融化的本质逻辑。

四、中观-商品金融化

一

从中观层面看普通商品金融化是针对中国的研究提出的一个比较独特的现象。这里讲商品金融化的含义，商品交易过程中，商品金融属性逐渐增强，商品价格决定它实际上越来越多的受到对应市场资金规模的影响。另外就是商品价格的波动性和金融产品的这种波动性特征越来越接近，这是商品金融化的两层含义。

下面我们想讲一下商品金融化怎么去度量它，一是这个市场上资本的过密化程度；二是看市场杠杆率；三是看商品的流动性；四是看价格的波动性程度；五是看商品进入到价格大幅上涨到下跌整个过程，是不是很快就完成了，我们认为这个过程是否稳定也是度量它金融化程度高低的重要层面。

一个是从普通商品经过资金的干预逐渐向不同层级的金融产品的转化，同时，可以从对应的标的，也就是交易过程中的交易标的划分。一种是金融产品，一种是商品，商品又可以把它划分为资本品和普通商品，无论是资本品还是普通商品都具有向金融品过度和转化的独立，如果有趋利避险资金的助推，它越来越可能向金融产品靠拢，这就出现了商品金融化的演进。所以，整个来讲是资金的趋利避险特性在普通商品金融化中也体现的比较淋漓尽致。

目前，中国的普通商品金融化是商品市场的金融化现象，它的标的物经常是普通商品，而不是金融产品。为什么我们叫它金融化呢？是因为这些产品本来是普通的消费品，但由于资本的介入或者资金的成规模介入，使得这些产品的交易不再是交易产品的本身，不再是我们用于消费的功能，可能更多的还是靠近了金融品的特性。在我国很有意思，包括茶叶产品，普洱茶大红袍，还有一些玉石类的和田玉、鸡血石等等，所以我们可以列出很多的普通商品金融化现象。

五、多重逻辑的分歧与一致

一

整个金融化逻辑是多层面的，至少我们这里提到了三个层面，宏观、微观和中观。

一是宏观大金融行业快速发展，并在经济社会层面占据非常强势的主导地位。

二是微观实体企业的利润积累更多的来源于金融渠道，它的金融投资占比规模越来越高。

三是中观商品交易机制当中，金融的特质越来越强化，导致最后看到商品价格决定机制脱离了真实交易中的供求关系。取代它的是什么？是进入相应市场资金量的大小。所以，从这个角度看，包括刚才提到的和田玉、鸡血石、大红袍茶叶、普洱茶等等不再简单作为商品在交易，而是把对这种商品的所有权作为一种金融资产的形式，所以，很多情况下购买的目的是为了转售所有权获利而不是使用商品本身，包括在我国八十年代出现的君子兰热潮，当时一株君子兰最高的价格可以抵得上一个工人几个月的工资。这个价格也严重脱离了商品本身的使用特性，这些都是我们讲的商品金融化的含义。

整个金融化逻辑的三个层次我们把它放到中国来看，它从深层次指向发展中大国，对多元化和市场化体系日益增长的需求。比如，刚才提到的普通商品的金融化，它反映了民间资本或者更宽泛地讲，市场上很多资金在寻求金融产品进行投资的过程中，没有满足它这种需求，所以，既然没有特别好的金融市场标的，一部分资金可能就会转向商品市场，确实也反映在过去从农产品到看到的一些消费品，一直到前几年看到的书画古玩市场如火如荼的发展，实际上发展过程中一些非常火热的交易都是在现实层面金融化的表现，这些表现如果归纳起来，指向了发展中国家、发展中大国，它要形成多元化的，就是今天我们讲的一个流行的话多层次的金融市场结构，还有更市场化的金融体系，对这个的需求。既然有需求，相信这个市场的力量会驱动整个金融体系的向前发展。(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013）